一、文獻綜述
?。ㄒ唬﹪馕墨I 大股東控制與內(nèi)部資產(chǎn)交易定價的公允性之間關(guān)系的研究是公司治理理論的熱點問題，學(xué)術(shù)界最近幾十年來取得了深入的進展。La Porta、 Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股權(quán)相對集中的公眾公司中，大股東與外部中小股東之間存在利益沖突，這種沖突會降低公司價值，隨著大股東持股比例的增加，他們與外部股東的利益趨于一致，代理成本降低，公司價值提高；Shleifer和Vishny（1997）認為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是“激勵效應(yīng)”（Incentive Effect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價值；第二種效應(yīng)是“侵害效應(yīng)”（Entrenchment Effect），當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制約時，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不完全一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益（private benefits of control），而這會損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價值；McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持股比例與托賓Q值呈倒U型關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例從無到有并逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，并在內(nèi)部股東持股比例達到40%-50%時實現(xiàn)最大，然后開始下降。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻 王立軍以2002年至2004年的上市公司為樣本，研究了第一大股東持股比例、財務(wù)杠桿與公司價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有控制上市公司與民營控制上市公司公司價值并無顯著差異；國有控制上市公司第一大股東持股比例與公司價值呈U形關(guān)系，民營控制上市公司則呈倒U形關(guān)系；國有控制上市公司財務(wù)杠桿比率與公司價值負相關(guān)，民營控制上市公司財務(wù)杠桿比率與公司價值則正相關(guān)。劉曉等通過對大股東控制與內(nèi)部人控制異同的比較分析大股東控制上市公司與內(nèi)部人控制之間的關(guān)系，并總結(jié)大股東控制與內(nèi)部人控制機制的異同后認為：解決大股東控制問題和內(nèi)部人控制問題應(yīng)從制度入手，針對大股東控制和內(nèi)部人控制的實質(zhì)、具體做法與形成原因的不同，對大股東控制行為的控制主要應(yīng)立足于資本市場的視野，從宏觀的角度去構(gòu)建，同時輔以對公司運營行為的規(guī)范，促進對大股東控制問題的解決。對內(nèi)部人控制問題的解決則主要立足于公司治理的范圍，從微觀的角度來構(gòu)建，同時輔以外圍環(huán)境的保障，實現(xiàn)對內(nèi)部人控制的控制。兩方面的機制不重疊，不交叉，雙管齊下。趙衛(wèi)斌、王玉春以深圳交易所中小板塊上市公司為研究對象，用公司前五大股東的股權(quán)構(gòu)成比例對公司績效的影響進行實證分析。結(jié)果表明，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時其他大股東持股比例與公司績效也表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。在股權(quán)集中度很高的情況下，上市公司收購資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易行為可能并不支持大股東的利益輸送動機假定（賀建剛、劉峰，2005）。從這點講，股權(quán)集中度高也有正面意義。另外，隨著股權(quán)分置改革的完成，非流通股將逐步上市流通，各方主體的利益選擇將統(tǒng)一于股價最大化，控股股東致力于提高公司績效的內(nèi)在動因增強。股權(quán)結(jié)構(gòu)適當(dāng)集中，也有利于股東監(jiān)督經(jīng)理層，減少委托代理沖突。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，經(jīng)理層掌握剩余控制權(quán)，股東監(jiān)督“搭便車”的現(xiàn)象更容易發(fā)生，使得股東監(jiān)督大多流于形式，更容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增加代理成本影響公司績效。柳建華等從“效率促進”和“轉(zhuǎn)移資源”的視角對我國大股東控制下的上市公司關(guān)聯(lián)投資進行分析。以2002年至2004年的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究結(jié)果表明：上市公司的關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)投資并未增加企業(yè)價值，而是成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種渠道。進一步當(dāng)上市公司前一年發(fā)實施了IPO或SEO，EBIT較高時，關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)上市公司ROE為負或3年平均ROE在6%至8%之間時，關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明控股股東會根據(jù)上市公司可供轉(zhuǎn)移的資源多少，通過關(guān)聯(lián)投資將資源轉(zhuǎn)出或轉(zhuǎn)入上市公司，以實現(xiàn)控制權(quán)私利的最大化。
二、研究設(shè)計
?。ㄒ唬├碚摶A(chǔ) 委托代理理論是制度經(jīng)濟學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一，主要研究的委托代理關(guān)系是指一個或多個行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務(wù)，同時授予后者一定的決策權(quán)利，并根據(jù)后者提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量對其支付相應(yīng)的報酬。授權(quán)者就是委托人，被授權(quán)者就是代理人。經(jīng)濟社會實際上是通過一系列正式或非正式的契約來完成社會分工并進而組織起來的。這里的契約實際上是通常說的委托代理關(guān)系，它存在于一切組織和企業(yè)的每一個管理階層上。信息不對稱是指在經(jīng)濟業(yè)務(wù)中，一方的經(jīng)濟當(dāng)事人知道另一方經(jīng)濟當(dāng)事人所不知道的某些信息。信息不對稱的根本原因在于委托代理關(guān)系的存在。委托人―代理人關(guān)系實際上是市場參加者之間信息差別的一種社會契約形式，它是掌握較多信息的代理人通過合同或其他經(jīng)濟關(guān)系與掌握較少信息的委托人之間展開的一場博弈。大股東有絕對控股與相對控股之分。通常所說的大股東是指在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，擁有半數(shù)以上的有表決權(quán)的股東，也稱為絕對控股股東。隨著公司股權(quán)的分散化，持股未達到半數(shù)以上的大股東也能有效地控制公司董事會及公司的經(jīng)營行為，即相對控股。現(xiàn)在市場上所說的大股東也大多是相對控股股東，即不再單純強調(diào)比例，而是著重看對公司的控制權(quán)。大股東控制并積極行使控制權(quán)來管理企業(yè)，對中小股東利益來說并非有害，中小股東可以用相對較低的成本獲取收益，得到“搭便車”的好處。但大股東往往會利用其壟斷性的控制地位與信息優(yōu)勢做出對自己有利而有損于中小股東利益的行為，這就是常說的大股東控制問題。大股東控制與管理層控制有時是同一的控制。從董事長的來源與地位來講，在目前非流通股股東占據(jù)董事會絕大多數(shù)席位的情況下，如果董事長來自第一大股東，并在作為第一大股東的公司中擔(dān)任重要職務(wù)，在這種情況下，董事長往往會運用自己的權(quán)力將相關(guān)董事安插進管理層，造成大股東架空管理層的格局，進而牢固地控制著整個公司?？v觀我國上市公司運行狀況即可發(fā)現(xiàn)，很多上市公司中，董事長既是大股東的發(fā)言人，又是管理層的代表，擁有相當(dāng)大的權(quán)力。這就形成了以大股東控制為主的同一控制。如（圖1）所示，當(dāng)大股東與管理層合二為一時，委托―代理關(guān)系就演變?yōu)榇蠊蓶|為代表的管理層與中小股東之間的博弈，大股東利用其壟斷控制地位與信息優(yōu)勢在與上市公司資產(chǎn)交易過程中做出對自己有利而有損于中小股東利益的行為就在所難免了。
（二）研究假設(shè) 大股東損害中小股東利益主要是通過在內(nèi)部交易過程中影響資產(chǎn)交易定價公允性（評估價格）來實現(xiàn)的，而資產(chǎn)評估結(jié)果是資產(chǎn)重組中資產(chǎn)定價的主要依據(jù)，內(nèi)部資產(chǎn)交易定價的高低會影響到上市公司的盈余和大股東的利益，因此可以預(yù)期，上市公司具有操縱資產(chǎn)評估過程和結(jié)果的動機。那么在現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境中，我國上市公司是否具備操縱資產(chǎn)評估結(jié)果的機會和可能性呢？考察我國資產(chǎn)評估行業(yè)的現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，相對于獨立審計行業(yè)來講，我國的資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展無論是理論還是實務(wù)都顯得比較落后。主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)評估行業(yè)缺乏一套完整的法律法規(guī)和執(zhí)業(yè)準則規(guī)范體系，同時資產(chǎn)評估行業(yè)還存在著較為嚴重的多頭管理現(xiàn)象，而獨立審計行業(yè)不僅有完善的法規(guī)和準則體系，而且行業(yè)管理權(quán)也已經(jīng)統(tǒng)一到中注協(xié)和財政部。因此，相對注冊會計師來講，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)業(yè)過程中擁有更多的“自由裁量權(quán)”和職業(yè)判斷的空間。資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)相對于注冊會計師審計業(yè)務(wù)更多地依賴于資產(chǎn)評估師的主觀判斷，存在較多的人為操縱成分。由于缺少相對客觀的評價標準，使得注冊資產(chǎn)評估師出售評估意見進行逆向選擇的成本較低，為上市公司購買評估報告操縱資產(chǎn)評估結(jié)果提供了可能。在上市公司具有操縱資產(chǎn)評估報告的動機和可能性的情況下，大股東控制對內(nèi)部交易資產(chǎn)評估結(jié)果的影響是怎么樣的呢？有理由認為操縱資產(chǎn)評估結(jié)果的現(xiàn)象主要發(fā)生在關(guān)聯(lián)交易中，因為在非關(guān)聯(lián)方交易中交易雙方是獨立的，交易雙方的自利動機會使得資產(chǎn)評估結(jié)果相對公正，而在上市公司與關(guān)聯(lián)方尤其是大股東進行交易時，交易的非獨立性使得資產(chǎn)評估結(jié)果容易受到操縱。大股東利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息優(yōu)勢影響內(nèi)部資產(chǎn)交易定價公允性大小程度指標用資產(chǎn)評估增值率來衡量。如果某項資產(chǎn)重組活動涉及的是上市公司出售被評估資產(chǎn)的情形，那么比資產(chǎn)實際價值更高的資產(chǎn)定價會有利于上市公司實現(xiàn)更多的盈余，而比資產(chǎn)實際價值更低的資產(chǎn)定價會有利于大股東損害中小股東的利益。根據(jù)以往經(jīng)驗估計，在上市公司出售資產(chǎn)的交易中，上市公司大股東利己動機會使得資產(chǎn)評估增值率偏低，而在上市公司購入資產(chǎn)的交易中，情況正好相反。根據(jù)以上分析得出如下研究假設(shè):
假設(shè)1：上市公司出售資產(chǎn)中上市公司與大股東交易資產(chǎn)評估增值率，低于上市公司與非大股東交易時資產(chǎn)評估的增值率
假設(shè)2：上市公司購買資產(chǎn)中上市公司與大股東交易資產(chǎn)評估增值率，高于上市公司與非大股東交易時資產(chǎn)評估的增值率
?。ㄈ颖驹O(shè)置與數(shù)據(jù)來源 本文以滬市上市公司2007 年1 月1 日年至2008 年12月31 日期間披露的資產(chǎn)評估報告書摘要作為研究對象。資產(chǎn)評估報告書摘要一般包括評估目的、評估對象、評估方法、評估基準日、賬面價值、調(diào)整后賬面價值、評估價值、評估增減值、評估增減率、評估結(jié)論有效期、評估機構(gòu)、評估報告提交日等內(nèi)容。通過檢索中國證監(jiān)會《中國金融證券期貨類報刊信息檢索系統(tǒng)》，獲得滬市上市公司公開披露的資產(chǎn)評估報告書摘要392 份，其中2007年披露247 份，2008 年披露145 份。本文以這392份資產(chǎn)評估報告書摘要為研究樣本。之所以選擇2007 年至2008 年之間披露的資產(chǎn)評估報告書摘要作為研究樣本，是因為根據(jù)上文的分析，上市公司在此期間利用資產(chǎn)評估進行盈余管理的可能性較小（新會計準則規(guī)定，長期非貨幣性資產(chǎn)計提減值損失價值回升不能轉(zhuǎn)回，資產(chǎn)增值直接進入所有者權(quán)益），這可以集中考察上市公司資產(chǎn)評估中大股東損害上市公司和中小股東利益行為。
三、實證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 （表1）是樣本總體的分布情況。通過檢索上市公司有關(guān)的公告、獨立財務(wù)顧問報告等公開信息來判斷資產(chǎn)評估涉及交易是否為關(guān)聯(lián)方交易，并進一步將關(guān)聯(lián)交易分為與大股東交易和一般關(guān)聯(lián)交易兩種類型，以考察一般關(guān)聯(lián)交易與大股東交易是否損害資產(chǎn)評估的獨立性并進而影響資產(chǎn)評估的質(zhì)量。從（表2）可以看出:（1）無論是2007 年還是2008 年，接受資產(chǎn)的資產(chǎn)評估報告份數(shù)多于給出資產(chǎn)類型的評估報告份數(shù)，而其他類型最少，這說明大部分資產(chǎn)重組采用的是向上市公司注入資產(chǎn)方式。（2） 在接受或給出資產(chǎn)類型中，無論是在2007 年還是在2008年，與大股東交易資產(chǎn)評估數(shù)量遠多于一般關(guān)聯(lián)交易和非關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)評估數(shù)量，這說明上市公司資產(chǎn)重組主要在上市公司與大股東之間進行。
?。ǘ颖揪挡町惙菂?shù)檢驗 首先對樣本的增值率進行了正態(tài)分布假設(shè)檢驗，檢驗結(jié)果顯示研究樣本增值率不服從正態(tài)分布。在這種情況下，決定采用非參數(shù)檢驗方法對有關(guān)變量的增值率均值差異進行分析。（表3）是變量說明，分別檢驗與大股東交易資產(chǎn)評估、關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)評估、評估報告披露日、評估機構(gòu)規(guī)模對增值率的影響。（表4）是增值率均值差異Mann2Whit2ney 檢驗的結(jié)果。從（表4）可以看出，在上市公司給出資產(chǎn)情形中，與大股東交易資產(chǎn)評估增值率低于其他交易類型資產(chǎn)評估增值率，關(guān)聯(lián)方交易資產(chǎn)評估增值率低于非關(guān)聯(lián)方交易資產(chǎn)評估增值率，這符合上面給出研究假設(shè)1。然而，這種關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著，這說明低評上市公司給出的資產(chǎn)并不是大股東或關(guān)聯(lián)方侵害中小股東的主要手段。在上市公司購入資產(chǎn)交易中，與大股東交易資產(chǎn)評估增值率高于其他交易資產(chǎn)評估增值率，并且在2007、2008 水平上統(tǒng)計顯著，這符合上面給出的研究假設(shè)2 。而關(guān)聯(lián)方交易資產(chǎn)評估增值率雖然高于非關(guān)聯(lián)方交易資產(chǎn)評估增值率，但統(tǒng)計上不顯著，這說明侵害中小股東行為主要發(fā)生在大股東（而不是上市公司的一般關(guān)聯(lián)方）向上市公司出售資產(chǎn)情形中。
四、結(jié)論與建議
?。ㄒ唬┙Y(jié)論 在我國上市公司，由于證券市場起步較晚，與資本市場相關(guān)法制以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善，大股東利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息優(yōu)勢影響內(nèi)部資產(chǎn)交易定價公允性，謀求自身利益最大化、損害中小股東和上市公司利益的事件屢見不鮮。對內(nèi)部交易資產(chǎn)定價公允性影響程度指標可以用資產(chǎn)評估增值率來表述，在上市公司購買資產(chǎn)交易中，與大股東交易的資產(chǎn)評估增值率顯著高于其他交易類型的資產(chǎn)評估增值率；而在上市公司出售資產(chǎn)交易中，與大股東交易的資產(chǎn)評估增值率低于其他交易類型的資產(chǎn)評估增值率，但統(tǒng)計檢驗不顯著。這說明在與上市公司內(nèi)部交易有關(guān)的資產(chǎn)評估中，存在著大股東利用控制地位和掌握的信息優(yōu)勢操縱評估結(jié)果、損害上市公司和中小股東利益的情況，并且其手段主要是虛高上市公司購買來自大股東的資產(chǎn)，而不是低評上市公司出售到大股東的資產(chǎn)，因為在順流交易過程中，無論從大股東信息優(yōu)勢，還是從利用控制地位操縱評估結(jié)果的角度講，都要比逆流交易來的容易，當(dāng)然也更加隱蔽。因此，這也是未來制定政策措施和實施有效監(jiān)管的重點領(lǐng)域。
（二）建議 （1）建立法律保護和法律救助制度，以規(guī)范的制度環(huán)境約束大股東。通過行政、法規(guī)的手段，從法律上營造出一個適宜的制度環(huán)境。賦予中小股東特別訴訟權(quán)，防止控股股東在形式合法的外表下實質(zhì)違法；賦予中小股東特別否決權(quán)，確立少數(shù)股東否決權(quán)制度，防止控股股東濫用其控股權(quán)控制公司的意志；賦予中小股東若干特殊權(quán)利，使中小股東真正參與到公司經(jīng)營管理中，避免“用腳投票”的現(xiàn)象。（2）加強市場監(jiān)管，以完善的市場機制保護中小股東。建立規(guī)范、透明的市場保障機制，構(gòu)成對大股東的有效監(jiān)督和約束。成立具有權(quán)威的中小股東利益保護委員會，加強保障中小股東的合法權(quán)益。（3）嚴格公司運行行為，以規(guī)范的公司運行機制約束大股東。建立大股東監(jiān)督機制，通過強制性的信息披露、重大決策如大股東占用公司資金及資源、利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司等事前公告征求意見等方式，形成對大股東控制行為的約束機制。建立及時、準確的信息披露制度；規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，強化對關(guān)聯(lián)交易的事前約束與監(jiān)控。限制大股東的表決權(quán)，保證董事會中有人代表中小股東的利益，保護大多數(shù)的中小股東的利益。（4）建立和完善資產(chǎn)評估行業(yè)法律法規(guī)和執(zhí)業(yè)準則規(guī)范體系，減少“自由裁量權(quán)”，增加客觀標準和評估機構(gòu)及人員的逆向選擇成本和違法成本；健全資產(chǎn)評估行業(yè)管理體制，建立和完善資產(chǎn)評估師協(xié)會，強化資產(chǎn)評估師協(xié)會業(yè)務(wù)指導(dǎo)，提高資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)水平的同時加強行業(yè)自律。
