一、引言
過去一年股市單邊下降，投資低迷，第三季度經(jīng)濟預期降到谷底。第四季度多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所現(xiàn)好，開年后“春節(jié)效應”各方面進步一放松，資金量上也有邊際增加，市場預期有所回升。央行在12月份與2月份的兩次降低存款準備金率反映了政策面有所松動，這一利好是否可以持續(xù)關鍵在于接下來一段時期流動性的變化。我們從影響貨幣供給的主要幾個因素來看貨幣量的變化，從而對政策面及資金面的概況進行一個簡要的預期。
二、貨幣供給結(jié)構(gòu)
從簡化的銀行業(yè)體系資產(chǎn)負債表來看，央行的負債主要是基礎貨幣（Mb），資產(chǎn)主要是對政府提供的貸款即財政借款（LG）和外匯及黃金儲備（FR）。商業(yè)銀行的負債主要是公眾存款（D），商業(yè)銀行的資產(chǎn)一部分是存放央行的存款及準備金（Mr）和對個人及企業(yè)的貸款（L），因此，銀行系統(tǒng)的整體資產(chǎn)負債恒等式是：“Mb+D=LG+FR+Mr+L”，通過移向，等式變?yōu)椋骸癕b-Mr+D= FR+L+LG”，其中“Mb�Mr”即我們所說的M0，“L+LG”即信貸總額DC，上述等式可改寫為：“M0+D=FR+DC”，這就是我們所熟悉的貨幣供給等式，左邊是從負債角度看的貨幣供給量，右邊是從資產(chǎn)角度來看的貨幣供給量。
因此，分析貨幣供給量可從貨幣供給結(jié)構(gòu)中看出，基礎貨幣、存款準備金率、外匯儲備、存款總額、信貸總額是影響貨幣供給的基礎因素，這些因素的變化直接影響到流動性變化，進而對市場資金面產(chǎn)生影響。
三、因素分析
?。ㄒ唬㎝0環(huán)比有邊際增量，但總量同比偏緊
從流通中現(xiàn)金M0角度來看的市場流動性顯示，從去年11月開始連續(xù)三月有所上升，增幅分別為1.58%、7.25%和17.84%，12年1月份的較大增幅有規(guī)律性因素，如春節(jié)現(xiàn)金需求量增加、年末會計結(jié)算周期等。這一增量一般會在2、3月份回落。而從同比增長率來看，增幅下降，較11年之前15%以上的增幅降到15%以下，11年9月份以來連續(xù)多月在13%以下，12年1月份更是縮減了10個百分點，只有2.99%的增長率，表明同比來看，資金流量還是緊的。因此，剔除節(jié)假日等客觀因素，M0方面看資金流量環(huán)比有邊際增量，但總量同比偏緊。預期2月份貨幣供應量736100億元，環(huán)比增加15.74%，表明貨幣供應逐步放松跡象顯現(xiàn)。
?。ǘ┊斣麓婵盍渴芄?jié)日因素下降
從存款角度看，當月存款數(shù)值11、12月份有所上升，但1月份受節(jié)日因素有顯著下降。另一方面，由于11年以來中國的高通脹率，居民的存款受到了很大的侵蝕，整體來看存款意愿下降。此外，如下圖所示，雖當月存款數(shù)值總額波動較大，但如將其做移動平均分析后，可以大致估計出一個緩慢下降的趨勢，表明整體存款有所縮減，這在一定程度上會增加銀行存貸比壓力。
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從黃金和外匯儲備角度看，一方面我國黃金儲備從09年4月份開始維持在3389萬盎司不變，而外匯儲備從去年9月份開始已現(xiàn)連續(xù)3月持續(xù)下降。這主要在于我國出口受阻及資金外流。從出口情況來看，由于歐債危機，歐盟區(qū)將經(jīng)歷一個長期宏觀緊縮時期，這一趨勢將極大的制約我國對歐盟區(qū)的出口，從對美出口來看，雖然美國去年經(jīng)濟有所反彈，但有觀點認為這是一種庫存增長而非實質(zhì)增長，美國經(jīng)濟如無實質(zhì)性的增長，則對美出口依然存在風險。而最新的波羅的海干散貨指數(shù)也在2月創(chuàng)新低，反應國際市場大宗商品交易收縮，我國外需出口形勢依然嚴峻。因此外匯儲備仍呈下降趨勢，這也造成了一段時期內(nèi)流動性的下降。
?。ㄋ模┬刨J累計同比增長依然偏緊
在銀行信貸方面，當月新增信貸數(shù)額在去年12月份和今年1月份環(huán)比有所放松。另一方面，雖然有央行降準政策，但是信貸同比增長率為負，1月份同比少增3000億元左右，依然偏緊。這主要在于雖然去年下半年CPI漲幅有所下降，但一月份公布的數(shù)據(jù)4.5%來看，仍在高位運行，信貸短期內(nèi)不會有大幅放松。此外，銀行間拆借利率近期都在緩慢上升，1月份為4.37%，因此銀行頭寸偏緊也是信貸難以有較大增量的一個因素。
四、資金面和政策面趨勢
綜合上述分析，宏觀上來看，從銀行體系負債角度觀察的M0有邊際增量但同比仍顯不足，存款水平處在低位，貨幣供給依然偏緊；受制于出口、CPI和銀行頭寸問題，從資產(chǎn)角度觀察的外匯儲備和信貸數(shù)額大幅增量的可能性也非常小，因此，整體來看，貨幣供給量短期還未到寬松的環(huán)境，需等待經(jīng)濟的見地回升。從微觀角度看，因為對股市反彈基礎是否牢固還未有定論，春節(jié)行情接近尾聲，市場擔憂雙頭行情，投資者進入非常謹慎，短期來看雖有邊際增量，但如要更多資金進入還需市場提供持續(xù)利好信息；而銀行信貸方面也明確了信貸方向為實體產(chǎn)業(yè)及農(nóng)業(yè)，因此結(jié)構(gòu)上來看就算貨幣政策有所松動，對市場資金力量方面推動有限。從政策面上來看，要保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長還需資金上的支持，因此在2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，央行應該會視數(shù)據(jù)情況對政策進一步調(diào)整，政策趨勢應是逐步放松貨幣政策，貨幣供應量小幅穩(wěn)步上升。
