一、引言
IPO（Initial Public Offerings）是指企業(yè)在一級市場上首次公開發(fā)行股票，與私募方式相對應(yīng)。新股首次公開發(fā)行市場上存在著各種各樣的問題，而抑價問題則是困擾金融界的難題之一。IPO定價機制，是指關(guān)于獲準首次公開發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商在事前（或上市前）確定股票發(fā)行價格并出售給投資者的一種制度。其依據(jù)承銷商（或發(fā)行人）在發(fā)行價格確定的時間和承銷商是否擁有IPO股票分配權(quán)，可分為固定價格 （Fixed Price）、拍賣（Auction）、簿記 （Book-Building）三種基本類型。我國證券市場從2005年開始運行詢價制，其實質(zhì)是累計投標與固定價格發(fā)售的混合機制，對證券市場發(fā)展具有實質(zhì)性的意義。2009年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），提出了新股定價進一步市場化總體思路，啟動了本次新股發(fā)行體制改革的序幕，這是新股發(fā)行體制變遷歷程到現(xiàn)在最新的一次改革。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)提供直接融資的證券交易市場。2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市，標志著備受矚目的創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出，成為我國資本市場不可或缺的一部分。目前學(xué)術(shù)界鮮有文獻對我國創(chuàng)業(yè)板的定價機制進行理論探討和實證研究。本文研究詢價制對創(chuàng)業(yè)板IPO定價機制效率造成的影響，并希望所得出的相關(guān)研究結(jié)論能為我國股票市場IPO發(fā)行制度改革提供實證支持。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 國外學(xué)者對IPO詢價與抑價的研究主要集中在兩個方面：（1）比較不同定價方式的定價效率。Benveniste and Busaba（1997）對固定價格定價與詢價定價的IPO抑價進行了比較，指出雖然詢價定價機制下發(fā)行公司可以獲得更高的發(fā)行收入（較低的發(fā)行抑價水平），發(fā)行公司的發(fā)行收入也面臨更大的不確定性，但是詢價定價機制下賦予承銷商以邊際價格發(fā)售額外股份的權(quán)利可以降低發(fā)行公司的不確定性風(fēng)險。他們認為固定價格定價機制下的新股的發(fā)行抑價要高于詢價機制下向投資者搜集信息的成本，即詢價機制下的IPO發(fā)行抑價要更低一些。對此，Busaba and Chang（2002）持不同的觀點，他們認為參與詢價投資者的潛在收益將會對其報價行為產(chǎn)生影響，除非承銷商對參與詢價的信息靈通投資者數(shù)量限定在一個足夠小的范圍內(nèi)。固定價格發(fā)行的銷售策略是將股份配售給足夠多的個人投資者以獲得更高的發(fā)行收入，因此，固定價格IPO的發(fā)行抑價水平要低于詢價發(fā)行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法國市場1992年至1998年的IPO為樣本，對法國市場上的三種定價機制下的IPO抑價進行了比較。他們認為拍賣定價可以使股票價格反映更多近期市場的信息，拍賣定價的IPO抑價及其波動最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了與Derrien and Womack（2003）類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)在日本市場上，詢價IPO的抑價水平要顯著高于拍賣定價發(fā)行的IPO，尤其在市場火爆時期。以上對不同定價機制的定價效率的實證研究，為比較傳統(tǒng)定價方式的抑價程度提供了一些經(jīng)驗證據(jù)，對究竟何種定價方式的IPO抑價程度最低，尚未有定論。（2）詢價IPO抑價的解釋與新股配售。在IPO抑價來源的眾多理論中，對詢價制IPO抑價來源最有影響力的當(dāng)屬Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假說。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了詢價定價機制下的IPO抑價的信息搜集來源假說，指出承銷商在為新股定價前需要向投資者搜集有關(guān)新股價值的信息，由于理性投資者會預(yù)期到提供真實有效的報價和需求信息，可能會導(dǎo)致發(fā)行價格的提高而保守報價，因此，為了鼓勵投資者真實提供其私有信息，承銷商在定價時以一定的發(fā)行抑價作為對投資者提供信息的補償。除了發(fā)行抑價以外，承銷商在新股配售中擁有數(shù)量歧視的新股分配權(quán)，即承銷商擁有向不同的投資者自主決定配售的數(shù)量，通過數(shù)量補償?shù)姆绞焦膭钔顿Y者提供真實信息。在同一價格發(fā)行的前提下，投資者參與詢價提供信息獲取的相對收益率（上市首日收益率）是一樣的，而通過配售數(shù)量的差別以體現(xiàn)承銷商依據(jù)不同投資者提供的差異化信息對投資者進行補償?shù)慕^對收益，鼓勵投資者參與詢價時提供真實的報價信息。Baron（1982）指出承銷商與機構(gòu)投資者打交道的次數(shù)遠遠要高于與發(fā)行公司打交道的次數(shù)，承銷商對新股的歧視性配售可能會加重發(fā)行公司與承銷商之間的代理問題，因為承銷商可能和機構(gòu)投資者合謀，以提供私有信息的方式向發(fā)行公司尋租（以新股的發(fā)行抑價來度量信息租金），這也間接支持了詢價機制下IPO發(fā)行抑價的信息搜集假說。但是新股發(fā)行中的詢價信息和新股配售信息并不是可以公開獲得的，由于無法獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)，使得學(xué)者們直接對詢價制下IPO抑價的信息搜集假說進行實證檢驗顯得困難重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通過自有的途徑取得了部分歐洲承銷商承銷IPO的詳細詢價信息，為檢驗IPO抑價的信息搜集假說提供了直接的實證證據(jù)。從Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑價的信息搜集理論中可以得到如下的推論：當(dāng)承銷商從投資者那里獲得的有利信息較多時，承銷商只會部分地向上調(diào)整新股的發(fā)行價格，通過保證足夠的發(fā)行抑價以體現(xiàn)向投資者提供私有信息的補償，Hanley（1993）發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格向上調(diào)整IPO的抑價程度更大，上市首日收益往往更高，并且機構(gòu)投資者在新股發(fā)行中也獲得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究間接支持了IPO抑價信息搜集假說。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則對詢價機制下的IPO配售，信息生產(chǎn)活動和IPO抑價的相互關(guān)系進行了研究。他們認為，詢價機制下新股的配售更加青睞機構(gòu)投資者，而向機構(gòu)投資者增加新股的配售將使新股的發(fā)行價格偏離初始價格區(qū)間的程度更大，如果承銷商歧視性的差別配售受到限制，那么新股定價時價格修訂幅度就會越小，也會弱化IPO定價中信息的生產(chǎn)。IPO的初始收益與信息生產(chǎn)直接相關(guān)，而與機構(gòu)投資者配售的數(shù)量負相關(guān)。他們的研究表明，承銷商在詢價定價機制下?lián)碛械腎PO新股的歧視性差別配售權(quán)增進了IPO價值發(fā)現(xiàn)的效率，降低了發(fā)行公司IPO發(fā)行的間接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明機構(gòu)配售的數(shù)量與IPO上市首日收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明機構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢的確在IPO申購中獲得優(yōu)待。
（二）國內(nèi)文獻 呂光磊 （2006）以2005年發(fā)行的15家IPO樣本，指出雖然詢價下新股的發(fā)行市盈率發(fā)生了改變，IPO上市首日收益率也顯著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。詢價無法成為決定IPO收益水平的因素，一級市場仍有很大的獲利空間，我國的詢價制并沒有大幅提高IPO發(fā)行效率。同樣以2005年15家IPO為樣本，周孝華，熊維勤和孟衛(wèi)東（2009）則提出了IPO凈抑價的概念，將IPO抑價分解為凈抑價與噪聲性抑價之和，在剔除二級市場噪聲性抑價因素的影響后，發(fā)現(xiàn)詢價降低了IPO凈抑價的程度，認為詢價制提高了新股定價的效率，得出了與呂光磊（2006）相反的結(jié)論。楊記軍和趙昌文（2006）認為詢價制的實施明顯提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費用的增加，但在間接成本方面，顯著地降低了IPO的抑價水平，詢價提高了IPO的定價效率。王春峰和趙威（2006）則認為我國實施的新股詢價在搜集新股發(fā)行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于國外，由于缺少數(shù)量補償機制，導(dǎo)致我國IPO抑價高于國外的平均水平。以上研究僅以2005年的15家IPO為研究對象，由于樣本數(shù)量太小并且樣本處于詢價制剛開始實施的初期，因此，得出詢價制提高了IPO定價效率的結(jié)論尚有待進一步實證檢驗。劉堯，孟衛(wèi)東和熊維勤（2008）通過理論模型的分析指出，單純通過變革新股發(fā)行機制并不能從根本上抑制IPO高抑價的產(chǎn)生，允許散戶投資者參與詢價，通過疏導(dǎo)散戶投資者的樂觀情緒才能徹底解決IPO高抑價問題。
三、研究設(shè)計
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 一般國際上在正式詢價前，承銷商會向投資者提供一個價格區(qū)間作為投資者參與詢價的參考，如果IPO發(fā)行價格的不確定性程度越高，承銷商所提供的參考價格區(qū)間的寬度也就越大。而在我國，承銷商在開始詢價前并不向投資者提供參考的IPO價格區(qū)間，只是在詢價結(jié)束后對投資者參與詢價的報價區(qū)間進行公告。因此，詢價確定的發(fā)行價格區(qū)間寬度越大，說明投資者對IPO價格的判斷越分散，抑價率越高。Hanley（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，相對于IPO初始詢價區(qū)間［PL，PH］，發(fā)行價在高于PH、低于PL和處于區(qū)間內(nèi)的IPO上市首日平均收益率分別為20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差異顯著，這一現(xiàn)象說明發(fā)行價格的調(diào)整方向反映了市場對新股價值判斷的預(yù)期，調(diào)整的幅度越小，則說明IPO的發(fā)行價格與詢價所得到的預(yù)期價格越接近，IPO價值的不確定性風(fēng)險也就越低。而在我國的詢價制下，發(fā)行價格只能在詢價區(qū)間內(nèi)確定，若以區(qū)間中值作為預(yù)期發(fā)行價格的參考，那么相對于預(yù)期發(fā)行價格，新股發(fā)行價格調(diào)整的幅度越大，投資者所面臨的不確定性風(fēng)險也越高，IPO上市首日抑價率越高。我國現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對參與IPO有效詢價的機構(gòu)數(shù)目有最低的要求，以保證詢價具有充分性和代表性。參與IPO詢價并有效報價機構(gòu)數(shù)目越多，說明IPO詢價越充分，投資者面臨的新股價格的不確定性風(fēng)險越低，IPO抑價率也就越低。綜上所述，本文提出以下3個命題：
假設(shè)1：由詢價確定的IPO發(fā)行價格區(qū)間寬度越大，投資者面臨的不確定性風(fēng)險越大， IPO上市首日抑價率越高
假設(shè)2：IPO新股發(fā)行價格相對于其預(yù)期的發(fā)行價格調(diào)整幅度越大，IPO上市首日抑價率越高
假設(shè)3：參與IPO詢價的機構(gòu)數(shù)目越多，IPO不確定性風(fēng)險越小，IPO上市首日抑價率越低
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月23日我國創(chuàng)業(yè)板開板以來至2011年4月30日上市的所有新股為研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫或筆者從深圳證券交易所網(wǎng)站手工收集。本文所使用的統(tǒng)計軟件為SPSS13.0和Excel2003。
?。ㄈ┳兞慷x （1）因變量：新股的抑價問題是指在股票首次公開發(fā)行時，上市首日收盤價格相對其發(fā)行價格無論在經(jīng)濟上還是統(tǒng)計上都存在顯著為正的平均超額收益的現(xiàn)象。目前學(xué)術(shù)界一般采用抑價率來衡量IPO的抑價水平。抑價率計算方法為：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑價率，P0和Pl分別表示股票的發(fā)行價和上市首日收盤價。（2）自變量：W1為IPO詢價價格區(qū)間寬度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2為IPO發(fā)行價格相對于投資者期望的發(fā)行價的絕對調(diào)整寬度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投資者期望的IPO發(fā)行價格；N為參與IPO詢價的機構(gòu)投資者數(shù)目。（3）控制變量：本文根據(jù)已有的理論解釋和創(chuàng)業(yè)板獨特的制度背景，選擇以下指標作為控制變量：新股發(fā)行價格（P0）：理論上，發(fā)行價越高，其價格增長的幅度就會越低，從而抑價率就會越低。中簽率（ZQL）：中簽率=股票發(fā)行股數(shù)/有效申購股數(shù)，中簽率越低，新股需求量越大，IPO抑價率也就越高。首日換手率（HSL）：換手率=首日交易數(shù)/總股本，反映新股上市首日的投機程度，換手率越高，上市首日抑價率越高。每股發(fā)行費用（FXFY）：市場發(fā)行費用可以提高投資者的熱情，從而降低IPO抑價。發(fā)行前三年凈利潤復(fù)合增長率（ZZL）：該指標是企業(yè)發(fā)展性的基本表現(xiàn)，凈利潤復(fù)合增長率越高，表明企業(yè)收益增長越多，抑價率越高。首發(fā)募集資金（MJZJ）：首發(fā)募集資金=發(fā)行價格x首發(fā)數(shù)量。從理論上來說，首發(fā)募集資金較大，二級市場炒作難度較小。因而，假設(shè)IPO抑價率與發(fā)行總市值負相關(guān)。
四、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 （表1）對樣本的首日抑價率進行了統(tǒng)計性描述，從中可以看出：截至2011年4月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股票IPO抑價水平逐年降低，但總體均值為45.43%，高于成熟股票市場一般水平（15%），相比而言，抑價程度偏高。
?。ǘ﹩巫兞糠治?從（表2）中發(fā)現(xiàn)隨著詢價價格區(qū)間寬度（W1）和發(fā)行價格調(diào)整的寬度（W2）的增加，無論是均值還是各分位數(shù)，抑價率都呈現(xiàn)增加的趨勢，說明隨著IPO價值不確定性風(fēng)險程度的增加，新股上市首日抑價率也隨之增加，單變量分析的數(shù)據(jù)初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。在參與詢價機構(gòu)數(shù)目（N）的分組中，IPO的抑價率在1-4組中呈現(xiàn)遞增的趨勢，與假設(shè)3相反。由于單變量分析沒有控制其他因素的影響，得到的初步結(jié)果還有待后文回歸分析的進一步驗證。
?。ㄈ┒嘣貧w分析 （表3）報告了多元回歸的結(jié)果。在模型1中對各個控制變量進行了回歸分析，控制變量均與預(yù)期符號相一致且關(guān)系顯著。回歸模型2中，詢價價格寬度（W1）的系數(shù)為0.114并在1%的水平上顯著，模型2的解釋力R2較模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假設(shè)1。在模型3中，新股股價調(diào)整的幅度 （W2）的系數(shù)為0.005并在10%的水平上顯著，同樣說明新股股價調(diào)整的幅度與IPO抑價率存在正相關(guān)關(guān)系。（表3）中模型2和模型3的回歸結(jié)果，支持了本文假設(shè)1和假設(shè)2。（表3）模型4中，參與詢價的機構(gòu)數(shù)目（N）的系數(shù)為0.353，并在5%的水平上與IPO抑價率顯著正相關(guān)，表明參與IPO詢價的機構(gòu)數(shù)目越多，新股的抑價率越高，與假設(shè)3相反，說明較多的機構(gòu)參與詢價并沒有提高新股定價的準確性。（表3）模型5中用新股上市后2~30個交易日個股日收益的波動（BDL）作為替代詢價區(qū)間寬度和價格調(diào)整幅度的變量來度量投資者參與新股申購所面臨的不確定性風(fēng)險的大小，進行穩(wěn)健性檢驗。發(fā)現(xiàn)BDL與IR顯著正相關(guān)，表明新股發(fā)行的不確定性風(fēng)險越高，IPO的抑價率越高，支持了假設(shè)1和假設(shè)2，說明檢驗的結(jié)果是穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
本文結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO詢價的制度安排，對我國詢價制下的IPO抑價進行了解釋，發(fā)現(xiàn)新股詢價區(qū)間的寬度和新股價格在詢價區(qū)間內(nèi)的調(diào)整信息反映IPO價值的不確定性風(fēng)險，實證研究的結(jié)果支持了新股上市首日收益的風(fēng)險-收益對等原則，詢價制的實施體現(xiàn)了新股定價市場化改革的方向。創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平逐年降低，說明詢價制的實施效果正在逐年顯現(xiàn)。第一年的抑價率水平較高，這可能與前幾批經(jīng)過多方競爭而勝出的實力較好的在創(chuàng)業(yè)板上市的公司承載了投資者很多厚望有關(guān)。在我國詢價制下機構(gòu)參與詢價的能力有限，承銷商對新股配售缺乏自主性，是創(chuàng)業(yè)板市場IPO整體抑價水平較高的原因之一。因此，應(yīng)當(dāng)進一步完善詢價定價機制，改變目前單一的以資金搖號的方法進行新股配售的方式，適時引入綠鞋機制和數(shù)量補償機制，賦予承銷商對新股配售的更多的主動權(quán)，提高機構(gòu)投資者參與IPO詢價的能力和參與詢價的真實性、有效性，以進一步提高新股詢價的定價效率。
