股利分配是上市公司的一種理財行為。分配政策的優(yōu)劣，直接影響到上市公司財務(wù)管理的目標。股利分配與公司利潤留存之間存在此消彼長的關(guān)系。高股利政策，會使公司留存收益減少，股價上升，上市公司喪失股東報酬進行對外籌資的機會成本，將導致其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這會對公司價值產(chǎn)生影響；相反，低股利政策，會使公司留存收益增加，股價下降，上市公司會獲得股東報酬，減少對外籌資，進而影響公司價值。因此，公司管理層為實現(xiàn)公司價值最大化必須在兩者之間進行充分權(quán)衡，制定合理的股利分配政策。
一、股利分配政策的限制因素
上市公司股利分配政策是管理層權(quán)衡分配和留存之間的關(guān)系后制定的。但是，在決策過程中會受到各種因素的限制。總體上，將股利分配政策的限制因素分為宏觀環(huán)境因素和微觀環(huán)境因素。
(一)宏觀環(huán)境因素
所謂宏觀環(huán)境因素是從國家的角度，分析法律規(guī)范、稅收制度和通貨膨脹三方面對股利分配政策的限制。
1、法律規(guī)范限制
為保護股東及其他利益相關(guān)者的合法利益，國家必須以法律的形式對股利分配作出限定。各國由于法律之間存在差異，因此，對于股利分配政策的限制也不盡相同。如西方發(fā)達國家對股利分配提出四點約束：公司年度累計凈利潤為正數(shù)，以前年度虧損必須補足后才可以發(fā)放股利；公司資本金不得用于支付股利；公司資不抵債或因股利支付使其喪失償債能力，不得支付股利；公司不得超額累積利潤（公司累積盈余超過法律限定水平，將被征收額外稅額）。我國法律基本上滿足前三點約束，但對于超額累積利潤我國尚未作出規(guī)范。
2、稅收制度限制
上市公司向股東派發(fā)的股利，國家應向股東征收個人所得稅。根據(jù)規(guī)定，對于個人購買上市公司股票，獲得現(xiàn)金股利的減半（10%）征收個人所得稅；獲得股票股利的免征個人所得稅。國家這一政策必然會影響到公司決策者作出的股利政策。
3、通貨膨脹限制
通脹已成為影響宏觀經(jīng)濟的重要因素。通脹的發(fā)生，會使社會平均購買力水平下降。上市公司處于通貨膨脹的經(jīng)濟環(huán)境下，必然會采取低股利支付率政策。
(二)微觀環(huán)境因素
所謂微觀環(huán)境因素是從上市公司的角度，分析對外籌資能力、投資機會、資本成本及盈利能力四個方面對股利分配政策的限制。
1、對外籌資能力限制
對外籌資能力較強的公司，從市場上籌資速度較快，公司大可不必擔心資金短缺對生產(chǎn)造成的不利影響，因此，經(jīng)常采用高股利支付率
政策；而對外籌資能力較弱的公司則會選擇留存較多資金，以備不時之需，因此，經(jīng)常采用低股利支付率政策。
2、投資機會限制
上市公司若具有良好的投資機會，管理層會選擇留存大量資金用于投資，因此，常會采用低股利支付率政策；反之，上市公司缺乏良好的投資機會，留存公司的資金處于閑置狀態(tài)，管理層常會考慮選用高股利支付率政策。
3、資本成本限制
在財務(wù)管理中，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使公司價值最大，加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。股利分配政策會影響到公司加權(quán)平均資本成本的高低。因此，管理層應當充分考慮公司的目標資本結(jié)構(gòu)，制定合理的股利分配方案。
4、盈利能力限制
盈利能力主要是指公司盈利的穩(wěn)定能力。盈利穩(wěn)定性越高，管理層則常采用高股利政策；盈利穩(wěn)定性越低，則常采用低股利政策。
二、我國上市公司股利分配現(xiàn)狀
在股利分配環(huán)節(jié)，上市公司普遍采用剩余股利政策、固定或持續(xù)增長股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。但具體在分配的過程中產(chǎn)生了諸多問題。
(一)證劵市場市盈率高，派現(xiàn)率偏低
市盈率反映的是普通股每股市價相當于每股收益的倍數(shù)，而它的倒數(shù)反映的便是投資收益率。以深市為例，截止2012年2月，在深市上市的公司總數(shù)為1435家，平均市盈率為25.84倍，同近10年平均水平（33.63倍）相比已有明顯下降，但仍處較高水平。就成熟市場來說，市盈率一般為10-12倍。因此，我國證券市場還不穩(wěn)定，投資者的預期收益過高，只有51.97%的公司分配了現(xiàn)金股利，股利支付率維持在30%-40%左右。但從國際上來看，美國許多上市公司的現(xiàn)金股利支付率是其稅后利潤的50%以上。由此可見，我國上市公司派現(xiàn)率較之明顯偏低。
(二)不派發(fā)股利現(xiàn)象明顯存在
我國上市公司盈利但不派發(fā)股利現(xiàn)象一直存在。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，近8年來我國未分配股利的上市公司比重一直維持在40%左右。如表1，截止2010年，仍有746家上市公司尚未分配股利，占我國上市公司總數(shù)的35.39%；2006年未分配股利的上市公司比重達到了50.20%；另有數(shù)據(jù)顯示，截止2009年2月25日，剔除被ST類的公司，仍有48家經(jīng)營業(yè)績良好，但已連續(xù)10年未給股東分配現(xiàn)金股利的“鐵公雞”。
(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
由于我國的特殊國情，國有控股數(shù)占據(jù)了上市公司總股本的2/3左右，“一股獨大”問題可能損害中小投資者的利益。由于其股份無法在市場上獲得資本利得，因此，國有控股股東更傾向于現(xiàn)金股利，但由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，經(jīng)營者為其自身利益考慮，現(xiàn)金股利不分或少分現(xiàn)象越來越明顯，這會對中小投資者的利益產(chǎn)生嚴重影響。
(四)股利分配政策缺乏長期性、科學性
上市公司為少分股利，夸大非經(jīng)常性損益的確認
，人為操縱利潤的現(xiàn)象普遍存在，使公司股利分配政策極不穩(wěn)定；另外，公司為實現(xiàn)短期利益，不惜違反法律法規(guī)，在市場上過度投機，缺乏對公司利益長遠、科學的規(guī)劃。
三、對策分析
我國上市公司普遍存在上述諸多問題，究其深層次的原因在于我國證券市場發(fā)展還不成熟；市場法律規(guī)范，監(jiān)督機制還不完善；股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不合理等。若要改善上市公司股利分配政策存在的“怪圈”，應從以下幾方面入手。
首先，完善我國證券市場法律法規(guī)，進一步擴大上市公司信息披露的透明度。目前，我國上市公司的股利分配政策具有一定的隨意性，對此，證監(jiān)會在2008年已出臺相應政策，規(guī)定上市公司應對股利分配政策和利潤留存情況進行充分披露，以便于社會輿論的監(jiān)督；另外，還應修改、完善股利分配的會計處理辦法：將發(fā)放股票股利由目前的面值法轉(zhuǎn)換為以公允價值與面值法相結(jié)合的辦法。這將對穩(wěn)定公司股價、抑制市場過度投機產(chǎn)生有利影響。
其次，應強制規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配比例，提高股利支付率。資料顯示，2011年，我國股民人均虧損4萬元，機構(gòu)投資虧損超過4000億元。這與上市公司股利分配政策不穩(wěn)定，忙目上市套利的投機行為密不可分。因此，強制規(guī)范現(xiàn)金股利分配比例，吸引中小投資者長期投資就顯得十分必要。
最后，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護中小投資者利益。一方面，應堅持實施國有股減持計劃，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，應適當增加上市公司獨立董事數(shù)量。證監(jiān)會已制定了上市公司獨立董事制度，利用獨立董事對公司內(nèi)部的大股東進行有力監(jiān)督，以達到充分維護外部中小投資者利益的目的。
總之，股利分配是上市公司實現(xiàn)財務(wù)管理目標的條件之一。上市公司應充分關(guān)注自身的股利分配政策，并結(jié)合公司的實際財務(wù)狀況，制定合理的股利分配方案，合法、公允的滿足利益相關(guān)者的投資需求，使公司的股利分配政策趨于成熟，最終實現(xiàn)公司價值最大化的目標。
