摘要：公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題得到廣泛的關(guān)注，我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該采用哪種理論？本文采用動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論研究發(fā)現(xiàn)，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本阻礙了公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本越低，公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為越明顯，融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”不能很好地解釋我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。
關(guān)鍵詞：動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論 資本結(jié)構(gòu) 融資偏好
一、引言
自1958年MM理論問(wèn)世以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題就受到金融學(xué)者的持續(xù)關(guān)注。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定和優(yōu)化仍是難解之謎。到目前為止，學(xué)術(shù)界已發(fā)展了多種資本結(jié)構(gòu)理論，包括以代理成本為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論、以非對(duì)稱(chēng)信息為基礎(chǔ)的順序偏好理論、以產(chǎn)品／投入品市場(chǎng)的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論和考慮公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的資本結(jié)構(gòu)理論等。順序偏好理論研究的比較充分，權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。由于資本市場(chǎng)的不完美產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本并阻礙了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，資本結(jié)構(gòu)研究的熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移到對(duì)靜態(tài)權(quán)衡理論的拓展和修正上，其中動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已成研究主流。調(diào)整成本的引入極大地提升了權(quán)衡理論的現(xiàn)實(shí)解釋力，但是目前的研究卻得出不同的結(jié)論。而且，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究結(jié)果顯示研究對(duì)象適合多個(gè)理論，到底哪個(gè)理論更能解釋研究對(duì)象，特別是對(duì)于我國(guó)的公司。除權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論兩大經(jīng)典主流理論外，還包括股權(quán)融資偏好理論。由于股票回購(gòu)在西方研究文獻(xiàn)中一直是公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的一種重要方式，但股票回購(gòu)在我國(guó)是基本禁止的。另外，盡管理論和實(shí)證研究均表明調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中起著關(guān)鍵作用。然而，迄今為止卻很少有文獻(xiàn)考慮調(diào)整成本在公司橫截面層次的差異，并研究調(diào)整成本的差異是否可以解釋公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的橫截面差異。
在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)企業(yè)改革日益深化。研究資本結(jié)構(gòu)的理論使用標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題對(duì)于我國(guó)企業(yè)改革繼續(xù)順利推進(jìn)具有重要的意義，也是當(dāng)前理論界關(guān)注和需要進(jìn)一步深入研究的問(wèn)題。
二、不同調(diào)整成本的資本結(jié)構(gòu)理論適用性
動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，盡管公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但當(dāng)目標(biāo)的變化或某些偏離力量的作用導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，由于調(diào)整成本的阻礙，公司只是間或進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于調(diào)整成本的存在，公司只有當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)才進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即公司負(fù)債率到達(dá)調(diào)整邊界時(shí)才會(huì)支付交易成本進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，這使得我們所觀察到的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間，而不是固定值。相似的公司有相似的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)則，但實(shí)際資本結(jié)構(gòu)卻可能不同。
當(dāng)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，目標(biāo)缺口決定了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，而調(diào)整成本決定了是否調(diào)整以及調(diào)整多少的決策。如果杠桿過(guò)高，公司將降低杠桿，而如果杠桿過(guò)低，公司將提高杠桿；調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所遭遇的調(diào)整成本越小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整量則越大?，F(xiàn)實(shí)中，公司資金經(jīng)常處于不平衡狀態(tài)，資金的不平衡將促使公司利用資本市場(chǎng)調(diào)劑其不平衡的額度。例如，當(dāng)資金不足時(shí)（資金缺口為正），公司將發(fā)行股票或者借債來(lái)滿(mǎn)足資金所需；而資金過(guò)剩時(shí)（資金缺口為負(fù)），將通過(guò)分發(fā)股利、股票回購(gòu)或償債的方式把這些資金還給投資者。公司發(fā)行股票或者償債將降低其實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，而借債、發(fā)放股利或者股票回購(gòu)，則會(huì)提高其資本結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)公司由于資金缺口不平衡（資金缺口絕對(duì)值遠(yuǎn)大于0）而進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)，可“順帶”利用進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近，此時(shí)，公司所遭受的調(diào)整成本將相對(duì)較小。相反，如果資金缺口為0，公司單純?yōu)橼吔繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)特意進(jìn)入資本市場(chǎng)，相比那些資金缺口不平衡的公司，這些公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所遭受的調(diào)整成本較大。
根據(jù)融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向和調(diào)整量均取決于正的資金缺口（即資金不足的狀態(tài)）。融資優(yōu)序理論認(rèn)為公司在融資時(shí)將選擇可利用的，對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)最不敏感的資金。公司的融資順序首先為內(nèi)源性融資，然后是負(fù)債融資，最后才是權(quán)益融資?！肮蓹?quán)融資偏好理論”則認(rèn)為公司首先通過(guò)權(quán)益融資來(lái)滿(mǎn)足資金不足所需。
因此如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則隨著資金缺口的增大，資金不足且杠桿過(guò)低的債務(wù)融資的公司比例增加，資金不足且杠桿過(guò)高的權(quán)益融資的公司比例增加，資金過(guò)剩且杠桿過(guò)高的償債的公司比例增加，資金過(guò)剩且杠桿過(guò)低的減少股東權(quán)益的公司比例增加趨勢(shì)不顯著；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則在資金不足的兩個(gè)子樣本中，隨著資金缺口的增大，負(fù)債融資的公司比例越來(lái)越多，而且該比例應(yīng)該顯著高于權(quán)益融資的比例；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則在資金不足的兩個(gè)子樣本中，隨著資金缺口的增大，權(quán)益融資的公司比例越來(lái)越多，而且該比例應(yīng)該顯著高于債務(wù)融資的比例。
動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論意味著當(dāng)某些因素導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時(shí)，若調(diào)整收益大于調(diào)整成本，公司將采取行動(dòng)進(jìn)行反轉(zhuǎn)。導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離的因素主要有公司的盈余，公司正的盈余累積將降低公司的資本結(jié)構(gòu)，公司負(fù)的盈余累積將提高公司的資本結(jié)構(gòu)，由于調(diào)整成本的存在，公司并沒(méi)有隨時(shí)對(duì)盈余累積所導(dǎo)致的偏離現(xiàn)象進(jìn)行反轉(zhuǎn)，從而實(shí)證研究中經(jīng)常發(fā)現(xiàn)公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)。但如果公司調(diào)整收益大于調(diào)整成本從而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，我們將看到獲利能力與杠桿之間的負(fù)相關(guān)性減弱甚至消失而呈正相關(guān)關(guān)系。隨著調(diào)整成本的降低，公司越傾向于采取行動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，反轉(zhuǎn)盈利累積所導(dǎo)致的對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，并最終使獲利能力與杠桿之間的負(fù)相關(guān)性減弱。然而，公司是否采取行為反轉(zhuǎn)盈余累積效應(yīng)還取決于目標(biāo)缺口的狀態(tài)。當(dāng)公司杠桿過(guò)低時(shí)，盈余累積效應(yīng)的方向與目標(biāo)缺口相反，此時(shí)公司將采取行為進(jìn)行反轉(zhuǎn)糾正，當(dāng)公司杠桿過(guò)高時(shí)，盈余累積效應(yīng)的方向與目標(biāo)缺口相同，即盈余累積效應(yīng)可以縮小公司資本結(jié)構(gòu)偏離的現(xiàn)象，這時(shí)公司并不采取行為反轉(zhuǎn)盈余累積效應(yīng)。具體而言，對(duì)于資金不足且杠桿過(guò)低的公司，公司將進(jìn)行負(fù)債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越弱；但對(duì)于資金不足且杠桿過(guò)高的公司，公司將進(jìn)行權(quán)益融資，這反而會(huì)增強(qiáng)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)；同理，對(duì)于資金過(guò)剩且杠桿過(guò)高的公司，公司將進(jìn)行償債，這將增強(qiáng)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性，從而資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)；我國(guó)關(guān)于股票回購(gòu)的限制使得資金過(guò)剩且杠桿過(guò)低的公司無(wú)法通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)反轉(zhuǎn)盈余累積所導(dǎo)致的效應(yīng)，從而較大的資金缺口對(duì)獲利能力與杠桿之間的負(fù)相關(guān)性無(wú)顯著影響，甚至可能增強(qiáng)該負(fù)相關(guān)性。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司資金不足時(shí)進(jìn)行負(fù)債融資，提高杠桿，這將降低獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性。資金缺口越大，提高杠桿的幅度越大，即對(duì)于資金不足的兩個(gè)子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越弱；根據(jù)“股權(quán)融資偏好理論”，公司資金不足時(shí)進(jìn)行權(quán)益融資，降低杠桿，這將增強(qiáng)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性。資金缺口越大，降低杠桿的幅度越大，即對(duì)于資金不足的兩個(gè)子樣本，資金缺口越大，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)。
因此，如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過(guò)低的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越弱，資金不足且杠桿過(guò)高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)，資金過(guò)剩且杠桿過(guò)高的子樣本中負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)，資金過(guò)剩且杠桿過(guò)低的子樣本中資金缺口對(duì)獲利能力與杠桿之間的負(fù)相關(guān)性無(wú)顯著影響，甚至是增強(qiáng)該負(fù)顯著性；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過(guò)低和資金不足且杠桿過(guò)高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越弱；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則資金缺口越大，資金不足且杠桿過(guò)低和資金不足且杠桿過(guò)高的子樣本中獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)。
根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本越小，即公司資金缺口越大，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將越快。由于我國(guó)關(guān)于股票回購(gòu)的限制可能阻礙了公司趨近目標(biāo)的行為，這使得對(duì)于資金過(guò)剩且杠桿過(guò)低的公司，較大的資金缺口可能并不加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；然而，根據(jù)融資優(yōu)序理論與“股權(quán)融資偏好理論”，資金缺口對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響取決于資金缺口與目標(biāo)缺口的綜合效應(yīng)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當(dāng)公司資金不足時(shí)，公司首先進(jìn)行負(fù)債融資，提高杠桿，此時(shí)若公司杠桿過(guò)低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；若公司杠桿過(guò)高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。另外，根據(jù)“股權(quán)融資偏好理論”，當(dāng)公司資金不足時(shí)，公司首先進(jìn)行權(quán)益融資，降低杠桿，此時(shí)若公司杠桿過(guò)低，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相反，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；若公司杠桿過(guò)高，由于資金缺口與杠桿缺口的作用方向相同，從而資金缺口越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。
因此，如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循權(quán)衡理論，則對(duì)于資金不足且杠桿過(guò)低、資金不足且杠桿過(guò)高和資金過(guò)剩且杠桿過(guò)高這三個(gè)子樣本，資金缺口越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大，而對(duì)于資金過(guò)剩且杠桿過(guò)低的子樣本，隨著資金缺口的增大公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并不增大，甚至可能減慢；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循融資優(yōu)序理論，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過(guò)低的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大，而資金不足且杠桿過(guò)高的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越??；如果公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為遵循“股權(quán)融資偏好理論”，則正的資金缺口越大，資金不足且杠桿過(guò)低的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越小，而資金不足且杠桿過(guò)高的子樣本其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大。
三、研究結(jié)論和建議
在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”中資金缺口的作用機(jī)理均不相同，根據(jù)資金缺口對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，不同的三個(gè)理論給出截然不同的結(jié)果。
這些研究結(jié)果表明：（1）公司確實(shí)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本阻礙了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，調(diào)整成本越大，公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為越不明顯；（2）我國(guó)關(guān)于股票回購(gòu)的限制阻礙了公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為，另外，也表明了公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近時(shí)，股利無(wú)法替代股票回購(gòu)的作用；（3）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為公司融資決策的第一要素，融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好理論”并不能很好地解釋我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的變化?？傊?，我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。J
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