經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展之快引人矚目，在飛速發(fā)展的同時(shí)，也有一些不合理的現(xiàn)象影響了證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。其中，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性和不合理現(xiàn)金股利分配現(xiàn)象引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于西方國(guó)家，非流通國(guó)有股、法人股占大多數(shù)，社會(huì)流通股居于少數(shù)，具有股權(quán)多元化、流通股比重較低、股權(quán)高度集中等特點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，股利政策一直受到西方國(guó)家財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的股利分配問(wèn)題也成為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。
一、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn) 國(guó)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究起源較早，1982年Rozeff發(fā)現(xiàn)，股利支付比例與管理層持有公司股份比例為負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther（1998）發(fā)現(xiàn)日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，日本的股利政策信息含量少，股利支付水平較低。Mollah和Helen Short（2000）通過(guò)對(duì)孟加拉達(dá)卡證券交易市場(chǎng)中非金融上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，普通股股東數(shù)與股利分配率呈正向變化，而內(nèi)部人結(jié)構(gòu)與股利分配率呈反方向變化。Faccio等（2001）研究發(fā)現(xiàn)半數(shù)西歐公司以及東亞商業(yè)集團(tuán)不同程度地存在控制性大股東通過(guò)股利政策掠奪外部股東的情況。Mancinelli和Ozkan（2006）指出意大利上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中相關(guān)的代理問(wèn)題主要產(chǎn)生于大股東和小股東的利益沖突。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)研究主要是股改前針對(duì)中國(guó)獨(dú)特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)――“一股獨(dú)大”和所有者缺位問(wèn)題，學(xué)者們對(duì)股利政策的現(xiàn)狀進(jìn)行分析。股改后，股利政策理論方面的研究較少。趙春光等（2001）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度是導(dǎo)致大多數(shù)上市公司不分配股利的原因之一。李志彤、陳敏（2001）發(fā)現(xiàn)，流通性因子與派現(xiàn)和送股均呈正相關(guān)關(guān)系，即流通性越大，股利支付水平越低，而且更傾向于派現(xiàn)。魏剛（2001）發(fā)現(xiàn)，上市公司國(guó)家股比例和法人股比例越高與分配股利的概率呈正向變動(dòng)的關(guān)系。曹崇延和唐雪艷（2004）認(rèn)為，中國(guó)上市公司全年平均現(xiàn)金股利支付率遠(yuǎn)低于國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上平均現(xiàn)金股利支付率水平。余明桂、夏新平（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東和非流通股股東的持股比例越大，股利支付率越高。胡國(guó)柳和黃景貴（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金股利支付率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。葉方同（2007）從理論上分析表明中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)，非流通股與流通股股東有不同的現(xiàn)金股利偏好。唐躍軍和謝仍明等（2006）證明第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系；第四、第五大股東持股比例之和以及第四、第五大股東對(duì)前三大股東的制衡度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高；第二大股東持股比例和現(xiàn)金股利之間不存在線性關(guān)系。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) 本文以股利支付率作為衡量企業(yè)股利支付水平的核心指標(biāo)，這是因?yàn)楣衫Ц堵蚀砩鲜泄镜墓衫Ц端健１疚倪x擇交通運(yùn)輸業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，立足于我國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，從財(cái)務(wù)管理股利相關(guān)理論出發(fā)，提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：國(guó)有股比例與股利支付率正相關(guān)
由于我國(guó)國(guó)有股的一股獨(dú)大且缺乏相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相分離、國(guó)有投資主體的缺位，委托代理機(jī)制使得經(jīng)營(yíng)者掌握著公司大量的有效信息，經(jīng)理人員可能會(huì)利用所控制的資本為自己謀取利益。而且，由于國(guó)有股的不流通與不便于交易，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格限制，并最終必須通過(guò)政府機(jī)關(guān)審批，因此，股利成為其轉(zhuǎn)移資金、侵占利益的最主要方式。
假設(shè)2：法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)
由于法人股東在公司治理中的積極作用，因此，上市公司的法人股比例越高，代理成本應(yīng)越低。
假設(shè)3：流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)
我國(guó)上市公司大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)具有多重性的特點(diǎn)，而不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利不相同。對(duì)于處于非控股地位的流通股，在上市公司決策中沒(méi)有足夠影響力，因此其目的是通過(guò)股票交易獲取資本利得。
假設(shè)4：第一大股東的持股比例與股利支付率正相關(guān)
由于控股股東擁有足夠能力和動(dòng)機(jī)來(lái)通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值，因此在一定范圍內(nèi)，控股股東持股比例越高，就越有發(fā)放現(xiàn)金股利傾向，以便獲得因現(xiàn)金股利帶來(lái)的超額收益，使得現(xiàn)金股利成為控股股東的一種“利益輸送”方式。
假設(shè)5：股權(quán)制衡度與股利支付率負(fù)相關(guān)
股權(quán)制衡度用以衡量其他股東第一大股東的約束作用。如果第二到第五大股東對(duì)第一大股東的制衡能力越高，那么就能更為有效的約束和監(jiān)督第一大股東的行為，就能有效制約第一大股東對(duì)其他股利股東的利益侵害行為。
假設(shè)6：凈資產(chǎn)收益率與股利支付率正相關(guān)
除了股權(quán)屬性與股權(quán)集中度會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響外，凈資產(chǎn)收益率也會(huì)影響公司的股利政策。凈資產(chǎn)收益率為每股利潤(rùn)與每股凈資產(chǎn)之比，凈資產(chǎn)收益率越高，代表公司的盈利能力越強(qiáng)，則公司擁有更多的現(xiàn)金發(fā)放股利。
假設(shè)7：資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)
假如公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，到期償還債務(wù)的壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，這就會(huì)影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。為了應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率較高公司通常不進(jìn)行利潤(rùn)分配，而是選擇保留更多的留存收益償還債務(wù)。由此提出資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)假設(shè)。
?。ǘ颖具x擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文所選取的樣本是2010年滬深交通運(yùn)輸業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，根據(jù)以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選：選擇在2010年12月31日之前上市的公司；剔除ST、PT以及*ST的T類公司；剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所，深圳證券交易所網(wǎng)站上市公司年報(bào)，本文使用軟件SPSS13.0、Office軟件和Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和回歸分析。
（三）變量定義 本文變量定義如下：第一，因變量。用來(lái)反映公司的股利支付水平，選用股利支付率作為反映指標(biāo)。第二，自變量。國(guó)有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大至第五大持股聯(lián)盟比例。第三，控制變量。其他可能影響股利政策的因素，如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等。根據(jù)以上對(duì)解釋變量和被解釋變量的分析，變量定義見(jiàn)（表1）。
?。ㄋ模┠Ｐ徒?本文建立模型如下：PAYOUT=b0+b1*GYG+b2
*FRG+b3*LTG+b4*TOP1+b5*TOP2TOP5+b6*ROE+b7*DAR+ε
其中，b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7均為回歸系數(shù)；GYG：國(guó)有股股東的持股比例；FRG：法人股股東的持股比例；LTG：流通股股東的持股比例；TOP1：第一大股東持股比例；TOP2TOP5：第二至第五大股東聯(lián)盟持股比例；ROE：公司凈資產(chǎn)收益率；DAR：資產(chǎn)負(fù)債率
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的組成部分――國(guó)有股、法人股、流通股的比例及股權(quán)集中度以及股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)――股利支付率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果見(jiàn)（表2）?？梢钥闯?，我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)的股利支付率偏低，平均值僅達(dá)24.47%，且各公司股利分配差異較大。我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)國(guó)有股比例較低，平均值只達(dá)26.01%，國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)家法人股，其中國(guó)家股比例很低，許多家上市公司的國(guó)家股比例均為0；法人股的比例為25.59%，高于國(guó)家股，其中法人股中又以國(guó)有法人股比例為最大，且從年度報(bào)表中可以發(fā)現(xiàn)，某些國(guó)有法人股股東持有的是無(wú)限售流通股；流通股平均值已達(dá)到70.21%，比例較高；這些都充分說(shuō)明了自2005年以來(lái)的股權(quán)分置改革的成效，中國(guó)的證券市場(chǎng)正在闊步邁向全流通。第一大股東持股比例較高，平均值達(dá)到了43.45%，而且第二大至第五大持股聯(lián)盟比例相對(duì)較低，僅達(dá)16.81%，對(duì)第一大股東的制衡能力不夠。各種股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大， 反映了不同上市公司間的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的差異。
（二）相關(guān)性分析 基于變量的總體分布無(wú)法確定，本文將采用Spearman 非參數(shù)相關(guān)檢驗(yàn)法對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分配進(jìn)行相關(guān)性分析。相關(guān)性分析結(jié)果如（表3）所示?？梢钥闯?，除了流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)外，其他自變量、控制變量均與股利支付率正相關(guān)，其中國(guó)有股比例、第一大股東比例和資產(chǎn)負(fù)債率在0.05的置信度水平上與股利支付率顯著相關(guān)，流通股比例在0.01的置信度水平上與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。
（三）回歸分析 運(yùn)用SPSS13.0回歸分析結(jié)果如（表4）和（表5）。從（表4）的結(jié)果來(lái)看，模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而根據(jù)F檢驗(yàn)，查表得2.17< Fα（k-1，n-k）=F0.05 （7，53）<2.25，模型F值為2.353，大于此臨界值，所以回歸方程比較顯著，但要注意R2僅有0.15左右，擬合度較低。因此剔除不顯著相關(guān)變量，保留顯著相關(guān)變量：國(guó)有股股東的持股比例（GYG）、流通股股東的持股比例（LTG）、第一大股東的持股比例（TOP1）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。由（表5）進(jìn)行5%置信水平下的t值檢驗(yàn)，因?yàn)閠0.05（61）=1.671，僅流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)t值檢驗(yàn)，國(guó)有股比例與第一大股東比例并未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股利支付率的影響是顯著的，而國(guó)有股比例與第一大股東持股比例與股利支付率并不顯著正相關(guān)。在第一大股東持股比例、第二大至第五大股東持股比例、非流通股比例、流通股比例、國(guó)家股比例、法人股比例、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)中，采用一般回歸方法將所有的因素包括在內(nèi)會(huì)降低模型的精度。采用逐步回歸法能很好地解決這一問(wèn)題，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，將對(duì)因變量影響較大的因子逐個(gè)選入回歸方程，最終留在回歸模型的是對(duì)因變量具有明顯解釋作用的關(guān)鍵性因素。該模型通過(guò)逐步回歸分析得出流通股比例對(duì)股利支付率具有明顯解釋作用的關(guān)鍵性因素。最終保留的變量及數(shù)據(jù)如（表6）。由（表6）可得出流通股比例對(duì)股利支付率的影響通過(guò)F檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)，且在5%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，sig.為0.014<0.05。所以流通股比例是影響股利支付率的關(guān)鍵性因素。
四、結(jié)論
本文以2010年滬深交通運(yùn)輸業(yè)A股上市公司為樣本，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)有股比例與股利支付率正相關(guān)這一假設(shè)成立。由相關(guān)性分析得出國(guó)有股比例與股利支付率在5%水平下顯著正相關(guān)，但由于樣本以及年數(shù)的局限，在做回歸分析時(shí)未能得出顯著正相關(guān)的結(jié)論。但是，回歸分析中由其回歸系數(shù)仍可得國(guó)有股比例與股利支付率正相關(guān)。這說(shuō)明國(guó)有股股東傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利而不是股票股利，與之前的假設(shè)相一致。因?yàn)閲?guó)有股無(wú)法在市場(chǎng)上流通，只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格限制，所以國(guó)有股股東更偏好于現(xiàn)金股利。第二，法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)這一假設(shè)不成立。通過(guò)以上分析無(wú)法得出該結(jié)論，法人股比例與股利支付率正相關(guān)。這說(shuō)明法人股并沒(méi)有在股權(quán)結(jié)構(gòu)中起到應(yīng)有的積極監(jiān)督作用，究其原因是因?yàn)榉ㄈ斯芍杏邢喈?dāng)部分為國(guó)有法人股，所以國(guó)有法人股對(duì)國(guó)家股的監(jiān)督作用有限，造成了與假設(shè)相反的結(jié)論。第三，流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)這一假設(shè)成立。通過(guò)相關(guān)性分析和回歸分析，均得出流通股比例與股利支付率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且通過(guò)逐步回歸分析得出其為影響股利支付率的首要因素。該結(jié)論與流通股股東偏好股票股利的理論分析相一致，我國(guó)流通股股東持股的主要目的就在于通過(guò)股票的買賣獲取價(jià)差收益。第四，第一大股東持股比例與股利支付率正相關(guān)這一假設(shè)成立。通過(guò)相關(guān)性分析，第一大股東持股比例越高，則股利支付率越高?；貧w分析中得出同樣結(jié)論，但并不顯著，未通過(guò)t檢驗(yàn)，究其原因可能是因?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸業(yè)中民航業(yè)的特殊性：民航業(yè)的運(yùn)營(yíng)需要較大的投資，所以民航企業(yè)的股權(quán)十分集中；而另一方面，由于民航業(yè)投入資金多，固定成本大，資金的充裕程度低，可用于發(fā)放股利的現(xiàn)金較少。所以即使有集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不會(huì)反映出股東對(duì)現(xiàn)金股利的明顯偏好。第五，第二大至第五大股東聯(lián)盟持股比例對(duì)股利支付率的影響并不顯著。前文假設(shè)第二大至第五大股東聯(lián)盟持股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，是考慮到第二大至第五大股東持股比例越高，對(duì)第一大股東的制衡度就越高，相應(yīng)會(huì)減少代理成本，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。但在本文的實(shí)證分析中，兩者之間的關(guān)系并不顯著，無(wú)法判斷股權(quán)制衡度對(duì)股利支付率的影響，可能是由于樣本數(shù)量不足以及僅分析了2010年的截面數(shù)據(jù)。第六，凈資產(chǎn)收益率對(duì)股利支付率的影響并不顯著。通過(guò)相關(guān)性分析得出此結(jié)論，相關(guān)系數(shù)雖然為正，但系數(shù)很小，難以據(jù)此判斷兩者是否存在正相關(guān)關(guān)系，所以進(jìn)行回歸分析時(shí)凈資產(chǎn)收益率并未入選模型。第七，資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)這一假設(shè)成立。通過(guò)相關(guān)性分析和回歸分析，均得出資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明一個(gè)企業(yè)是否選擇發(fā)放股利與其對(duì)外負(fù)債大小有很大關(guān)系，企業(yè)的股利政策是在留存盈利和支付現(xiàn)金并在發(fā)放新股票或?qū)ν馀e債之間的一個(gè)權(quán)衡，所以資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)股利支付率產(chǎn)生相反的影響。
本文存在如下不足：只關(guān)注了股利支付率的高低，而對(duì)上市公司的盈利狀況、資本市場(chǎng)的整體運(yùn)營(yíng)、監(jiān)管部門的干預(yù)等因素沒(méi)有進(jìn)行研究，而這些因素都會(huì)影響上市公司的股利政策；本文的研究?jī)H使用了交通運(yùn)輸業(yè)上市公司2010年的截?cái)嗝鏀?shù)據(jù)，未從縱向期間考察和分析公司股利政策的變化，因此研究結(jié)論也可能出現(xiàn)一定的偏差；模型中出現(xiàn)可決系數(shù)較小和相關(guān)性不顯著的情況，可能是模型對(duì)觀測(cè)值的擬合程度不是很高。
