企業(yè)的投資行為是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。因此，投資決策對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。在完美的資本市場(chǎng)中，投資決策僅取決于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。但是由于現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不完美，代理問題與信息不對(duì)稱問題均會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，使得企業(yè)的投資決策往往偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。企業(yè)的非效率投資行為不僅會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下隱患。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，代理問題對(duì)投資行為有重要影響。Jensen和Mecking（1986）指出由于經(jīng)理與股東之間存在代理問題，經(jīng)理更傾向于保留大量的自由現(xiàn)金流進(jìn)行一些實(shí)踐證明效率低下的投資，而不愿把自由現(xiàn)金流作為股利發(fā)放給股東，這樣就不會(huì)減少經(jīng)理手中所控制的公司資源。此后，很多學(xué)者的實(shí)證研究均證實(shí)了自由現(xiàn)金流的代理問題。如Lang和Litzenberger（1989）認(rèn)為擁有巨額自由現(xiàn)金流量的公司更易出現(xiàn)過度投資的傾向，而當(dāng)過度投資的公司發(fā)放股利時(shí)，則會(huì)改變投資者對(duì)過度投資公司的預(yù)期，投資者將把公告股利增加看成是過度投資的減少，從而可望增加公司的價(jià)值，反之亦然。此外，中國(guó)學(xué)者也對(duì)自由現(xiàn)金流的代理問題進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。如周立（2002）選擇白酒行業(yè)來(lái)驗(yàn)證自由現(xiàn)金流代理問題，該文研究發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)存在自由現(xiàn)金流代理問題，作者認(rèn)為分紅、債務(wù)融資等是緩解這一問題的有效途徑。俞紅海等（2010）的實(shí)證研究證實(shí)自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資有正向影響。
自上世紀(jì)90年代以來(lái)，代理問題的焦點(diǎn)從經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的代理問題轉(zhuǎn)向了大股東與中小股東的代理問題。1997年，Shleifer和vishny發(fā)現(xiàn)在世界范圍內(nèi)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對(duì)集中的，此后很多學(xué)者的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，如劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)在我國(guó)84.1%的上市公司是由政府直接或間接控制的。葉勇等（2005）根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論，發(fā)現(xiàn)在其所追蹤的1260家樣本公司中，有95.4%的公司存在股權(quán)集中現(xiàn)象，這一比例要遠(yuǎn)高于西歐國(guó)家。在“一股獨(dú)大”的背景下，大股東與中小股東的利益沖突是當(dāng)代公司治理的主要矛盾。La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）的研究指出，企業(yè)的控股股東常常利用一個(gè)金字塔型的結(jié)構(gòu)來(lái)建立一個(gè)控制鏈，他們就此提出了終極控制論。在這種復(fù)雜的金字塔型的控制鏈的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極股東可以利用較小的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)獲取較大的控制權(quán)，即產(chǎn)生控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的問題，這種分離必然會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的代理問題。即控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，終極控制人侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）認(rèn)為控股股東可能采取以下兩種方式來(lái)侵占中小股東利益：一是通過自我交易的方式來(lái)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，如占用上市公司資產(chǎn)、要求上市公司提供擔(dān)保、進(jìn)行非效率投資等。二是通過財(cái)務(wù)交易的方式進(jìn)行利益侵占，如定向發(fā)行稀釋性股權(quán)、漸進(jìn)式收購(gòu)等。李增泉等(2005)以1998―2001年間我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的416起并購(gòu)事件為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)是控股股東進(jìn)行利益侵占的一種手段。高雷等（2007）的研究表明資金侵占與第一大股東持股比例之間的關(guān)系隨著時(shí)間變化而變化，其中從1999年到2002年，資金侵占隨著第一大股東持股比例增加而增加。柳建華等（2008）認(rèn)為上市公司的關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)的績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)關(guān)聯(lián)投資是上市公司的控股股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)從而實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利最大化的一種方式。
從上述文獻(xiàn)回顧中可以看出，在“一股獨(dú)大”的背景下，企業(yè)的投資行為無(wú)疑會(huì)體現(xiàn)大股東的意志。而兩權(quán)分離又會(huì)增強(qiáng)大股東通過資本配置攫取私利的動(dòng)機(jī)。由此非效率投資不僅損害了投資者的利益，更重要的是降低了社會(huì)資源配置的效率。事實(shí)上，由股權(quán)集中引發(fā)的投資者保護(hù)問題在世界范圍內(nèi)都沒有得到有效解決。在我國(guó)特殊的制度背景和文化背景下，董事會(huì)作為內(nèi)部公司治理機(jī)制的主體更易與大股東形成合謀來(lái)侵害中小股東的利益。在這種情況下，筆者認(rèn)為完善的信息披露是解決這一問題的現(xiàn)實(shí)選擇。高質(zhì)量的信息披露有助于阻止企業(yè)的非效率投資行為，增加控股股東資金侵占的難度，而低質(zhì)量的信息披露無(wú)疑為控股股東獲取控制權(quán)私利提供了便利。因此，信息披露是矯正企業(yè)非效率投資行為的重要手段，也是實(shí)現(xiàn)資源有效配置、保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。
羅新華（2007）提出公司的信息披露存在邊界，內(nèi)部邊界由公司治理機(jī)制決定，外部邊界由法律法規(guī)界定。很多學(xué)者的研究從不同的角度提供了公司治理機(jī)制對(duì)信息披露質(zhì)量影響的證據(jù)，崔學(xué)剛（2004）運(yùn)用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析了諸多公司治理因素對(duì)公司透明度的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、獨(dú)立董事等可以提高公司財(cái)務(wù)信息透明度。趙景文（2006）研究了公司治理質(zhì)量對(duì)于盈余質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明，公司治理質(zhì)量與盈余質(zhì)量之間有顯著正相關(guān)關(guān)系，公司治理質(zhì)量高的公司的盈余變化比治理質(zhì)量低的公司的盈余變化有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。杜興強(qiáng)、周澤將（2007）將可操縱盈余作為公司信息質(zhì)量的代理變量，檢驗(yàn)了公司信息質(zhì)量與公司治理要素之間的關(guān)系，結(jié)果顯示公司治理對(duì)于信息質(zhì)量的提高有重要作用。
但是，在我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)背景下，內(nèi)部治理機(jī)制不僅無(wú)法對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露提供有力保證，還往往會(huì)成為信息披露的掣肘。因此，在現(xiàn)階段信息質(zhì)量的提高還要有賴于法律法規(guī)的完善。目前，我國(guó)對(duì)信息披露的監(jiān)管主要由財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。財(cái)政部于2006年出臺(tái)了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，該準(zhǔn)則致力于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保護(hù)投資者利益，在信息披露方面體現(xiàn)了充分披露原則。證監(jiān)會(huì)于2007年l月30日發(fā)布了《上市公司信息披露管理辦法》，它是對(duì)上市公司及相關(guān)主體信息披露行為的總括性規(guī)范，涵蓋了公開發(fā)行和上市后持續(xù)信息披露等方面的要求，該辦法對(duì)于提升上市公司信息披露質(zhì)量、提高上市公司透明度、保護(hù)投資者合法權(quán)益、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。綜上，可以看出財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露要求的側(cè)重點(diǎn)有所不同，但也存在一定的交叉和重合，對(duì)有些披露的要求會(huì)因?yàn)闄?quán)力界定不清，缺乏統(tǒng)一的口徑，導(dǎo)致上市公司信息披露的混亂，削弱了對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。因此，財(cái)政部門和證券監(jiān)管部門有必要加強(qiáng)合作，建立長(zhǎng)效溝通機(jī)制，對(duì)信息披露的相關(guān)規(guī)定統(tǒng)一口徑，全面提升信息披露質(zhì)量，更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
此外，上市公司應(yīng)當(dāng)提升表外信息披露的質(zhì)量。表內(nèi)信息具有剛性信息含量的特點(diǎn)，無(wú)法為報(bào)表使用者提供及時(shí)、全面的關(guān)于企業(yè)投資決策的信息。因此，表外披露特別是自愿性信息披露在投資者保護(hù)方面的作用日益凸顯。目前，我國(guó)上市公司的自愿性信息披露還不盡如人意，這主要是因?yàn)樯鲜泄具€未形成以尊重股東權(quán)益為核心的股權(quán)文化，而且自愿性信息披露還需要承擔(dān)較大的信息披露成本。因此，相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立一套科學(xué)、合理的信用評(píng)估機(jī)制以規(guī)范上市公司自愿性信息披露，同時(shí)也要加強(qiáng)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，鼓勵(lì)上市公司及時(shí)、充分地披露有關(guān)投資決策的相關(guān)信息。
