摘要：本文從內(nèi)幕交易者的交易策略角度，分析了會計(jì)穩(wěn)健性對內(nèi)幕交易的作用機(jī)制：當(dāng)信息為好消息時(shí)，穩(wěn)健會計(jì)原則會降低知情交易者的交易意愿，從而起到遏制內(nèi)幕交易的作用；當(dāng)信息為壞消息時(shí)，則會助長知情交易者的交易動機(jī)，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易。由于在證券市場上對賣空的禁止，導(dǎo)致知情者利用壞消息賺取超額報(bào)酬的能力受到限制，所以總體來說會計(jì)穩(wěn)健性在資本市場上具有治理內(nèi)幕交易的作用。
關(guān)鍵詞：穩(wěn)健性 內(nèi)幕交易 治理機(jī)制
一、引言
內(nèi)幕交易又被稱為“知情交易”，是指掌握上市公司重要未公開信息的知情者，或者非法獲取內(nèi)幕信息者，以獲取經(jīng)濟(jì)利益或避免損失為目的，在信息公布前直接或間接買賣證券。對于內(nèi)幕交易，世界各國都是禁止的，我國當(dāng)然也不例外，證監(jiān)會目前已形成垂直監(jiān)管、稽查先行、擁有準(zhǔn)司法權(quán)。自2005年4月股權(quán)分置改革以來，以及2007年進(jìn)入全流通時(shí)代，大股東及內(nèi)部人由于具有信息優(yōu)勢，在巨大利益誘惑下伙同機(jī)構(gòu)參與內(nèi)幕交易的可能性更大（上海證監(jiān)局課題組，2006）。2010年1-10月證監(jiān)會共受理內(nèi)幕交易線索114件，立案42起，因內(nèi)幕交易對16名個(gè)人、2家機(jī)構(gòu)作出行政處罰，將15起涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件移送公安機(jī)關(guān)。以往對內(nèi)幕交易監(jiān)管的研究多從立法以及法律執(zhí)行力角度進(jìn)行研究，并評價(jià)其監(jiān)管的有效性，較少關(guān)注其他治理內(nèi)幕交易的機(jī)制。
本文對會計(jì)信息穩(wěn)健性對內(nèi)幕交易行為作用機(jī)制進(jìn)行了研究，本文的研究在以下兩個(gè)方面與以往文獻(xiàn)有所區(qū)別。首先，關(guān)于會計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在兩個(gè)方面，一是對企業(yè)融資成本的影響；二是對真實(shí)投資活動的影響。Ahmed，Billings，Morton和Stanford-Harris（2002）研究結(jié)果表明會計(jì)穩(wěn)健性與更低的債務(wù)成本相關(guān)。Easley和O’Hara（2002）研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性有助于降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)，并因此降低權(quán)益資本成本。國內(nèi)的研究主要限于公司治理對會計(jì)穩(wěn)健性的影響，不同的公司治理機(jī)制（股權(quán)結(jié)構(gòu)不同、不同的控制權(quán)等）穩(wěn)健性存在差異。其次，關(guān)于內(nèi)幕交易的研究主要是基于市場微觀結(jié)構(gòu)的研究，形成了基于序貫交易模型、基于交易量、基于超常收益等方法計(jì)量內(nèi)幕交易，以及基于事件法進(jìn)行的研究。這些研究均基于信息對內(nèi)幕交易的影響，而沒涉及到信息的特征及其作用。本文提出會計(jì)穩(wěn)健性可以遏制內(nèi)幕交易，并分析了其作用機(jī)理，豐富了有關(guān)穩(wěn)健性與內(nèi)幕交易的研究文獻(xiàn)。
二、會計(jì)信息與內(nèi)幕交易：簡單的回顧
Bagehot（1971）最先提出在證券市場中如果存在不同的知情交易者，那么做市商必須向所有的交易者收取價(jià)差以彌補(bǔ)其在與知情交易者交易時(shí)的損失，這些價(jià)差最終反映為超常報(bào)酬。趙宇龍（1998）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)證券市場好消息股票的超常報(bào)酬從盈利公告前3周開始并持續(xù)到公告后1周，而壞消息股票的超常報(bào)酬從盈利公告前1周開始并持續(xù)到公告后1周。盈利公告后超常報(bào)酬持續(xù)存在的現(xiàn)象稱為公告后的持續(xù)漂移，這實(shí)際上是對有效市場假說的否定。學(xué)者對此提出了各種不同的解釋，如以收益模型為基礎(chǔ)、以投資者成熟度為基礎(chǔ)、以交易成本為基礎(chǔ)等。這些解釋均以證券市場非充分有效為基礎(chǔ)，證券市場非充分有效增加了財(cái)務(wù)報(bào)告的重要性。Demski和Sappington（1987）提出“信息交流障礙”的概念，認(rèn)為盈余管理可以作為一種向市場傳遞內(nèi)部信息的機(jī)制，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告同樣具有傳遞信息的作用。市場通常認(rèn)為管理層具有粉飾報(bào)表的動機(jī)，外部非知情交易者認(rèn)識到信息不對稱和逆向選擇問題的存在，會減少他們的出價(jià)，而管理層因?yàn)閷⒕ㄙM(fèi)在操縱盈余粉飾報(bào)表上，相應(yīng)減少了他們對提升公司價(jià)值的努力，因此產(chǎn)生了代理成本并降低了公司價(jià)值。會計(jì)穩(wěn)健性要求確認(rèn)盈利的可證實(shí)程度遠(yuǎn)高于對損失的可證實(shí)程度，即對盈利和損失采取不對等的確認(rèn)，因此限制了管理層粉飾報(bào)表的能力，進(jìn)而可以緩解代理問題。
從以上文獻(xiàn)的分析中，我們自然會提出如下的問題。首先，盈利公告前的超常報(bào)酬來自哪里？相關(guān)文獻(xiàn)僅解釋了盈利公告后超常報(bào)酬存在的原因，而并沒有解釋公告前為什么存在。超常報(bào)酬可能來自知情交易者的內(nèi)幕交易，王春峰等（2008）發(fā)現(xiàn)在公告前信息不對稱程度加劇，且股價(jià)的信息含量越高。如果是這樣，文獻(xiàn)表明會計(jì)信息是降低資本市場信息不對稱成本的有效手段，那么會計(jì)信息質(zhì)量如穩(wěn)健性能否減少信息不對稱？特別是減少內(nèi)幕交易，從而起到治理作用呢？
三、會計(jì)穩(wěn)健性治理機(jī)制理論分析
Wazzs（2003）認(rèn)為穩(wěn)健會計(jì)產(chǎn)生的原因有四個(gè)方面：契約、股東訴訟、管制和稅收，管理層有動機(jī)操縱贏余以及其他信息實(shí)現(xiàn)財(cái)富從外部股東向自己轉(zhuǎn)移。管理層會采用各種方法實(shí)現(xiàn)對利潤的操縱，而這也導(dǎo)致管理層工作精力不恰當(dāng)?shù)姆峙湟灾两档推髽I(yè)價(jià)值，因此產(chǎn)生了代理成本。通常來說，管理層出于保住職位、獲取更高報(bào)酬以及國資委考核等目的都有夸大盈余的傾向，與企業(yè)有關(guān)的利益相關(guān)者（投資者、債權(quán)人、證監(jiān)會等）同樣會認(rèn)識到這個(gè)問題并尋求一切辦法來控制管理層操縱盈余的程度以降低代理成本，而會計(jì)穩(wěn)健原則則是眾多機(jī)制中的一種。
?。ㄒ唬┦袌鲋薪灰渍叩男畔⒔Y(jié)構(gòu)分析
為說明財(cái)富從外部投資者向知情者轉(zhuǎn)移以及會計(jì)信息所發(fā)揮的作用，我們可以考慮以下三期模型。假定一個(gè)三期的經(jīng)濟(jì)體系，T=0、1、2。狀態(tài)空間Ω={uu，ud，du，dd}。u表示在股價(jià)上漲情況下，期末股價(jià)除以期初股價(jià)；d表示在股價(jià)下降情況下，期末股價(jià)除以期初股價(jià)。假設(shè)股價(jià)進(jìn)程遵循二項(xiàng)式過程，即每個(gè)階段的股票回報(bào)率以概率p為u-1，以概率1-p為d-1，為了分析的方便我們再假設(shè)d=1/u。投資者均為價(jià)格的接受者，由此，如果0時(shí)刻股票價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值為Z0，時(shí)刻1的股價(jià)為uZ0或dZ0，類似2時(shí)刻的可能股價(jià)為{uuZ0，udZ0，duZ0，ddZ0}，其中udZ0=duZ0=Z0。我們進(jìn)一步假定股票內(nèi)在價(jià)值在2時(shí)刻揭示，并具有如下結(jié)構(gòu){V（uu），V（ud），V（du），V（dd）}。
V（uu）=uuZ0 （1）
V（ud）=V（du）=udZ0=duZ0=Z0 （2）
V（dd）=ddZ0 （3）
知情交易者的信息結(jié)構(gòu)如下：
θ0=θ1={{uu，ud}，{du，dd}} （4）
θ2={uu，ud，du，dd} （5）
非知情交易者的信息結(jié)構(gòu)如下：
θ0=θ1=θ2={uu，ud，du，dd} （6）
很清楚，知情交易者比非知情交易者擁有更為精確的信息。在0時(shí)刻，知情者知道1時(shí)刻會向上（u）還是向下（d），而市場卻不知道。因此，知情交易者能夠獲得套利利潤，基于知情者的信息，如果信息揭示股價(jià)在下一階段上升，他可以在0時(shí)刻按市場價(jià)購買，反之則賣出股票。股價(jià)的變化過程如圖1所示：
(圖略）
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根據(jù)有效市場理論，股票價(jià)格是對市場公開披露信息的反應(yīng)。投資者對信息的吸收存在功能障礙，所以投資者以企業(yè)盈余金額為基礎(chǔ)來估計(jì)未來現(xiàn)金流量。如果企業(yè)對盈余和損失采取同樣的可驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)，則知情交易者獲得的報(bào)酬如下：當(dāng)信息為好消息時(shí)，知情交易者會買入股票。期末期望股價(jià)為：
puuZ0+（1-p）udZ0>Z0 （7）
期望報(bào)酬率為：
Rg=puu-p （8）
當(dāng)信息為壞消息時(shí)，知情交易者會賣出股票，期末期望股價(jià)為：
pduZ0+（1-p）ddZ0
期望報(bào)酬率為：
Rb=（1-p）（1-dd） （10）
如果企業(yè)采取穩(wěn)健會計(jì)政策，即對損失的可驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)高于盈余的驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)賬面盈余和凈資產(chǎn)小于采取非穩(wěn)健會計(jì)政策時(shí)的盈余和凈資產(chǎn)，則企業(yè)股票價(jià)格的變化u’
d。當(dāng)信息為好消息時(shí)，知情交易者的期望報(bào)酬率為：
Rg’=p（u’u’-1）
當(dāng)信息為壞消息時(shí)，知情交易者的期望報(bào)酬率為：
Rb’=（1-p）（1-d’d’）>Rb （12）
?。ㄈι鲜瞿Ｐ偷慕?jīng)濟(jì)解釋
當(dāng)信息為好消息的前提下，由于在企業(yè)采取穩(wěn)健會計(jì)原則時(shí)，知情者的期望報(bào)酬率小于在企業(yè)采取非穩(wěn)健的會計(jì)政策時(shí)的期望報(bào)酬率，因此，穩(wěn)健會計(jì)原則會降低知情交易者的交易意愿，從而起到遏制內(nèi)幕交易的作用。當(dāng)信息為壞消息的前提下，由于在企業(yè)采取穩(wěn)健會計(jì)原則時(shí)，知情者的期望報(bào)酬率大于在企業(yè)采取非穩(wěn)健的會計(jì)政策時(shí)的期望報(bào)酬率，這時(shí)則會助長知情交易者的交易動機(jī)，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易，當(dāng)然前提是知情交易者手中原來就有股票或者市場允許賣空。因?yàn)樵谧C券市場上對賣空的禁止，導(dǎo)致知情者利用壞消息賺取超額報(bào)酬的能力受到限制，所以知情交易者實(shí)際上利用內(nèi)幕消息的能力還是受到交易規(guī)則的限制的。綜合以上分析，穩(wěn)健會計(jì)原則在資本市場上還是能夠起到遏制內(nèi)幕交易的作用。
四、結(jié)論
會計(jì)穩(wěn)健性不僅僅是財(cái)務(wù)會計(jì)處理會計(jì)信息的一個(gè)可選的原則，而且在資本市場上對內(nèi)幕交易具有治理作用。通過本文的模型，表明會計(jì)穩(wěn)健性對于內(nèi)幕交易的影響是“雙刃劍”，在年度報(bào)告為好消息時(shí)，會計(jì)穩(wěn)健性通過降低內(nèi)幕人的收益預(yù)期而對內(nèi)幕交易有一定的遏制作用，當(dāng)年度報(bào)告為壞消息時(shí)，會計(jì)穩(wěn)健性則會提升內(nèi)幕人的收益預(yù)期（止損）從而對內(nèi)幕交易具有一定的刺激，但這種作用受制于市場的交易規(guī)則。由于市場交易規(guī)則對賣空的限制，所以內(nèi)幕交易者利用壞消息獲利的能力大大受到限制，此時(shí)內(nèi)幕交易行為受到先天條件的限制，這就導(dǎo)致了我們研究的另一個(gè)非常有意義的結(jié)論，即在現(xiàn)實(shí)的交易規(guī)則下，會計(jì)穩(wěn)健性對內(nèi)幕交易的影響是不對稱的，在好消息時(shí)的遏制作用要大于壞消息時(shí)的助長作用。本文研究的理論啟示在于，會計(jì)穩(wěn)健性不僅在債權(quán)市場上具有一定的治理作用，在股權(quán)市場上同樣具有治理作用，會計(jì)信息在資本市場中的作用不僅僅是決策有用性，還有治理作用，所以我們的會計(jì)準(zhǔn)則不能一味地為突出決策有用性而削弱穩(wěn)健性，雖然現(xiàn)在我國市場交易規(guī)則允許賣空，但是對賣空還是有著非常嚴(yán)格的限制，所以堅(jiān)持會計(jì)穩(wěn)健性仍具有一定的遏制內(nèi)幕交易的作用。從美國會計(jì)準(zhǔn)則委員會和國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會最近對公允價(jià)值會計(jì)的采用來看，會計(jì)的穩(wěn)健性已經(jīng)大大削弱了。而我國的新會計(jì)準(zhǔn)則中并未一味采納國際會計(jì)準(zhǔn)則，而是適當(dāng)保留了一些穩(wěn)健的會計(jì)處理方法，如資產(chǎn)減值不能轉(zhuǎn)回等規(guī)定，為會計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮其治理功能提供了一定的空間。S
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