摘要：當(dāng)前，企業(yè)的并購(gòu)支付方式呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，不同的并購(gòu)支付方式給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)各異，因此，并購(gòu)支付方式的選擇是否恰當(dāng)，能否有效規(guī)避不同支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。本文分析了不同并購(gòu)支付方式的特點(diǎn)，在分析不同支付方式風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上闡述了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 支付方式 風(fēng)險(xiǎn) 規(guī)避策略
企業(yè)并購(gòu)包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、并購(gòu)支付和并購(gòu)后的整合三個(gè)階段，其中，并購(gòu)支付方式是并購(gòu)階段中至關(guān)重要的內(nèi)容。當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)主要的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和混合支付等，不同的支付方式具有不同的特點(diǎn)。
一、企業(yè)并購(gòu)支付方式的類型及特點(diǎn)
（一）現(xiàn)金支付方式
現(xiàn)金支付方式是指并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)通過支付一定的現(xiàn)金獲取其資產(chǎn)或者股權(quán)，達(dá)到并購(gòu)交易目標(biāo)的支付方式?，F(xiàn)金支付方式操作時(shí)間短，實(shí)施的速度快，可以有效防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手參與其中。現(xiàn)金支付方式在敵意并購(gòu)中優(yōu)勢(shì)更為明顯，能最大程度上縮短并購(gòu)時(shí)間，減少并購(gòu)成本。此外，現(xiàn)金作為一種價(jià)值穩(wěn)定的支付工具，估價(jià)簡(jiǎn)單，可以規(guī)避支付對(duì)價(jià)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)企業(yè)的股東也不必承受其他支付方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有利于減少并購(gòu)的阻力，是目標(biāo)企業(yè)熱衷的支付方式。
（二）股票支付方式
股票支付方式是指并購(gòu)企業(yè)通過增發(fā)新股或者換股的方式獲取對(duì)目標(biāo)企業(yè)的擁有或者控制的方式。股票支付方式可以推動(dòng)規(guī)模較大的并購(gòu)交易完成，而并購(gòu)企業(yè)不需要支付巨額的現(xiàn)金。股票支付方式下，目標(biāo)企業(yè)的股東的權(quán)益轉(zhuǎn)移到并購(gòu)企業(yè)中來，不會(huì)喪失其權(quán)益，還可以分享并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值增值的好處。此外，目標(biāo)企業(yè)的股東會(huì)享受到稅收上的優(yōu)惠，相對(duì)于現(xiàn)金支付，目標(biāo)企業(yè)的股東在并購(gòu)后出售其換來的股票時(shí)才會(huì)對(duì)其征稅，若并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值上升，目標(biāo)企業(yè)的股東可以靈活掌握手中股票，推遲納稅時(shí)間。
（三）杠桿支付方式
杠桿支付是并購(gòu)企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或者未來的現(xiàn)金流入作為抵押，向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸來的款項(xiàng)支付給目標(biāo)企業(yè)的方式。杠桿支付方式實(shí)際上是舉債收購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)只需要較少的自有資金就可推動(dòng)規(guī)模較大的并購(gòu)業(yè)務(wù)，具有杠桿效應(yīng)，并且貸款主要由目標(biāo)企業(yè)來償還。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)的過程中需要向銀行貸款，舉債的增加，會(huì)改變并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)綜合資本成本，會(huì)給企業(yè)帶來價(jià)值上升的好處。同時(shí)，向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付利息，也能達(dá)到利息抵稅的效果。
（四）混合支付方式
混合支付方式不僅有現(xiàn)金、股票等，還包括發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種方式?；旌现Ц斗绞綄⒍喾N支付工具結(jié)合在一起使用，可以揚(yáng)長(zhǎng)避短，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，一般能夠滿足并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的需要。并購(gòu)企業(yè)如果使用得當(dāng)，可以保證原有股東控制權(quán)不被稀釋，又可以避免支付巨額現(xiàn)金造成的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化?；旌现Ц斗绞揭欢ǔ潭壬弦?guī)避了單一支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)，受到了越來越多并購(gòu)企業(yè)的青睞。
二、企業(yè)不同并購(gòu)支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）現(xiàn)金支付方式
現(xiàn)金支付方式是早期并購(gòu)交易中的主要支付方式，隨著并購(gòu)交易額的不斷提高，企業(yè)現(xiàn)金支付的數(shù)額也不斷攀升，造成了并購(gòu)企業(yè)即時(shí)付現(xiàn)的壓力越來越大，如果企業(yè)融資能力不強(qiáng)，會(huì)使得正常的營(yíng)運(yùn)資金受到影響，企業(yè)的流動(dòng)性變?nèi)?，給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，跨國(guó)并購(gòu)交易越來越頻繁，現(xiàn)金支付方式還面臨著國(guó)際匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率的波動(dòng)直接影響并購(gòu)方的并購(gòu)成本和預(yù)期的利潤(rùn)。另外，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來說，現(xiàn)金支付方式使目標(biāo)企業(yè)的股東無法推遲利得的確認(rèn)時(shí)間，將納稅時(shí)間提前，不能享受到稅收優(yōu)惠，在并購(gòu)時(shí)也會(huì)遭到一定的阻力。
（二）股票支付方式
股票支付方式下，并購(gòu)企業(yè)要增發(fā)新股或者進(jìn)行換股，使得并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并購(gòu)企業(yè)原有股東的控制權(quán)被稀釋，有些老股東會(huì)面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)整體決策，給企業(yè)的發(fā)展帶來不確定因素。此外，增發(fā)新股會(huì)造成每股收益和每股凈資產(chǎn)的下降，反映到企業(yè)的股價(jià)上，會(huì)造成企業(yè)股價(jià)的下跌，企業(yè)價(jià)值的下降。再加之股票的發(fā)行程序往往比較復(fù)雜，會(huì)受到法律法規(guī)的制約，從籌備到真正發(fā)行需要較長(zhǎng)的時(shí)間，可能會(huì)貽誤了并購(gòu)時(shí)機(jī)，給并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者留下了余地。
（三）杠桿支付方式
從本質(zhì)上說，杠桿支付方式是舉債現(xiàn)金支付方式，杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”，若能達(dá)到預(yù)期，會(huì)獲取超額收益；如若不能，則給并購(gòu)企業(yè)帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付方式下，并購(gòu)企業(yè)的債務(wù)增高，償債的壓力變大。銀行等金融機(jī)構(gòu)鑒于杠桿并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的貸款利率也相應(yīng)提高，并購(gòu)企業(yè)未來現(xiàn)金流入存在較大的不確定性，如果并購(gòu)沒有達(dá)到預(yù)期的效果，或者并購(gòu)后收益不能補(bǔ)償資本成本，就會(huì)有到期不能償本付息而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付方式是一種難度較高，風(fēng)險(xiǎn)較大的支付方式，需要參與各方的配合，否則很容易失敗。
（四）混合支付方式
由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，金融衍生工具創(chuàng)新不足，混合支付中的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等形式還很難廣泛的應(yīng)用。優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等方式的發(fā)行審批手續(xù)嚴(yán)格而又繁瑣，時(shí)間比較長(zhǎng)，雖然并購(gòu)中的支付效果好，但諸多限制會(huì)使得并購(gòu)企業(yè)不得不放棄。另外，混合支付方式的配合要得當(dāng)才能發(fā)揮最大的效益，如果搭配不當(dāng)也會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)失衡，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，目前，我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的混合支付方式仍然是以現(xiàn)金和股票兩種形式為主。
三、企業(yè)并購(gòu)支付方式風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略
（一）調(diào)查目標(biāo)企業(yè)，減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行支付前要對(duì)目標(biāo)企業(yè)做進(jìn)一步的了解，必要時(shí)可以聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等進(jìn)行專業(yè)化的調(diào)查，盡量減少信息不對(duì)稱帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)要充分的了解目標(biāo)企業(yè)的組織形式，具體分析適用的支付方式。目標(biāo)企業(yè)若是非上市公司，則考慮現(xiàn)金支付方式；若目標(biāo)企業(yè)是上市公司，可以考慮股票支付等其他混合支付方式。并購(gòu)企業(yè)還要考察管理層和股東對(duì)支付方式的偏好，關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、公司治理、發(fā)展?jié)摿Φ确矫?，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的股價(jià)水平和資本結(jié)構(gòu)，選擇有利的支付方式。
（二）拓寬融資渠道，保持企業(yè)的流動(dòng)性
由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，衍生金融工具的創(chuàng)新不強(qiáng)，現(xiàn)金支付方式成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)不可或缺的形式，而現(xiàn)金支付數(shù)額大、時(shí)間緊，對(duì)企業(yè)的融資能力提出了更高的要求，并購(gòu)企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱直接影響現(xiàn)金支付方式的運(yùn)用。企業(yè)要積極拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的合理化，達(dá)到權(quán)益資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)合理，合理分配長(zhǎng)期資本與短期資本，將償還債務(wù)等現(xiàn)金流出和企業(yè)未來的現(xiàn)金流入有效配合，消除未來資金流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。盡管現(xiàn)金支付方式是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的重要形式，但企業(yè)在并購(gòu)時(shí)要盡量減少現(xiàn)金的支付比例，保持企業(yè)的流動(dòng)性水平，最大限度降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）合理確定支付價(jià)格，科學(xué)安排支付時(shí)間
并購(gòu)企業(yè)合理確定支付價(jià)格是降低支付方式風(fēng)險(xiǎn)的重要前提。并購(gòu)企業(yè)要采取科學(xué)的評(píng)估手段，構(gòu)建合理的評(píng)估體系，采用多種評(píng)估方法，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)建立評(píng)估模型，盡可能準(zhǔn)確地確定支付價(jià)格，降低并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)。另外，支付環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上來源于資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不合理，因此，并購(gòu)企業(yè)還要科學(xué)安排支付時(shí)間。并購(gòu)企業(yè)要依據(jù)自身的融資能力和未來現(xiàn)金流入的狀況，采取分期支付方式，降低巨額現(xiàn)金一次性支付的壓力，如果到期不能支付時(shí)，也要積極與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行溝通，取得目標(biāo)企業(yè)的諒解，避免到期不能支付而造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）做好資本預(yù)算，增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)之前，要對(duì)并購(gòu)過程中各階段的資金需求做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，制定資本收入和支出預(yù)算，并對(duì)支付程序和支付數(shù)量做出合理的規(guī)劃，使企業(yè)在整個(gè)并購(gòu)過程中合理安排資金，降低風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)的支付方式風(fēng)險(xiǎn)的大小還取決于目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。比如在杠桿支付方式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)的巨額貸款的償付就需要目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量作為保證，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)措施保證目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。
（五）改善支付結(jié)構(gòu)，利用混合支付方式
并購(gòu)支付的各種方式的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，并購(gòu)企業(yè)要不斷優(yōu)化支付結(jié)構(gòu)，趨利避害，最大限度的降低支付風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)要積極采用現(xiàn)金、股票、杠桿支付、發(fā)行債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等多種支付方式的混合形式，根據(jù)企業(yè)自身的情況合理搭配支付方式的種類和期限結(jié)構(gòu)，發(fā)揮各種支付方式的優(yōu)點(diǎn)，克服單一支付方式的缺陷。隨著資本市場(chǎng)的日益活躍和金融衍生工具的不斷增多，一攬子混合支付方式將會(huì)成為并購(gòu)支付的主流形式。
四、結(jié)束語
當(dāng)前，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，企業(yè)并購(gòu)支付方式日益多樣化，但不同的并購(gòu)支付方式各有優(yōu)劣，并購(gòu)企業(yè)在選擇支付方式時(shí)應(yīng)充分權(quán)衡該支付方式的風(fēng)險(xiǎn)與收益，結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)和自身實(shí)際，因地制宜，選擇適合企業(yè)發(fā)展，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)的支付方式。從支付方式發(fā)展的趨勢(shì)看，混合支付方式逐漸顯示出其優(yōu)勢(shì)，它能取長(zhǎng)補(bǔ)短，規(guī)避單一支付方式的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以重點(diǎn)關(guān)注混合支付方式，最大限度的轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)。Z
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