一、引言
私募股權投資作為一項重要的金融創(chuàng)新，在我國上市公司中已經(jīng)開始應用，部分上市公司在上市前有私募股權參與，這些私募股權投資使被投資公司獲得資金的同時，私募股權獲得了股權，改變了股權結構，甚至是進入董事會參與企業(yè)決策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和經(jīng)營情況，認為私募股權機構對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，私募股權機構除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務，這一系列的舉措不僅降低了自己的投資風險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展，同時進一步研究發(fā)現(xiàn)私募股權在對企業(yè)投資的過程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投資企業(yè)的業(yè)績會有更好的表現(xiàn)。私募投資機構有助于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，促使企業(yè)成長，其決策管理發(fā)揮了極其重要的作用。張曉蓉、黃蓓（2006）對世界主要發(fā)達國家的私募股權資本市場進行了深入研究，包括其在資本市場的地位、私募的融資渠道、運作程序等。以此對中國私募股權資本市場特別是私募股權對改善中小企業(yè)的融資環(huán)境提出建議。同時也通過實證證明私募股權投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權這種融資方式提出了可能會遇到的問題。Baker＆Gompers（2003）認為，公司董事會中有私募股權投資參與對公司戰(zhàn)略決策影響大于沒有私募參與，有私募股權機構支持的公司董事會獨立性較強，特別是私募股權支持的科技公司外部董事更傾向于聘用財務金融專家。Lerner（2002）論證了在私募股權市場中，政府背景私募投資機構存在的必要性，因為私募投資本身具有高風險、高收益的特征，私募投資機構具有個人背景的，為了控制風險，投資過于謹慎，不利于企業(yè)的健康、有序的發(fā)展。政府背景私募股權投資對其具有發(fā)展前景的行業(yè)投資，具有很大的示范效應，從而對于企業(yè)而言可以拓寬更多的融資渠道，同時在研究中發(fā)現(xiàn)我國與外國同時都具備政府背景的私募，外國私募投資機構在整個投資過程中運作過程相當規(guī)范，從而能更好地控制代理風險。回顧已有文獻發(fā)現(xiàn)，較少有文獻專門研究私募股權投資與企業(yè)成長性。張曉蓉、黃蓓（2006）通過實證證明私募股權投資對提高企業(yè)管理水平和經(jīng)營業(yè)績起到了一定程度的作用，最后對企業(yè)如何有效、充分利用私募股權這種融資方式提出了可能會遇到的問題。研究結論主要是針對企業(yè)的業(yè)績，是一個靜態(tài)的指標，基于已有研究的不足，本文專門研究私募股權投資對企業(yè)成長性的影響，多角度探討私募股權對企業(yè)特別是中小企業(yè)的促進作用，已求在已有研究的基礎上做一些邊際的貢獻。
二、研究設計
?。ㄒ唬┭芯考僭O 目前私募股權機構對企業(yè)的發(fā)展具有重大的推動作用，已獲得普遍認同。私募股權機構除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面服務。私募投資機構有助于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，具有更強的人力管理水平和運營管理能力，從而有助于企業(yè)實現(xiàn)價值增值。因此，提出以下假設：
假設H1：私募股權投資與公司成長性顯著正相關
盡管企業(yè)的股權集中可以減少信息不對稱問題和降低代理成本，避免小股東“搭便車”行為，甚至能產(chǎn)生利益趨同效應，但股權集中特別是對于上市企業(yè)而言會產(chǎn)生嚴重的利益輸送問題，特別在我國中小企業(yè)上市公司中，多數(shù)是家族企業(yè)，股權相當集中，大量存在控股股東侵占中小股東的利益和發(fā)生利益輸送現(xiàn)象，在我國資本市場不成熟的大環(huán)境下這一現(xiàn)象尤為突出。因此，股權分散對于解決控股股權侵害小股東的利益有明顯優(yōu)勢，只有小股東和控制股東都以企業(yè)價值最大化為目標，企業(yè)才會健康成長。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權。因此，提出以下假設：
假設H2：私募股權投資比例與公司成長性顯著正相關
政府作為行政機關比一般的團體和單位擁有更多的社會資源和管理資源，對于私募股權投資而言，擁有政府背景是否對被投資企業(yè)和私募股權自身的發(fā)展更有利呢？在私募股權市場中，政府背景私募投資機構存在的必要性，因為私募投資本身具有高風險、高收益的特征，私募投資機構具有個人背景的，為了控制風險，投資過于謹慎，不利于企業(yè)的健康、有序發(fā)展，并指出具有政府背景的私募股權投資可以減低自身的融資成本和利用各種資源減低進入行業(yè)的標準。那么具有背景的私募股權機構對企業(yè)成長性的影響有何差異呢？因此，提出以下假設：
假設H3:風險投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關
私募股權投資憑持有公司股權，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應提高公司成長性。私募投資機構通過股東大會選舉或者直接進入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項作出決策。公司董事會中有私募股權投資參與對公司戰(zhàn)略的參決策影響大于沒有私募參與的，因為有私募股權機構支持的公司董事會獨立性較強，特別是私募股權支持的科技公司，做外部董事更傾向于聘用財務金融專家任職。私募股權參與企業(yè)投資決策，不是真正意義上經(jīng)營企業(yè)，而是想順利讓企業(yè)上市，私募獲得退出機會。Fried etal（1998）實證研究表明有私募股權投資支持的公司董事會對于公司戰(zhàn)略的參與度要遠高于其它公司，因此提出以下假設：
假設H4：私募股權派駐董事與企業(yè)成長性顯著正相關
?。ǘ┳兞慷x 本文研究變量包括被解釋變量變量、解釋變量以及控制變量等三個部分：（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長率，總收入增長率。借鑒大多數(shù)學者的做法，本文選擇總資產(chǎn)增長率、總收入增長率指標衡量企業(yè)的成長性。（2）解釋變量變量：私募股權投資、私募股權投資比例和私募背景。（3）控制變量。企業(yè)的成長性受諸多因素的影響，如果僅僅考察私募股權結構與公司成長性之間的關系而不考慮這些因素對企業(yè)成長性的影響，那么研究得出的結果很可能會出現(xiàn)較大偏差。鑒于此，參考了陳崢嶸（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文選取了如下對我國上市公司成長產(chǎn)生影響的控制變量：第一，公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模對企業(yè)而言具有兩面性，一方面，公司規(guī)模越大，擁有的資產(chǎn)規(guī)模就越大，融資能力增強，公司規(guī)模的度量在實證研究中一般有兩個代理變量：企業(yè)營業(yè)收入總額，如萬華林（2005），黃文華（2008）用主營業(yè)務收入的對數(shù)；企業(yè)的總資產(chǎn)。本文采用期初總資產(chǎn)的對數(shù)計算得出。第二，財務杠桿水平（LEVY）：本文衡量企業(yè)面臨的財務風險采用資產(chǎn)負債率。企業(yè)績效和成長性受企業(yè)的負債水平的影響較大。通常認為，負債對企業(yè)產(chǎn)生破產(chǎn)威脅主要來自于負債和資金鏈的斷裂、同時會引起債權人對其監(jiān)督和約束。從而規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，進一步提高公司的業(yè)績和成長性。第三，行業(yè)虛擬變量（IND）：考慮到公司成長性受所處行業(yè)屬性的影響較大，在研究是有必要將行業(yè)屬性作為控制變量來考量。本文將全體樣本公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類，制造業(yè)取1，否則取0。變量定義見（表1）。
?。ㄈ┠Ｐ徒?借鑒已有的研究成果，在控制前述變量后，構建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用來檢驗假設1，模型2用來檢驗假設2和假設3，模型3用來檢驗假設4。
?。ㄋ模颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2004年至2009年我國A股上市公司的中小板326家企業(yè)為樣本進行實證分析。私募股權投資直接來自于前十大股東中披露的數(shù)據(jù)。全部由手工收集而來。其他變量的數(shù)據(jù)直接取自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫。本文涉及的數(shù)據(jù)處理和假設檢驗全部通過EXCEL和SPSS15.0完成。326家樣本公司以制造業(yè)和信息技術業(yè)為主，其行業(yè)分布如（表2）所示。
三、實證結果分析
（一）描述性統(tǒng)計 首先對投資支出模型各主要變量進行了初步描述性統(tǒng)計，結果如（表3）所示?？梢钥闯鲇捎趯?shù)據(jù)進行了Winsorize處理，樣本各變量數(shù)據(jù)分布比較均勻。
?。ǘ┗貧w分析 本文的回歸結果見（表4）至（表6）。第一，模型1的回歸結果。（表4）回歸結果顯示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明有私募參與的樣本組與沒有私募參與的樣本組相比較，有私募參與的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權機構除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將自己豐富的管理經(jīng)營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務，這一系列舉措不僅降低了自己的投資風險并確保被投資企業(yè)的健康發(fā)展。本文的研究結論與張曉蓉、黃蓓（2006）一致。此外，控制變量回歸顯示，公司規(guī)模與成長性顯著相關，即公司規(guī)模越大，規(guī)模效應越強，公司成長性越好。第二，模型2的回歸結果。（表5）是模型2的回歸結果。結果顯示，不論采用資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明私募持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組相比較，私募持股比例高的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為股權分散對于解決股權高度集中帶來的大股東與外部小股東的利益沖突問題具有優(yōu)勢，在投資者保護較好的環(huán)境下，股權分散公司的績效和成長性要優(yōu)于股權集中。私募成為被投資公司的重要融資渠道的同時，也分散了被投資公司的股權。私募具有政府背景的樣本組與私募具有其他背景的樣本組相比較，私募具有政府背景的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。因為擁有政府背景的私募作為一種獨特管理資源，可以從多個維度對企業(yè)產(chǎn)生效用，那么，政府背景同樣會對企業(yè)從行業(yè)的進入及降低成本等方面產(chǎn)生積極的影響，并由此成為提高企業(yè)成長能力的重要因素之一。本文的研究結論與吳斌（2011）一致。（3）模型3的回歸結果。如（表6）所示，不論采用總資產(chǎn)增長率還是采用總收入增長率來衡量企業(yè)成長性，在控制其他變量后，回歸結果均表明派駐董事的樣本組與私募未派駐董事的樣本組相比較，私募派駐董事的樣本組具有更好的成長性且均在1%的水平下顯著。私募股權投資憑持有公司股權，為了盡快提高公司經(jīng)營管理績效，從而相應提高公司成長性。私募投資機構通過股東大會選舉或者直接進入董事會，管理企業(yè)日常業(yè)務，提出發(fā)展戰(zhàn)略，對公司重大事項作出決策，甚至可以通過法定的程序更換不稱職管理者，以有效監(jiān)督和約束公司管理層。本文的研究結論與Suchard（2009）一致。
四、結論
本文以A股中小企業(yè)板的326家上市公司為樣本，用總資產(chǎn)增長率和總收入增長率衡量企業(yè)成長性，分析了私募股權投資與企業(yè)成長性的關系，結果發(fā)現(xiàn)，私募對企業(yè)成長性有重要的影響。有私募投資的企業(yè)與其成長具有顯著的正相關性。因為私募對企業(yè)投資時，具有流動性差、風險性高、信息不對稱等特點，為了克服私募在投資過程中的弊端，私募在投資中持股比例均比較大，在樣本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股權投資占上市公司股權的比重較大，可以優(yōu)化股權結構并可以參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司管理層實施監(jiān)控，從而掌控企業(yè)發(fā)展方向，這對公司的成長有積極的作用。私募持股比例與企業(yè)成長性具有顯著的正相關性；私募派駐董事比私募未派駐董事的企業(yè)更具有成長性；私募股權投資企業(yè)政府背景與企業(yè)成長能力顯著相關，與吳斌等（2011）的研究結論相似，具有政府背景的私募有助于獲得政府、社會的支持及降低融資成本等方面產(chǎn)生積極的影響。
