摘要：本文分析了我國上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀與影響因素，并以“伊利股份”為例，通過其十余年每股收益、每股現(xiàn)金股利以及股利支付率的數(shù)據(jù)分析該公司的股利分配政策的變化，利用計量分析的方法分析了股利分配政策變動對公司市場價值的影響。
關(guān)鍵詞：股利分配政策 現(xiàn)金股利 股利支付率 伊利股份
股利分配政策是公司財務管理的三大戰(zhàn)略之一，是上市公司對投資者，實現(xiàn)盈利 進行分配或留存用于再投資的決策問題，體現(xiàn)了公司的經(jīng)營能力和對股東投資回報的分配情況，關(guān)系到公司資本結(jié)構(gòu)的合理性和公司的未來發(fā)展。代理理論是解釋股利政策的主流理論之一，提出上市公司經(jīng)理在很多情況下不會以使股東財富最大化的方式來管理企業(yè)，而是把企業(yè)資源投放到能證明自身能力與價值的項目上來；認為股利政策可以解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所引起的代理成本問題。實踐中，上市公司非常重視股利分配政策的制定，并會考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場反應，目的是使其股利分配政策為企業(yè)規(guī)模擴張?zhí)峁┵Y金來源，樹立企業(yè)良好的形象，吸引潛在的公司價值或股東財富最大化。本文以伊利股份為例，分析其股利分配政策的變化以及引起的股價波動情況，進而說明股利分配政策對公司市場價值的影響。
一、股利分配政策的現(xiàn)狀及其影響因素
股利分配方式一般有現(xiàn)金股利、股票股利、股票分割、股票回購、轉(zhuǎn)增股本、配股等幾種形式，或者是采用這幾種形式的組合。國外資本市場上，上市公司股票股利 、財產(chǎn)股利、負債股利四種方式，其中現(xiàn)金股利方式運用最普遍。在股利政策 一般可以分為現(xiàn)金股利、 我國股票市場上，公司股利分配方式一般是派發(fā)現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本三種形式或三者的混合方式。我國證券市場發(fā)展較晚，對股利政策的研究始于20世紀90年代中期，許多學者對股利政策進行了實證研究，嚴太華等（2012）對股利分配總體情況進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司股利分配率普遍偏低，不分配比重較大。從股利分配形式看，隨著我國證券市場的逐步完善，上市公司的股利分配政策逐漸走向規(guī)范，特別是2005年開始的股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象得到改善，流通股股東和非流通股股東的利益趨于一致，投資者更加關(guān)注上市公司派發(fā)現(xiàn)金的情況，使得上市公司重視分紅派現(xiàn)，以現(xiàn)金股利分配的公司也就越來越多。2008年證監(jiān)會實施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》后，要求將《管理辦法》中確定的、最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%提高到30%，這樣不僅提高了分紅比例而且更加強調(diào)現(xiàn)金分紅。盡管我國上市公司股利分配政策趨于成熟，但是，仍然存在一些問題，主要表現(xiàn)為：一是股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，許多上市公司制定和實施股利政策帶有很大的盲目性和隨意性，分配形式不穩(wěn)定，連續(xù)分配的能力差，導致現(xiàn)金股利分配波動性較大，一定程度上影響了公司的形象；二是股利支付率比較低，2008年股利支付率為35.77%，2009年僅為31.66%，遠遠低于西方國家60%的股利支付率。三是總體來看，不分配股利的公司較為普遍，影響了投資者的收益和投資信心，加劇了證券市場的投機行為，不利于證券市場的穩(wěn)定。
影響股利分配政策的因素有內(nèi)部因素和外部因素兩個方面。外部因素如法律限制和契約性限制，包括資本保全的限制、企業(yè)積累的限制、凈利潤的限制、無力償付的限制等等。外部因素是制度性因素，當外部因素不變時，影響上市公司股利政策是內(nèi)部因素。首先是公司的盈利能力和穩(wěn)定性，公司是否能獲得長期穩(wěn)定的盈余，是其股利決策的重要基礎，也是股利支付能力的保證。公司的股利分配與其盈利能力呈正相關(guān)的關(guān)系，盈利能力強、收益穩(wěn)定，公司面臨的經(jīng)營風險和財務風險較小，籌資能力較強，股利支付能力就高。其次是企業(yè)資產(chǎn)的流動性，企業(yè)的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)流動性與其股利支付能力成正比，其流動性越好，股利支付能力就越強。第三是公司的籌資能力，一般來說，公司的籌資能力強，就有能力滿足企業(yè)經(jīng)營對貨幣資金的需求，有可能采取高股利政策；而籌資能力弱的公司則不得不多滯留盈余，因而往往采取低股利政策。此外，投資機會、資本成本、股東因素等也會影響到公司的股利政策。在我國，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨大”的現(xiàn)象比較普遍，大股東的利益取向?qū)衫峙湔咭灿休^大影響。
二、伊利實業(yè)集團股份有限公司股利分配政策的實證研究
（一）伊利實業(yè)集團股份有限公司的股利政策分析。內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司是從呼和浩特市國營紅旗奶牛場發(fā)展而來， 1993年6月成立，1996年3月12日在上海證券交易所上市，股票代碼600887，截至2011年12月31日，股東總數(shù)44 074個，按總股本計算平均持股數(shù)36 272股。公司經(jīng)營范圍主要是乳制品制造；食品、飲料加工；復配食品添加劑的制造和銷售；農(nóng)畜產(chǎn)品及飼料加工，牲畜，家禽飼養(yǎng)等；是國內(nèi)年銷售過百億僅有的兩家奶制品生產(chǎn)企業(yè)之一。1998年至2011年“伊利股份”股利分配情況如圖1、圖2、圖3所示（數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務中心）。
每股收益與每股股利
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
1996
1999
2002
2005
2008
2011
年份
每股收益
每股現(xiàn)金股利
圖1 每股收益與每股現(xiàn)金股利
0
2
4
6
8
10
12
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
年份
送股
轉(zhuǎn)贈
派息
圖2 1998.7.25-2011.6.30伊利股份的股利分配情況（每10股）
股利支付率
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
年份
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
圖3 1998-2011年股利支付率的變化
1.圖1表明，1996至2006的十年間，伊利股份的每股收益基本維持在0.38-0.87之間。而2007、2008年的每股收益變成了負值，可能是由于金融危機的影響，使得凈利潤為負，但2009年伊利股份隨即扭虧為盈。1996到2011年的16年中，除了2007-2010年這四年沒有分配現(xiàn)金股利，其余年份的每股現(xiàn)金股利在0.2-0.4元的范圍之內(nèi)。
2.從圖2中可以看出，2003年后伊利股份改變了股利政策，2003年后轉(zhuǎn)增股的比例增加而現(xiàn)金股利減少，可能是為了保持充裕的流動資金，發(fā)放股票股利能夠保留足夠的現(xiàn)金以利于以后年度的投資。通過送紅股和轉(zhuǎn)贈股，無論是流通股還是非流通股股東，雖然手中的股票數(shù)翻了數(shù)倍，但只是“紙上富貴”，實際財富并沒有增加。股利分配政策的改變有可能會影響投資者相關(guān)的投資行為，進而會影響其股價。因為從投資者的角度看，現(xiàn)金股利是最能增加他們實際財富的，而股票股利并沒有增加投資者的財富。
3.從圖3的股利支付率變化看，除了2007-2010年這四年的股利支付率為零，其余年份基本保持在20%-50%之間；1998-2003這六年的股利支付率明顯要高于后面八年的股利支付率。從圖2公司的分紅情況可知這是因為2003年后增加了轉(zhuǎn)增的股數(shù)，因此公司減少了現(xiàn)金股利的分配。
4.對伊利股份未來股利分配政策的預測。觀察伊利股份近幾年有大筆的現(xiàn)金流出，長此以往，筆者認為伊利股份的股利分配政策在未來不會有大的變動，可能仍將以股票股利為主。企業(yè)選擇股票股利的原因可能是調(diào)整股票價格，使其保持在合適的價格范圍；利用稅法對現(xiàn)金股利和股票股利的不同征收方式，達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的；股票股利可以傳遞公司利好的信息；也使原有股東的持股數(shù)量增加。
（二）股利分配政策對股價變化的影響分析。股利分配政策會影響到投資者的投資決策，其發(fā)布會引起市場的反應，表現(xiàn)為二級市場上股票價格的波動。以2011年中期的配股為例，由于減少了現(xiàn)金股利的分配而增加了配股，這會對股東產(chǎn)生不利影響，進而直接影響到股價的變動。為了分析股利政策是否會對投資者的決策造成影響，本文采用事件分析法進行分析。首先收集2011年6月13日股利分配（轉(zhuǎn)贈）除權(quán)日前后3月的每日股價數(shù)據(jù)，即從3月13日到9月13日，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務中心。然后利用統(tǒng)計學軟件SPSS對配股日前三月的數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到回歸模型。再利用回歸模型，得到后3月的數(shù)據(jù)。最后將用回歸模型得到的后3月的數(shù)據(jù)與實際的后三月的數(shù)據(jù)進行對比，可以從中清晰的看出配股這一事件是否會對股價產(chǎn)生影響。若配股這一事件對股價沒有太大的影響，則模擬出來的回歸模型應該能較為準確的預測后幾個月的數(shù)據(jù)。反之，若配股這一事件對股價有較大的影響，那么實際的股價會與模擬出來的股價有較大的差異。SPSS分析得到的結(jié)果如下：
ANOVA
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
1765.344
1
1765.344
62.925
.000（a）
Residual
2048.005
73
28.055
Total
3813.349
74
a.Predictors：（Constant），日期；b.Dependent Variable：每日股價
Coefficients（a）
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
（Constant）
54.228
2.749
19.727
.000
日期
-4.860
.613
-.680
-7.933
.000
a.Dependent Variable：每日股價
從上述結(jié)果可以看到：線性回歸方程的P值為0，小于規(guī)定的顯著性水平0.05，因此認為回歸方程是顯著的。
模擬出來的時間與股價的回歸方程為：Y=-4.86×X+54.228
R2=0.68，大于0.5，因此該回歸方程擬合程度較好。
根據(jù)模擬的線性回歸方程將后3月的數(shù)據(jù)輸入可得到預測的股價數(shù)據(jù)。利用excel軟件將預測的股價數(shù)據(jù)和實際的股價數(shù)據(jù)進行對比，得到兩者之差，將差額繪制圖表如下。
(10.00)
(9.00)
(8.00)
(7.00)
(6.00)
(5.00)
(4.00)
(3.00)
(2.00)
(1.00)
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
1
7
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
差額
圖4 實際股價與模擬數(shù)據(jù)的差額
通過圖4可以看出，從股權(quán)出息日后開始兩周內(nèi)，實際股價都高于模擬的數(shù)據(jù)。但從股權(quán)除息日的第十三天開始，實際的股價開始與模擬的數(shù)據(jù)趨于一致。之后兩個多月里，實際的數(shù)據(jù)都比模擬的數(shù)據(jù)低，而且從第十三天開始沒有再超過模擬的股價，最后也平穩(wěn)在低于回歸模擬數(shù)據(jù)9元左右。
上述的結(jié)果說明，從伊利股份配股這一事件看來，剛開始投資者的反映是比較歡迎的，因為實際的股價要超出回歸模擬的股價很多，最高時達到了近8元。但是之后就一路回落，一直到第十三天時與回歸模擬的股價一致。而之后的兩個多月里，實際的股價都低于模擬的股價，表明有很大一部分投資者對配股這一事件持否定態(tài)度，對該股票的投資并不看好。持續(xù)的負差額證明這并不是偶然的，而是投資者對配股這一事件確實有否定態(tài)度，對投資持消極看法。實證分析的結(jié)果與前面的假設基本一致，即減少現(xiàn)金股利的分配而增加配股并不能吸引投資者，反而可能會降低投資者投資的信心。但是，因為股價會受很多因素的影響，而本文沒有考慮其他因素，如果考慮更多的影響因素，有待今后做更深入的研究。
綜上，我國上市公司股利分配政策還不是非常穩(wěn)定，很多公司更傾向于股票股利，和國際上發(fā)達國家以現(xiàn)金股利為主的分配方式有一定差距，伊利股份的例子說明了這一點。伊利股份股利政策變動對股價影響的實證結(jié)果表明，公司改變股利政策，從較高的現(xiàn)金股利改為低現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)增股，股價持續(xù)走低，在一定程度上影響了投資者的決策，說明股利政策變動會影響上市公司的市場價值。S
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