一、引言
在行為金融學(xué)的研究中，投資者非理性和企業(yè)管理者非理性是打開“金融異象”的兩把鑰匙。投資者非理性行為如何影響公司決策、資產(chǎn)價格以及企業(yè)績效，已經(jīng)越來越受到學(xué)者們的重視，但是相對而言，有關(guān)管理者非理性行為的研究卻落后很多（ Baker， Ruback和Wurgler， 2006）。過度自信是管理者非理性心理或行為中的重要研究對象，也是行為金融學(xué)研究的熱點問題，Russo和Schoemaker（1992）甚至認(rèn)為90%的管理者都存在著明顯的過度自信心理。由于難以直接度量管理者過度自信，理論研究和實證研究進(jìn)展緩慢。Malmendier和Tate（2005a）認(rèn)為管理者過度自信研究中最大的挑戰(zhàn)是如何建立合理的評價指標(biāo)，對此展開了探索性的研究，但是這些度量指標(biāo)既有各自的意義，又存在一定程度上的局限，目前尚不存在學(xué)者們一致認(rèn)可的指標(biāo)。學(xué)者們使用不同的代理變量作為管理者過度自信的評價指標(biāo)分別研究了其對融資決策、投資決策和其他決策的影響，取得了一些有意義的研究發(fā)現(xiàn)，但這些評價指標(biāo)和方法本身也存在一定程度的爭議。因此，如何評價管理者過度自信這一心理特征，是研究管理者過度自信問題的基礎(chǔ)和起點。
二、管理者過度自信的心理學(xué)基礎(chǔ)及其影響因素
?。?一 ）管理者過度自信的心理學(xué)基礎(chǔ)及實證依據(jù) （1）自信與過度自信。自信是人的天性，同時也是一個心理學(xué)概念-個體對自己的積極肯定和確認(rèn)程度，是對自身能力、價值的客觀評價、正向認(rèn)知的一種穩(wěn)定性格特征。自信不僅是人們對自己的積極評價和正面認(rèn)可，更重要的是它包含自我激勵的心理過程，美國作家愛默生直言“自信是成功的第一秘訣”，先賢孔子說“吾心信其可成，則無堅不摧；吾心信其不可成，則反掌折枝之易亦不能”。凡事都要有個度，“過猶不及”是國人對“過度”問題的態(tài)度。當(dāng)“自信”膨脹為“過度自信”以后，它就喪失了積極正面的原義，成為一種非理性的心理或行為。認(rèn)知心理學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為過度自信是人類的普遍心理現(xiàn)象，尤其對自身知識和信息準(zhǔn)確性的過度自信。Frank（1935）發(fā)現(xiàn)人們對未來事件有不切實際的樂觀主義，通常傾向于高估自身完成任務(wù)的能力，并且這種高估程度隨著他在任務(wù)中的角色的重要性的增加而增強。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）認(rèn)為成功者會將自己的成功歸因于自己知識的準(zhǔn)確性和個人能力，這種自我歸因偏差會使成功者過度自信。Gervais、Heaton和Odean（2002）認(rèn)為，“過度自信是人們認(rèn)為自己知識的準(zhǔn)確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權(quán)重大于事實上的權(quán)重。” 雖然學(xué)者們對于過度自信的心理學(xué)定義的分歧依然存在，但Gervais、Heaton和Odean（2002）較好地概括了過度自信的基本特征。（2）管理者過度自信的實證證據(jù)。認(rèn)知心理學(xué)實驗表明幾乎從事各種職業(yè)的人都存在過度自信，但是企業(yè)家或者公司管理者，作為社會的精英分子，他們顯然更具有過度自信的傾向性和潛質(zhì)，其過度自信行為對公司的經(jīng)營決策有著重要的影響。心理學(xué)家Langer（1975），Weinstein（1980），Alicke 和 Klotz （1995）的實驗研究發(fā)現(xiàn)，高層管理者往往比普通員工表現(xiàn)出更為顯著的過度自信傾向。Merrow，Phillips和Myer （1981）研究了美國能源工業(yè)設(shè)備投資的情況，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家總是過于樂觀地嚴(yán)重低估設(shè)備投資的成本，實際的成本高達(dá)預(yù)估值的兩倍。而Statman和Tyebjee（1985）在對多個行業(yè)進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)類似的情況，管理者總是傾向于對成本和銷售的預(yù)測情況表現(xiàn)出過度自信。Cooper、Dunkelberg和Woo（1988）在對美國企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)成功調(diào)查問卷的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家們明顯高估了創(chuàng)業(yè)成功的概率，同時低估了創(chuàng)業(yè)失敗的概率，而相信自己的創(chuàng)業(yè)投資要優(yōu)于同行競爭者的比例高達(dá)68%，表現(xiàn)出強烈的“優(yōu)于平均”的過度自信特征。Landier和Thesmar（2009）在對法國創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行連續(xù)跟蹤調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，56%的法國企業(yè)家對自己企業(yè)的未來抱有信心，而只有6%的人表示擔(dān)心，3年過后，仍然對自己的企業(yè)的未來抱有信心的企業(yè)家比率降到了38%，而對自己企業(yè)的未來表示擔(dān)憂的比例則上升到了17%，這深刻地說明創(chuàng)業(yè)者在早期的信心存在明顯過度自信的成分。
?。?二 ）管理者過度自信的影響因素 管理者過度自信的影響因素眾多，學(xué)者們展開了多層面的研究。Kahneman和Lovallo（1993）認(rèn)為由于管理者與投資者之間存在信息不對稱，管理者傾向于過分依賴內(nèi)部信息，從而增加了對項目成功的樂觀預(yù)期，忽略項目的潛在風(fēng)險。Goel和Thakor（2000，2002）、Krahmer（2003）認(rèn)為，管理者過度自信的動機源于職業(yè)經(jīng)理人對崗位晉升的競爭，在這種類似錦標(biāo)賽的崗位爭奪中，過度自信的競爭者獲取勝利的幾率較大。Forbes（2004）在對硅谷的IT行業(yè)所作的調(diào)查表明，企業(yè)家的資質(zhì)（比如年齡、性別、權(quán)力等）、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債狀況以及企業(yè)年齡都會對企業(yè)家的心理認(rèn)知產(chǎn)生重要影響。葉蓓（2008）分別從管理者的角色特征和文化特征兩個角度（如表1所示）剖析了管理者過度自信的影響因素。她認(rèn)為個性、品質(zhì)、經(jīng)驗、技能等個人特征和信息特征、任務(wù)特征和控制權(quán)等組織環(huán)境都會對管理者的過度自信形成重要影響，而文化背景和社會制度則會對管理者過度自信形成潛移默化的影響，并通過文獻(xiàn)研究論證了我國的企業(yè)管理者具有過度自信的文化和社會制度背景。
黃蓮琴（2009）認(rèn)為人的過度自信行為主要受到信息量、任務(wù)難度、專業(yè)知識、經(jīng)驗、性別、環(huán)境和文化等因素的影響，進(jìn)而分析了企業(yè)管理者傾向于過度自信的主要原因：難度效應(yīng)、參照組缺乏、控制幻覺、利益的相關(guān)性、管理者的地位與反饋機制、公司治理問題。管理者過度自信的影響因素概括起來主要有以下三個方面：（1）個體特征。姜付秀、伊志宏、蘇飛和黃磊（2009）認(rèn)為學(xué)者們往往忽略了管理者的異質(zhì)性，在研究中一律將其視為同質(zhì)的做法與現(xiàn)實情況不符，實際上管理者的性別、年齡、學(xué)習(xí)背景、工作經(jīng)歷以及信仰等導(dǎo)致其行為選擇有著極大的差異性，進(jìn)而影響到公司行為。管理者個體特征對其過度自信的影響，學(xué)者們論述頗多（黃蓮琴，2009），文獻(xiàn)研究的結(jié)果表明，管理者的個人經(jīng)驗、知識、技能、個人品質(zhì)、教育背景、性別、年齡、性格等內(nèi)在要素構(gòu)成管理者的個體特征，是管理者過度自信行為的重要影響因素。（2）組織特征。企業(yè)的自身的資質(zhì)、資源、公司治理等因素對于管理者過度自信的行為產(chǎn)生影響（葉蓓，2008）。Paredes（2004）就曾明確支持CEO過度自信是公司治理的結(jié)果，其根源在于巨額薪酬以及員工的絕對服從。概括而言，企業(yè)資質(zhì)狀況主要指的是企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量、財務(wù)狀況、企業(yè)年齡、內(nèi)部信息、企業(yè)文化等，而企業(yè)資源則包括人力資本、社會資本、組織資本和財務(wù)資本等要素，公司治理情況指的是治理結(jié)構(gòu)、治理水平、治理績效等方面的情況。（3）環(huán)境因素。社會制度、文化背景、經(jīng)濟(jì)氣候等會對管理者過度自信行為產(chǎn)生潛在的影響（葉蓓，2008）。陳信元和黃?。?007）認(rèn)為國有企業(yè)管理者會在政府干預(yù)之下承擔(dān)一些社會職能而降低企業(yè)績效，但是企業(yè)的付出肯定不是沒有回報的，政府將會在政策、土地和資金等方面給予支持，政府的有力支持將極大增加企業(yè)管理者過度自信的傾向。在文化方面，正如Weber和Hsee（1998）分析的那樣，中國人集體主義意識較強，遭遇失敗的時候比較容易獲得來自于家庭、組織甚至于國家的幫助，這也使得他們更容易出現(xiàn)過度自信的傾向。
三、管理者過度自信的評價方法
（ 一 ）股票期權(quán) Malmendier和Tate（2005a）根據(jù)管理者持有本公司股票期權(quán)這一行為作為衡量管理者過度自信的依據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)管理者愿意持有本企業(yè)的股票或者股票期權(quán)的傾向與未來超額收益并不顯著相關(guān)，即使在行權(quán)機會很好的情況下，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)或者買進(jìn)股票，這證明管理者自愿持有股票或者股票期權(quán)可以作為管理者過度自信的評價指標(biāo)。Malmendier和Tate（2005a，2005b，2008）設(shè)計了管理者過度自信的三個度量指標(biāo)：當(dāng)行權(quán)期內(nèi)最小溢價超過67%時，管理者繼續(xù)推遲行權(quán)；管理者對公司未來業(yè)績充滿信心，愿意一直持有股票期權(quán)至期滿（一般為10年）；管理者經(jīng)常性增持公司股票。當(dāng)公司管理者滿足上述三個指標(biāo)之一，即可判定為過度自信的管理者。郝穎、劉星和林朝南（2005）也發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵公司的管理者在行權(quán)期內(nèi)傾向于持股不變或者增持，這證明以股票或股票期權(quán)作為衡量我國管理者過度自信的指標(biāo)是合適的，但是遭到了其他學(xué)者的質(zhì)疑。對于中國的上市公司而言，姬美光（2008）以股票或股票期權(quán)作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)是值得商榷的，管理者增持股票或者繼續(xù)持有股票期權(quán)并不能說明他們對公司未來盈利能力的過度自信，一方面是由于實施股票期權(quán)計劃的上市公司較少；另一方面是由于證券法規(guī)中防止內(nèi)幕交易的制度設(shè)計使得我國上市公司高管在任期內(nèi)買賣本公司股票受到一定約束。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）則認(rèn)為管理者增持的原因很可能是由于公司股權(quán)激勵而導(dǎo)致的增持，周建波、孫菊生（2003）也曾指出這一點，這與其過度自信是毫無關(guān)系的。
?。?二 ）預(yù)測偏差 在心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中，過度自信的人會高估自己信念的準(zhǔn)確性卻低估風(fēng)險，預(yù)測偏差是過度自信的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法，偏差越大意味著越過度自信。Lin， Hu和 Chen（2005）將管理者預(yù)測的公司年度盈利水平是否超過實際的公司年度盈利水平作為評價管理者是否過度自信的指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于過度投資。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）以上市公司年度業(yè)績預(yù)告是否變化作為判斷管理者過度自信的指標(biāo)，如果實際業(yè)績低于預(yù)告業(yè)績則認(rèn)為管理者過度自信。Hribar和Yang（2007）也發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信擴(kuò)大了公司在自愿披露盈余預(yù)測方面的樂觀偏差，存在著明顯的向上偏誤預(yù)測。Ben-David，Graham和Harvey（2007）通過計算CFO關(guān)于預(yù)期股票市場收益 （S&P500）的置信區(qū)間來判斷管理者過度自信的情況，以市場實際值落在由CFO事先估計的置信區(qū)間內(nèi)的偏離程度來衡量管理者過度自信的程度。
（ 三 ）媒體評價 Malmendier 和 Tate （2005b）還提出了以新聞媒體對公司CEO 的新聞報道作為判斷是否管理者過度自信的指標(biāo)的方法，運用文本分析的方法，如果新聞媒體對CEO的報道中含有confident、optimistic等字眼，則認(rèn)為其過度自信，Deshmukh，Goel和 Howe（2008）的研究中也采用這種方法衡量管理者過度自信。此外，還有部分學(xué)者（Paulhus，1988；黃永杰，2004）采用問卷調(diào)查的方法來度量管理者過度自信，但是調(diào)查的結(jié)果容易受到被調(diào)查者的主觀性影響，其信度和效度受到制約，目前應(yīng)用較少。
（ 四 ）宏觀指數(shù) Oliver（2005）以消費者情緒指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)。但是企業(yè)管理者的心理和消費者的心理存在著一定的差異，管理者過度自信是否與消費者情緒指數(shù)相關(guān)，仍待證實。余明桂、夏新平和鄒振松（2006）以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)。但是，企業(yè)景氣指數(shù)作為國家級的宏觀數(shù)據(jù)，雖然能表征整個市場背景，卻不能表征管理者的異質(zhì)性，而余明桂、夏新平和鄒振松卻是在默認(rèn)管理者具有同質(zhì)性的前提下將其作為評價管理者過度自信的指標(biāo)，因此，企業(yè)景氣指數(shù)難以有效衡量管理者過度自信。
?。?五 ）并購事件 Aktas，Bod 和 Roll（2007）用并購次數(shù)作為衡量管理者過度自信的評價指標(biāo)，將進(jìn)行過兩次以上收購活動的管理者視為過度自信，他們認(rèn)為一個管理者進(jìn)行多次收購，則能反映他的某種心理傾向，如高估收購收益、低估收購風(fēng)險。Doukas和Petmezas（2006）采用了并購頻率作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，而吳超鵬、吳世農(nóng)和鄭方鑣（2008）則將首次并購成功與否作為來判斷管理者是否過度自信的指標(biāo)。Barros 和 Silveira（2007）則根據(jù)管理者的身份來衡量管理者是否過度自信，他們認(rèn)為作為創(chuàng)業(yè)者的管理者傾向于表現(xiàn)出更為顯著的行為偏差，如果董事長或者CEO是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者、繼承者、或者控股股東，則可以視為過度自信。高管層薪酬的相對高低可以反映他們在公司中的地位和權(quán)威，而地位和權(quán)威本身正是誘發(fā)過度自信的重要因素（Weinstein，1980）， Hayward和Hambrick（1997）的實證研究結(jié)果也證實，CEO的報酬水平相對于其他管理者越高，那么CEO的地位就越高，就會使得CEO更傾向于過度自信。姜付秀等（2009）以“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”的比值來度量管理者過度自信，該值越高說明管理者越過度自信。江偉、肖珉、游家興（2010）分別以我國上市公司總經(jīng)理的年齡、任職時間、學(xué)歷、教育背景以及兩職兼任等個人特征情況作為管理者過度自信的替代變量，從流動性風(fēng)險和資產(chǎn)匹配兩方面來具體考察我國上市公司管理者的過度自信行為對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明：總經(jīng)理的年齡越低，任職時間越短，學(xué)歷越低，總經(jīng)理擁有經(jīng)管類教育背景以及當(dāng)總經(jīng)理同時兼任董事長時，總經(jīng)理的過度自信行為越強。Malmendier，Tate和Yan（2011）考察了高管人生經(jīng)歷與過度自信之間的關(guān)系以及對公司財務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)具有軍隊服役經(jīng)歷的高管更傾向于過度自信，在財務(wù)決策上更為激進(jìn)。
四、管理者過度自信評價方法的思考
綜上所述，管理者過度自信的心理或行為難以直接測度。學(xué)者對管理者過度自信的評價指標(biāo)的選取主要是源于以下方面：（1）基于影響因素的評價方法。管理者過度自信的影響因素包括個體特征、組織特征和環(huán)境因素，影響因素表征了管理者過度自信的潛在條件和可能性傾向，屬于事前評價方法。本文所總結(jié)的幾種過度自信評價指標(biāo)中的“宏觀指數(shù)”、“相對薪酬”、“管理者身份”、“個人特征”和“問卷調(diào)查”都是屬于影響因素方面的評價方法。基于影響因素的評價方法存在一定的局限性：一方面管理者過度自信的影響因素并一定真實地導(dǎo)致過度自信行為結(jié)果發(fā)生；另一方面管理者過度自信行為結(jié)果的影響因素并不單一，但是評價指標(biāo)的選取往往是單一的。（2）基于結(jié)果表現(xiàn)的評價方法?！敖Y(jié)果表現(xiàn)”表征了過度自信這一心理可能導(dǎo)致的直接或者結(jié)果，因而也是一種有效的度量方法。管理者過度自信的結(jié)果表現(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面：管理者行為和外界評價，前者包括“期權(quán)股票”、“預(yù)測偏差”和“并購事件”，后者則主要指“媒體評價”。同樣，基于結(jié)果表現(xiàn)的評價方法也存在一定的局限性：作為測度管理者過度自信評價指標(biāo)的事件結(jié)果的原因也可能并不單一，管理者過度自信可能只是其中之一的原因，甚至有可能都不是主要原因，以“媒體評價”為例，媒體偏見就是其中難以消除的影響因素。無論是基于影響因素還是結(jié)果表現(xiàn)的評價方法，單一的評價指標(biāo)都存在一定的缺陷，學(xué)者們往往另外再采用其它的評價指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，因此系統(tǒng)性的評價方法將是管理者過度自信評價方法的發(fā)展方向。相對而言，基于結(jié)果表現(xiàn)的評價方法，由于表征管理者過度自信的各種事件結(jié)果指標(biāo)尚處在實證經(jīng)驗研究階段，系統(tǒng)性較差，暫時難以基于結(jié)果表現(xiàn)來編制系統(tǒng)性的評價指數(shù)。由于管理者過度自信影響因素得到了心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論支持，因此基于影響因素編制管理者過度自信的系統(tǒng)性的評價指數(shù)是可行的，也將是下一步研究需要實踐的方向。
