隨著經(jīng)濟全球化的迅猛發(fā)展和我國市場經(jīng)濟體制的不斷健全，我國企業(yè)的并購活動也日益活躍起來，并且逐步走向國際化。然而，我國的并購活動依然處于初期，結(jié)果不盡人意，原因有政治、外交和市場等多方面的。透過那些失敗或不理想的案例可以發(fā)現(xiàn)，忽視財務(wù)風(fēng)險的存在是其主要原因之一。因此充分分析和認(rèn)識企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，并加以有效控制是并購成功的關(guān)鍵，也是本文研究的意義所在。
一、企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險的概述
（一）并購的涵義
并購一詞來源于英文“Merger and Acquisition”（兼并和收購，簡寫為“M&A）。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是指企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式和手段獲得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本操作和運營的一種主要形式。
（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的涵義
有收益就會有風(fēng)險，收益與風(fēng)險并存。并購從本質(zhì)上講就是一項投資活動，目的是獲取超額收益，因而也必定會承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和風(fēng)險。并購風(fēng)險是一種廣義上的風(fēng)險，是指并購企業(yè)并購行動的結(jié)果與期望利益的偏離或其結(jié)果的不確定性而可能帶來物質(zhì)或精神上的損失。主要包括：市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、反收購風(fēng)險、法律風(fēng)險等。本文重點研究企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。
對于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的定義，國內(nèi)外許多學(xué)者都進行了研究。其中杰弗里・C・胡克的解釋最為經(jīng)典，他認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險是由于大額并購支付制約了買主為日常經(jīng)營和償債能力引起的。通常我國國內(nèi)的一些著作將企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險定義為企業(yè)在并購財務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，出現(xiàn)財務(wù)狀況的不確定性，從而導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失的可能性。
二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的分析
（一）并購準(zhǔn)備期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的分析
上市公司之間的兼并收購，最重要的是買賣雙方的談判，價格是雙方心理平衡的結(jié)果。目標(biāo)公司的價值評估是并購第一個重要環(huán)節(jié)，直接影響到并購活動的交易價格，尤其對并購方來說，合理的價格是成功的第一步。我們不反對溢價，但過高的收購價格則是多數(shù)公司并購價值評估失敗的表現(xiàn)，最終導(dǎo)致并購失敗，因為有可能并購后被并購方未來預(yù)期收益難以滿足支付的溢價，當(dāng)然也就不能給公司帶來超額收益。對被并購方來說，合理的價格也極為重要，因為它是公司管理層決定接受并購的前提。所以，在并購活動中，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于合理地評估目標(biāo)企業(yè)的價值并將其作為交易的底價，促使并購活動的順利進行。
定價風(fēng)險主要來自三個方面:一是來自目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表；二是價值評估方法；三是來自中介機構(gòu)。
1.目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表。來自目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的風(fēng)險主要包括兩方面的內(nèi)容：財務(wù)報表的真實性和財務(wù)報表本身的局限性。目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表真實性：（1）夸大或虛增資產(chǎn)。目標(biāo)公司有可能為了實現(xiàn)被高價收購而存在資產(chǎn)賬實不符，如應(yīng)收款項難以收回，無形資產(chǎn)權(quán)屬不清，固定資產(chǎn)資產(chǎn)減值嚴(yán)重等等，這些都會導(dǎo)致實際價值遠高于賬面價值。（2）隱瞞或有負(fù)債和表外融資。或有債務(wù)未予披露或雖然予以披露，但未引起并購企業(yè)足夠重視。表外融資不在表內(nèi)反映，具有很大的欺騙性。（3）利潤操縱。目標(biāo)企業(yè)有可能通過寅吃卯糧、以豐補歉、魚目混珠、張冠李戴等方式營造一種企業(yè)發(fā)展形勢穩(wěn)定增長的假象，從而達到欺騙收購方的目的。財務(wù)報表的局限性：會計政策的可選擇性，導(dǎo)致被并購方可能選擇對自己更有利的會計政策，這些政策可能導(dǎo)致并購方并購成本增加。財務(wù)報表只反映某個時點的財務(wù)狀況和某一個時期的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并沒有反映被并購方過去和未來的財務(wù)信息，加大了并購方的調(diào)查難度和程度，同時也使得并購方對被并購方的可了解程度大打折扣。
2.價值評估方法。目前在理論界主要存在三種企業(yè)價值評估方法，資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（成本法）、市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法的核心思想在于重建一個企業(yè)，客觀、簡單，較少考慮收益和支出，忽視企業(yè)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。市場法的核心思想在于在市場上找一個參照物，前提是必須存在活躍、成熟的市場，即有效市場，這種理想市場必須在完全競爭的市場才可以找到。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法將未來現(xiàn)金流入折現(xiàn)，考慮了收益和支出，忽視了市場的不穩(wěn)定性和不可預(yù)測性。以上三種方法并無優(yōu)劣之分，只是各自使用條件不同。如果不能明確企業(yè)并購動機以及清楚認(rèn)識并購條件，錯誤地選擇評估方法，最終將使評估結(jié)果與真實價值相差千里。
3.中介機構(gòu)。因為歷史原因，我國的中介行業(yè)誕生于計劃經(jīng)濟，缺乏市場的篩選和淘汰。沒有充分的競爭，制度上存在很多的缺陷，缺乏公正的職業(yè)道德，服務(wù)質(zhì)量低下。在利益的驅(qū)動下，中介機構(gòu)與委托人（尤其是被并購方）容易達成利益同盟，使投資者對其誠信度與權(quán)威性認(rèn)可度很低。此外，中介機構(gòu)人員行業(yè)門檻低，素質(zhì)良莠不齊，專業(yè)知識欠缺，非專業(yè)的人在做專業(yè)的事，更加增大價值評估的風(fēng)險。
（二）并購交易過程中支付風(fēng)險的分析
并購支付是企業(yè)完成交易的最后一個環(huán)節(jié)，也是一宗并購案例能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)能否找到最合適的支付工具，不僅關(guān)系到企業(yè)的并購成本和價格問題，甚至影響到并購后企業(yè)的整合。當(dāng)前企業(yè)并購中的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等方式。根據(jù)美國學(xué)者拉杰科斯和威斯通于1997年通過對美國聯(lián)合貸款和并購交易價值的統(tǒng)計，得出在企業(yè)并購活動中用的最多的是現(xiàn)金支付，占45%到55%；股票支付方式占35%左右，并且其比重不斷提高，逐漸成為主流；混合支付與其他支付方式只占10%～20%。目前在我國用的較多的是現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付，混合支付方式是對前三者的結(jié)合，由于技術(shù)和市場方面的原因，在我國用的還比較少。
采用現(xiàn)金支付的方式需要耗費大量流動資產(chǎn)，從而可能降低并購方資產(chǎn)流動性，減弱應(yīng)對外部變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。采用承債或發(fā)債支付方式增加企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，可能會破壞企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致長期債務(wù)比率上升，進而影響企業(yè)償債能力和融資能力，一旦企業(yè)面臨危機，企業(yè)將變得脆弱不堪。采用股票支付方式可能導(dǎo)致原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，新股將對原有股份比例進行稀釋，最終可能導(dǎo)致原控股股東控制權(quán)的分散。此外，股價波動也增大了收購成本的不確定性。
（三）并購交易完成后財務(wù)整合風(fēng)險的分析
并購行為的完成并不意味著并購行為的最終成功，財務(wù)整合關(guān)系并購的成敗，并購企業(yè)只有將并購后的資源進行有效地整合，才算真正達到企業(yè)并購的目的。在并購過程中各階段失敗風(fēng)險的比率中，并購整合失敗風(fēng)險率占到53%，位居第一。導(dǎo)致并購整合風(fēng)險的因素很多，財務(wù)整合風(fēng)險是其主要內(nèi)容之一，而其中又以資產(chǎn)業(yè)務(wù)和財務(wù)組織制度的整合問題最為關(guān)鍵。
企業(yè)在實現(xiàn)并購后，往往需要通過整合對被并購方的資產(chǎn)和負(fù)債問題加以及時處置。從資產(chǎn)來說，被并購方的短期投資一般很少受到市場的影響，回報穩(wěn)定，易于變現(xiàn)，便于并購方融資和進行財務(wù)處理。但是，被并購方的長期投資項目因為回收期較長、流動性較差，存在較高的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。此外，被并購企業(yè)有可能存在一部分主業(yè)不符合并購方的發(fā)展戰(zhàn)略或者市場業(yè)績持續(xù)下降，甚至虧損，加重企業(yè)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。對于被并購的不同資產(chǎn)，并購方如果不能加以區(qū)別并進行合理處置，對并購方而言是極大的風(fēng)險。例如并購方在接手資產(chǎn)流動性較差的企業(yè)后，沒有立即采取措施，妥善處置其不良資產(chǎn)，被并購方的虧損加上為并購支付引起的債務(wù)，將加重并購方的負(fù)擔(dān)，造成并購財務(wù)整合的失敗。
此外，完善而有效的組織和制度不僅為資源或要素的運行提供最適宜的空間，而且可以部分地補足或緩解資源、要素等方面的缺陷。企業(yè)在完成并購交易后，并購各方在財務(wù)機構(gòu)的設(shè)置上難免出現(xiàn)重疊、交叉等現(xiàn)象，機構(gòu)臃腫且效率低下；在財務(wù)崗位職能范圍的界定可能不一致，出現(xiàn)問題難以追究到相關(guān)責(zé)任方。并購后，并購方與被并購方成為一個整體，公司治理的復(fù)雜性也大大增加了日后經(jīng)營管理、籌資管理和投資管理決策的難度，使企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展面臨更大的風(fēng)險。
三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制
（一）并購準(zhǔn)備期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的控制
1.針對來自目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表風(fēng)險的防范措施。開展盡職調(diào)查，全面了解被并購企業(yè)的信息。在并購方做出決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認(rèn)識。首先應(yīng)該把握宏觀經(jīng)濟走勢，科學(xué)判斷當(dāng)前經(jīng)濟是處于高峰還是低谷，上升期還是衰退期。其次了解和分析目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，選取一些典型企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，計算行業(yè)平均水平。并購方將目標(biāo)企業(yè)公開發(fā)布的財務(wù)信息與行業(yè)平均作比較。根據(jù)以上方法和步驟可以對目標(biāo)企業(yè)做基本的財務(wù)分析，并從中發(fā)現(xiàn)問題。與此同時，并購方可以通過借助專業(yè)評估機構(gòu)如資產(chǎn)評估事務(wù)所出具的報告和與有關(guān)方簽訂相關(guān)的法律協(xié)議,對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協(xié)議等方式防范該風(fēng)險。
2.針對來自評估體系風(fēng)險的防范措施。企業(yè)價值評估不同于單項資產(chǎn)評估，更非企業(yè)單項資產(chǎn)價值的簡單加總，真正意義上的企業(yè)價值評估是建立在對企業(yè)競爭能力、獲利能力及財務(wù)狀況基礎(chǔ)上的企業(yè)總體評價。從我國目前的并購實踐活動來看，大部分企業(yè)采用了資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的應(yīng)用還很少。鑒于我國目前尚處于市場經(jīng)濟的初級階段，有效的資本市場尚未形成，市場的效率不高，各級政府行政干預(yù)的情況，應(yīng)該以并購動機和目標(biāo)企業(yè)的狀況來選擇評估方法。以獲取資產(chǎn)為主要目的的戰(zhàn)術(shù)并購、目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)或無形資產(chǎn)所占比重少時，應(yīng)以資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法為主；對于具有戰(zhàn)略性的并購活動，并購企業(yè)看重的是整個目標(biāo)企業(yè)未來帶來的效益，所以應(yīng)以收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為主。
3.針對來自中介機構(gòu)風(fēng)險的防范措施。聘請優(yōu)秀的中介機構(gòu)是盡職調(diào)查、防范評估風(fēng)險的重要內(nèi)容。注冊會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的參與可以彌補并購企業(yè)專業(yè)知識不足、專業(yè)人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國中介機構(gòu)發(fā)展良莠不齊的現(xiàn)實情況，并購方應(yīng)加強對中介機構(gòu)的審查，選擇具有獨立、客觀、公正的職業(yè)道德和經(jīng)驗豐富的高水平中介機構(gòu)作為財務(wù)風(fēng)險防范的得力助手。
（二）并購交易過程中支付風(fēng)險的控制
1.現(xiàn)金支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范措施?，F(xiàn)金支付下的風(fēng)險其實質(zhì)就是流動性風(fēng)險，因此，現(xiàn)金支付方式下風(fēng)險的防范也就是對企業(yè)流動性風(fēng)險的防范。采用現(xiàn)金支付的基本條件，必須是擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)或能在可預(yù)期內(nèi)創(chuàng)造大量現(xiàn)金流的企業(yè)。當(dāng)然僅僅擁有大量自由現(xiàn)金流也是不夠的，關(guān)鍵還得對以后現(xiàn)金流入和流出作出預(yù)測和監(jiān)控。具體步驟：在并購合同已經(jīng)簽署或很可能簽署的前提下，并購方可通過分析確認(rèn)合并后資產(chǎn)變現(xiàn)和負(fù)債到期的時點和數(shù)量，同時客觀、準(zhǔn)確地預(yù)測主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入（銷售收入現(xiàn)金部分）與流出（采購成本、生產(chǎn)損耗、管理與銷售費用以及相關(guān)稅費）期限和數(shù)量，將得到的數(shù)據(jù)在時間軸上串聯(lián)起來，現(xiàn)金流入和流出對比，就可以尋找出現(xiàn)金流和資金缺口的時點。對于有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金缺口，一方面可以通過融資渠道進行匹配，同時企業(yè)可預(yù)先將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中，使企業(yè)獲得收益，避免資金閑置，又因為這部分資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，可以彌補企業(yè)債務(wù)到期時的資金需求。
2.股票支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范。采用股票支付應(yīng)考慮的因素有以下兩點：第一，從股東尤其是大股東的立場考慮控股權(quán)分散和股價下跌，獲取股東的信任和認(rèn)可。股權(quán)分散是否可以接受的關(guān)鍵是大股東的控制權(quán)地位是否會受到較大的威脅；而股價下跌是否可以接受的關(guān)鍵是從長期看，股價是否會回升。一般來說，股價要受到投資者的預(yù)期和經(jīng)濟走勢的影響，企業(yè)管理層可能無能為力，但對于股權(quán)分散方面，企業(yè)可以以優(yōu)惠價格向大股東們配股，保持其控股比例。第二，科學(xué)確定換股比例和股票支付數(shù)量。上市公司相對非上市公司的優(yōu)點是信息公開透明，股票有現(xiàn)時而且明確的價格。如果股票支付發(fā)生在上市公司之間，并購各方可以直接以股價為依據(jù)，確定并購價格、換股比例和股票支付數(shù)量。然而如果股票支付發(fā)生在非上市公司之間，問題將變得復(fù)雜，現(xiàn)今的做法主要借助評估機構(gòu)的價值評估結(jié)果來確定換股比例和數(shù)量。
3.杠桿支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后被并購方的未來現(xiàn)金流量，因此對杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險的防范就是要保持被并購方未來期間現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。首先，必須選擇好理想的收購對象。被并購方必須經(jīng)營風(fēng)險小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。其次，收購前并購方與被并購方的長期債務(wù)都不宜過多，這樣才能保證較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。再次，并購方最好能在日常經(jīng)營中能預(yù)留一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購的失敗。最后，雖然并購方負(fù)擔(dān)著高額債務(wù)，但杠桿收購仍然可行的原因就是并購后公司的運作更有效率。因此并購后的整合，也是防范杠桿收購財務(wù)風(fēng)險的一個重要的措施。
（三）并購交易完成后財務(wù)整合風(fēng)險的控制
1.重組資產(chǎn)。（1）盤活資產(chǎn)。并購方絕對不會花費大量的人力、物力和財力去收購一家對自己毫無價值的企業(yè)，因此通常被并購方要么是并購方的上下游企業(yè)，要么為具有經(jīng)營戰(zhàn)略意義的企業(yè)。然而，盡管被并購對自身有利，但一家被收購的企業(yè)總會與并購方存在一些問題的，尤其是像“休克魚”那樣的企業(yè)。并購方應(yīng)通過向被并購方引入高效率的管理層，先進的管理理念，積極健康的企業(yè)文化，使該企業(yè)重新充滿活力，企業(yè)資產(chǎn)的使用效率得到提高，最終實現(xiàn)與并購方融為一體。（2）處置不良資產(chǎn)。并購后的整合既是協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)過程，也是構(gòu)筑新的企業(yè)核心能力、創(chuàng)造新的價值的過程。因此，并購方在完成并購后，應(yīng)妥善處理被并購企業(yè)財產(chǎn)。實際工作中可將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，以抵銷籌資所引起的債務(wù)；也可采取各種方式將不良資產(chǎn)（已報廢或嚴(yán)重減值卻未計提減值準(zhǔn)備的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓出去，以降低財務(wù)風(fēng)險。（3）撤資。并購?fù)瓿珊螅绻霈F(xiàn)某些意料之外的情況，使得并購整合的結(jié)果與原來制定的規(guī)劃差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標(biāo)不能實現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以避免造成更為嚴(yán)重的損失。
2.創(chuàng)新機制。首先要堅持兩大原則。一方面要堅持一體化的原則，并購后的企業(yè)不再是孤軍奮戰(zhàn)，而應(yīng)該講究團隊精神，需要借助現(xiàn)代信息平臺，實現(xiàn)并購后企業(yè)之間各種信息和數(shù)據(jù)的最大限度的共享與有效利用，這些信息不僅財務(wù)信息，也包括業(yè)務(wù)信息，如產(chǎn)、供、銷、勞資和設(shè)備等方面信息；另一方面要堅持財務(wù)會計與管理會計有機結(jié)合的原則，這是并購后企業(yè)業(yè)務(wù)和財務(wù)活動復(fù)雜性的要求，以財務(wù)會計報告系統(tǒng)為核心，并在此基礎(chǔ)上，建立和完善對企業(yè)各項活動的計劃和控制功能，做到事前有預(yù)測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。其次，并購方的管理者必須重新設(shè)計其組織結(jié)構(gòu)以支持新的發(fā)展戰(zhàn)略。按照并購后的實際情況和公司財務(wù)管理的要求確定財務(wù)機構(gòu)的規(guī)模和大小，設(shè)計清晰的財務(wù)管理架構(gòu)；財務(wù)崗位分工具體，明確權(quán)責(zé)。
