摘要：在運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率的確定非常關(guān)鍵。本文對(duì)折現(xiàn)率的基本特點(diǎn)和確定方法做了理論介紹，然后對(duì)實(shí)務(wù)界經(jīng)常采用的方法進(jìn)行了總結(jié)，以期本文的內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作具有一定的理論指導(dǎo)意義。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 折現(xiàn)率 確定方法
運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要涉及到三個(gè)參數(shù)，即預(yù)期現(xiàn)金流、收益期限和折現(xiàn)率。其中，折現(xiàn)率的確定是最復(fù)雜、最具爭(zhēng)議性的，而其大小對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響極大，折現(xiàn)率的輕微變動(dòng)就會(huì)引起評(píng)估值很大的改變。所以，在使用收益現(xiàn)值法時(shí)，折現(xiàn)率的確定必須盡量合理、客觀。然而，折現(xiàn)率的確定方法眾多，不同的市場(chǎng)環(huán)境、不同的評(píng)估對(duì)象適用的折現(xiàn)率計(jì)算方法也不太一樣。本文在對(duì)折現(xiàn)率的多種確定方法進(jìn)行理論闡述的基礎(chǔ)上，分析了在我國如何選擇合適的折現(xiàn)率。
一、折現(xiàn)率的含義、影響因素及確定原則分析
（一）折現(xiàn)率的含義
折現(xiàn)率是根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值這一特征，按復(fù)利計(jì)息原理，把未來一定時(shí)期的預(yù)期收益折合為現(xiàn)值的一種折算比率。其本質(zhì)是一種投資報(bào)酬率，包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高。
?。ǘ┱郜F(xiàn)率的影響因素
折現(xiàn)率是一個(gè)高度概括多方面信息的指標(biāo)，由四部分所組成，一是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映最基本的報(bào)酬率；二是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映企業(yè)承受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率；三是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映特定企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；四是投資報(bào)酬增值率。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是宏觀層面的，受國家甚至世界環(huán)境的影響；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和投資報(bào)酬增值率是對(duì)特定的企業(yè)來說的。影響非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)負(fù)債、稅收因素和利率匯率等。
?。ㄈ┱郜F(xiàn)率的確定原則
折現(xiàn)率的確定方法有很多，但是任何一種方法都不能違背折現(xiàn)率的確定原則。折現(xiàn)率的確定原則主要有：
1.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則。投資獲取收益的同時(shí),也伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)。須在收益中補(bǔ)償或準(zhǔn)備補(bǔ)償所有無法避免的投資風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)生活中，政府發(fā)行的債券和銀行利率一般是無風(fēng)險(xiǎn)的，所以按照風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則，折現(xiàn)率一般要高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。
2.匹配原則。折現(xiàn)率的取值要與所預(yù)期的現(xiàn)金流口徑相匹配。通常情況下，如果預(yù)期現(xiàn)金流中考慮了通貨膨脹因素的影響，那么折現(xiàn)率中也應(yīng)包括通貨膨脹率；否則，在折現(xiàn)率中就不應(yīng)包括通貨膨脹率。其次，如果采用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流要選股權(quán)現(xiàn)金流；如果采用加權(quán)平均資金成本作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流就應(yīng)該采用全部資金產(chǎn)生的現(xiàn)金流或稱實(shí)體現(xiàn)金流。
3.復(fù)利原則。折現(xiàn)率是一種復(fù)利率。它體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值。由于我國的銀行利率和國庫券利率是以年單利的形式表示而不是復(fù)利，所以若采用這些數(shù)據(jù)，在計(jì)算時(shí)需應(yīng)先將該利率換算成復(fù)利率。
二、折現(xiàn)率多種確定方法的理論研究
從理論上說，折現(xiàn)率的確定方法大致可以分為三大類：加權(quán)平均資本成本法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其擴(kuò)展方法和其他方法。
?。ㄒ唬┘訖?quán)平均資本成本法
加權(quán)平均資金成本（WACC）最早是由Modigliani和Miller 提出，其基本模型如下：
K=Kb（1-T）×B/V+ Kp×P/V+ Ks×S/V （1）
式中：Kb為不可贖回、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場(chǎng)預(yù)期到期回報(bào)；Kp 為不可贖回、不可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股的稅后資本成本；Ks為市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本；P 為優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值；T 為被評(píng)估實(shí)體的法定稅率；V為企業(yè)的價(jià)值。
加權(quán)平均資本成本模型的核心思想是從投入角度分析折現(xiàn)率的確定，即立足于企業(yè)投入資本的角度，以企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種籌資方式的個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均，以得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本實(shí)際上是企業(yè)融資總成本。其中權(quán)數(shù)的計(jì)算方法有兩種：一種是賬面價(jià)值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重；另一種是市場(chǎng)價(jià)值法，即以各類投資的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重。理論上說，市場(chǎng)價(jià)值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時(shí)發(fā)行證券（債券和股票）的成本，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，發(fā)行證券是以市價(jià)發(fā)行而不是按賬面價(jià)值發(fā)行。
?。ǘ┵Y本資產(chǎn)定價(jià)模型及其擴(kuò)展
1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是由夏普等在馬科維茨的均值方差組合理論基礎(chǔ)上提出的定價(jià)模型，其計(jì)算公式如下：
折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β（社會(huì)平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）
這個(gè)模型中，關(guān)鍵的問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析。在我國，由于證券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，通過證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)求出相應(yīng)的β值作為估價(jià)參考，這種方法在實(shí)務(wù)界還存在很大的爭(zhēng)議。
2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。對(duì) CAPM 模型進(jìn)行的擴(kuò)展有很多，主要包括多因素的 CAPM 以及 Ibbotson 擴(kuò)展方法等修正模型。
（1）套利定價(jià)模型。是在考慮多種經(jīng)濟(jì)因素的敏感性而得出的。該方法最早由羅斯在1976年提出，包括單因素和多因素兩種模型。
單因素套利定價(jià)模型認(rèn)為證券收益率只受一種因素的影響。模型表達(dá)式為：
R=a+βF+ε （2）
多因素套利定價(jià)模型是在考慮國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹、利率等多因素的情況下，通過計(jì)算這多種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響，來確定股票收益，即資金成本。模型表達(dá)式為：
R=E（R）+βGDPFGDP+βINFFINF+βFATEFATE+ε （3）
套利定價(jià)模型的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在所需的假設(shè)很少和對(duì)多種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析與預(yù)測(cè)上，因此更貼近實(shí)際。但是該模型并不比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更實(shí)用，原因在于β系數(shù)和ε（公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）的估計(jì)非常難。這使得該模型在實(shí)務(wù)中的使用沒有CAPM模型廣。
?。?）Ibbotson 擴(kuò)展方法。該擴(kuò)展方法在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，還考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。模型認(rèn)為，目標(biāo)公司的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率再加上三種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模報(bào)酬率和公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。其具體公式為：
R=Rf+β（Rm-Rf）+Rs+Rc（4）
式中：R為股權(quán)回報(bào)率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為市場(chǎng)平均收益率；Rm-Rf為股市風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率；Rs為公司規(guī)模報(bào)酬率，一般來說，公司規(guī)模與投資風(fēng)險(xiǎn)大小是有直接關(guān)系的，規(guī)模擴(kuò)大投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相應(yīng)減少；Rc 為公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，其大小靠主觀判斷；β為公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
3.其他方法。
?。?）市場(chǎng)平均利潤(rùn)率，又稱為累加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、累加法。它所反映的是在相同或相似的宏觀市場(chǎng)環(huán)境中，所有經(jīng)濟(jì)主體的平均獲利水平。其公式如下：折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率。安全利率是不考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況的利息率，一般指國債利率，在我國也可指銀行利率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前主要是依賴于經(jīng)驗(yàn)判斷。
?。?）行業(yè)平均利潤(rùn)率。反映的是一個(gè)行業(yè)或同類企業(yè)的資金平均獲利水平。計(jì)算公式為：行業(yè)平均利潤(rùn)率=∑各企業(yè)利潤(rùn)總額/∑各企業(yè)資產(chǎn)總額×100% 。
?。?）行業(yè)平均收益率。衡量的是一個(gè)行業(yè)或同類企業(yè)投資總額的平均凈收益水平。其計(jì)算公式為：行業(yè)平均收益率=∑各企業(yè)所得稅后凈收益/∑各企業(yè)資產(chǎn)總額×100%。
行業(yè)平均利潤(rùn)率和收益率代表了行業(yè)內(nèi)投入資金獲得的期望盈利水平。在實(shí)際測(cè)算時(shí)，可根據(jù)股票市場(chǎng)上該行業(yè)企業(yè)的有關(guān)財(cái)務(wù)資料進(jìn)行合理的統(tǒng)計(jì)分析。因此這兩種方法具有簡(jiǎn)便易行的優(yōu)點(diǎn)，但其缺點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)資料往往滯后；同時(shí)，有些企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)未進(jìn)行分離，造成統(tǒng)計(jì)資料難以反映經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的真實(shí)收益等。
三、如何選擇合適的折現(xiàn)率
?。ㄒ唬﹪鴥?nèi)外主要采用的計(jì)算方法
關(guān)于收益現(xiàn)值法下折現(xiàn)率的計(jì)算方法，國際上有很多研究和討論，但目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。由于各國的市場(chǎng)環(huán)境不一樣，所以各種理論方法的適用性也不同。
在估計(jì)股權(quán)資本成本時(shí)，從美國的經(jīng)驗(yàn)看，CAPM、Ibbotson 擴(kuò)展方法和擴(kuò)展累計(jì)模型是被估值者最廣泛使用的三種方法。從國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)看，在估計(jì)折現(xiàn)率時(shí)，很少使用CAPM模型及其擴(kuò)展模型，原因是這些模型的使用高度依賴證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，而我國的證券市場(chǎng)發(fā)展得還不夠成熟。我國經(jīng)常使用的方法有加權(quán)平均法、累加法、行業(yè)平均利潤(rùn)率法等。
（二）從不同的角度選擇合適的折現(xiàn)率
對(duì)于新建或新改組的企業(yè)，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，尤其是在熟知公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。
隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，股權(quán)分置不斷深入，以及我國資本市場(chǎng)的逐漸成熟，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也更加得到了投資者的關(guān)注，實(shí)證研究顯示其在我國適應(yīng)性正不斷增強(qiáng)。
四、小結(jié)
總體來說，由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我國實(shí)務(wù)界在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，采用的方法還比較滯后，很多評(píng)估師僅基于經(jīng)驗(yàn)判斷。這些方法往往簡(jiǎn)單和粗略，不能反映實(shí)際情況。從這個(gè)方面上說，我們需要改進(jìn)折現(xiàn)率的計(jì)算方法。另一方面，在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，要基于實(shí)際情況，關(guān)注其適用性，不能只顧模型本身。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，為了科學(xué)地確定折現(xiàn)率，應(yīng)謹(jǐn)慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素。強(qiáng)調(diào)通過多方法、多途徑取得結(jié)果，進(jìn)行相互驗(yàn)證，以減少誤差，從而使得折現(xiàn)率的確定更具合理性。J
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