摘要：企業(yè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)活動(dòng)活躍的主要?jiǎng)恿?，也是并?gòu)后企業(yè)增值的積極因子。本文以并購(gòu)雙方并購(gòu)后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向，認(rèn)為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的重要原因是為了獲得協(xié)同價(jià)值以助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。并在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上具體闡述了產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的三項(xiàng)主要來(lái)源，同時(shí)細(xì)化各項(xiàng)來(lái)源的指標(biāo)以評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的增加值，以期能為并購(gòu)定價(jià)提供有價(jià)值的參考。
關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng) 并購(gòu)增值 增值評(píng)估
并購(gòu)增值的計(jì)算是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程的核心環(huán)節(jié)，協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)增值的關(guān)鍵參考因素。J·弗雷德·威通（1998）在《接管、重組與公司治理》一文中認(rèn)為，并購(gòu)導(dǎo)致總值增加的因素包括五個(gè)方面：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、價(jià)值低估、信息效應(yīng)。我們知道價(jià)值低估現(xiàn)象來(lái)源于交易市場(chǎng)的不完善，此時(shí)只是發(fā)生價(jià)值的轉(zhuǎn)移而沒有創(chuàng)造價(jià)值；至于信息效應(yīng)則是外部股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為所做出的反應(yīng)，它受到并購(gòu)后管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響。因此，協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)向下并購(gòu)增值主要是評(píng)估管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。
一、管理協(xié)同價(jià)值評(píng)估
David Flanagan等（2004）指出，當(dāng)一個(gè)公司能夠提高另一個(gè)公司的管理水平時(shí)，管理協(xié)同效應(yīng)就產(chǎn)生了。具體地說(shuō)，管理協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)管理能力具有差別的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)后管理能力較弱的企業(yè)受到具有較強(qiáng)管理能力企業(yè)影響，引起合并企業(yè)總體管理能力的提高并帶來(lái)收益。因此管理協(xié)同效應(yīng)本質(zhì)上是一種合理配置管理資源的效應(yīng)，它的發(fā)生依靠人力資源管理能力的轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)。
（一）管理協(xié)同的主要表現(xiàn)
1.節(jié)約管理成本。法約爾把管理者的技能分成三種基本類型：技術(shù)技能、人際關(guān)系技能和概念技能。凱茨將法約爾的管理者三種技能進(jìn)一步推廣成為凱茨模型，認(rèn)為處于低層次的管理者最為需要的是技術(shù)技能；而處于高層次的管理者最為需要的是概念技能。因此，根據(jù)凱茨模型，并購(gòu)企業(yè)各管理層的管理能力如果分布得當(dāng)，那么并購(gòu)后更能提高整體企業(yè)的協(xié)調(diào)與整合能力，從而提高管理效率以節(jié)約管理成本。
2.整合企業(yè)文化獲得貢獻(xiàn)。企業(yè)文化是獲得管理協(xié)同效應(yīng)不可或缺的外部環(huán)境。企業(yè)并購(gòu)后，往往最難協(xié)調(diào)的也是企業(yè)文化。不同的企業(yè)具有不同的企業(yè)文化，而這種不同的企業(yè)文化勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)間的文化沖突，但如果并購(gòu)雙方的地理環(huán)境及人文環(huán)境等企業(yè)文化的相似性較高時(shí)，企業(yè)間較強(qiáng)的文化滲透力會(huì)促使管理能力較弱方易于接受管理能力較強(qiáng)方的指導(dǎo)，從而提高企業(yè)整體的管理能力。而當(dāng)企業(yè)文化差異較大時(shí)，并購(gòu)雙方主要從企業(yè)價(jià)值觀及企業(yè)制度文化等方面通過(guò)不斷協(xié)調(diào)與重塑整合以促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，從而增加并購(gòu)價(jià)值。
（二）管理協(xié)同效應(yīng)價(jià)值
并購(gòu)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的綜合能力及雙方企業(yè)文化的相似性是管理協(xié)同效應(yīng)獲得的關(guān)鍵原因，因此對(duì)管理協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)主要參考企業(yè)管理能力、企業(yè)文化和企業(yè)員工素質(zhì)三項(xiàng)指標(biāo)?？梢跃唧w細(xì)化指標(biāo)計(jì)算管理協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值，其中，管理能力轉(zhuǎn)移程度引起價(jià)值增值（g1）；管理費(fèi)用減少額（g2）；并購(gòu)雙方企業(yè)文化滲透而帶來(lái)的增值（g3）；企業(yè)員工的素質(zhì)提高帶來(lái)的增值（g4）等。對(duì)應(yīng)地，管理協(xié)同效應(yīng)引起整體的增加值（G）為各項(xiàng)價(jià)值之和，即：G=g1+g2+g3+g4。
二、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要是指并購(gòu)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
（一）產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要原因
1.實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指某一企業(yè)在一個(gè)給定技術(shù)水平上，隨著規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)出的增加，平均成本逐步下降的現(xiàn)象。范圍經(jīng)濟(jì)是指多項(xiàng)活動(dòng)共享一種核心專長(zhǎng)，從而導(dǎo)致各項(xiàng)活動(dòng)費(fèi)用降低和經(jīng)濟(jì)效益提高。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)最一般的來(lái)源是固定成本在越來(lái)越多的產(chǎn)量中分?jǐn)?，加之并?gòu)后由于產(chǎn)品的多樣化，可以實(shí)現(xiàn)投入能夠被幾種產(chǎn)品所共享而充分利用產(chǎn)能導(dǎo)致范圍經(jīng)濟(jì)。而且，隨著并購(gòu)后規(guī)模擴(kuò)大，將引起變動(dòng)投入生產(chǎn)率增加，從而提高生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，在管理、營(yíng)銷和研發(fā)等領(lǐng)域產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。
2.節(jié)約交易費(fèi)用?？扑拐J(rèn)為，通過(guò)市場(chǎng)或價(jià)格機(jī)制組織的交易是有成本的，這些成本包括發(fā)現(xiàn)有關(guān)價(jià)格的成本、每一筆交易談判和達(dá)成一份獨(dú)立合同的成本等。Williamson發(fā)展了科斯的交易費(fèi)用理論，進(jìn)一步研究了產(chǎn)生較高市場(chǎng)交易費(fèi)用并導(dǎo)致縱向并購(gòu)的因素。企業(yè)通過(guò)縱向兼并后，內(nèi)部交易取代了市場(chǎng)交易，以合作關(guān)系取代了并購(gòu)前雙方的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從而有效地減少不確定性，較少機(jī)會(huì)主義。此外，資產(chǎn)專用性越高，市場(chǎng)交易的潛在費(fèi)用就越大，縱向并購(gòu)的可能性也越大，通過(guò)并購(gòu)降低資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同增加值
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)提高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率而產(chǎn)生的收益?？梢栽O(shè)立如下主要指標(biāo)進(jìn)行估值：銷售收入增加額（j1）；固定成本節(jié)約額（j2）；變動(dòng)成本降低額（j3）；采購(gòu)成本節(jié)約額（j4）；存貨儲(chǔ)存及管理成本降低額（j5）；交易費(fèi)用降低額（j6）；營(yíng)銷費(fèi)用降低額（j7）；企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增值額 （j8）等。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)貢獻(xiàn)值（J）為各項(xiàng)價(jià)值之和，即：J=j1+j2+…+j8。
三、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種效益，這種效益取得是由于并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)狀況的差異通過(guò)稅法、會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的節(jié)稅利益，較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。
（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源
1.實(shí)現(xiàn)合理避稅。目標(biāo)企業(yè)以前年度的虧損，如果未超過(guò)法定彌補(bǔ)期限，可由合并后企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實(shí)現(xiàn)的與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的所得彌補(bǔ)。因此，一個(gè)擁有相當(dāng)數(shù)額累積虧損的企業(yè)往往會(huì)成為其他企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)。另外，如果目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的公允價(jià)值大大超過(guò)其賬面價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)，并購(gòu)公司的資產(chǎn)基礎(chǔ)因此增加，其實(shí)際計(jì)提的折舊額超過(guò)了目標(biāo)公司在原有的資產(chǎn)基礎(chǔ)上所提的水平。收購(gòu)公司因資產(chǎn)基礎(chǔ)增加多計(jì)提折舊可以實(shí)現(xiàn)節(jié)約或避免納稅，增加現(xiàn)金流量。
2.降低資本成本。Alexander R.Slusky等（1991）認(rèn)為，從企業(yè)外部融資要負(fù)擔(dān)重要的交易成本，并購(gòu)本身能夠避免這種外部交易，從而降低融資成本，創(chuàng)造價(jià)值。另外，如果并購(gòu)雙方的現(xiàn)金流量不是完全正相關(guān)，可使現(xiàn)金流量波動(dòng)程度變小，減少企業(yè)因現(xiàn)金流量波動(dòng)而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)又與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。在其他因素不變的情況下，債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，則資本成本也會(huì)下降。同時(shí)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低可以增加企業(yè)的舉債能力，降低外部融資成本。
（二）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)評(píng)估值
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的效益，可以通過(guò)以下指標(biāo)估值貢獻(xiàn)值：內(nèi)部融資降低的資本成本（c1）；外部融資降低的資本成本（c2）；納稅節(jié)約額（c3）等；因此，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)引起的價(jià)值增值（C）是這幾項(xiàng)成本的節(jié)約和，即：C=c1+c2+c3。
由于不同企業(yè)對(duì)協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的增值情況有所差異，以上指標(biāo)只是企業(yè)并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)所作貢獻(xiàn)常見的因子，因此不同的并購(gòu)企業(yè)需要根據(jù)具體情況增加或減少相應(yīng)指標(biāo)，這里主要的貢獻(xiàn)是提供協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)增值評(píng)估的思路，通過(guò)以上指標(biāo)的分析和判斷估計(jì)出協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的并購(gòu)增值為（V）。此外，在評(píng)估時(shí)需要考慮不同股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及并購(gòu)引起的不同市場(chǎng)反應(yīng)，采取不同的方法評(píng)估最終的V值。一般情況下，V值可以通過(guò)兩種方法計(jì)算得到：第一種是先計(jì)算每一年的G值、J值和C值，取得各年的V值后，根據(jù)股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好調(diào)整折現(xiàn)率，然后按現(xiàn)金流量模型估算并購(gòu)增值額；第二種是先用一個(gè)肯定當(dāng)量系數(shù)評(píng)估各年的G值、J值和C值，將不確定的各年各個(gè)指標(biāo)的值調(diào)整為較為確定的值之后，再用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算并購(gòu)增值額。J
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