一、引言
陜西省地處我國(guó)內(nèi)陸，以能源化工為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，是西三角經(jīng)濟(jì)區(qū)的重要組成部分。程博（2009）研究認(rèn)為，與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，從資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、總股本數(shù)量來看，陜西省上市公司規(guī)模不均衡，并且負(fù)債規(guī)模較大，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并且整體盈利能力不強(qiáng)，被特別處理的上市公司數(shù)量相對(duì)較多。隨著陜西省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)比重下降，第二產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)先升后降的新特點(diǎn)，以能源化工業(yè)、建筑業(yè)、裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等為核心的支柱產(chǎn)業(yè)日益成為陜西經(jīng)濟(jì)的重要依托（八大支柱產(chǎn)業(yè)占GDP比重情況見圖1），裝備制造業(yè)以成為陜西省工業(yè)第三大支柱產(chǎn)業(yè)。截止2010年12月31日，陜西省共有30家上市公司。其中，裝備制造業(yè)上市公司共有11家（見表1）。隨著裝備制造業(yè)在陜西省地位越來越重要，其面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，尤其是眾人矚目之下的上市公司，為了利潤(rùn)目標(biāo)，更可能付出巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)。在復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，陜西省裝備制造業(yè)上市公司如何及時(shí)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆，防患于未然，是經(jīng)營(yíng)者最為關(guān)心的財(cái)務(wù)問題之一，同時(shí)廣大股東和債權(quán)人也需要趨利避害，將風(fēng)險(xiǎn)和損失降到最低，因此，如果能在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況剛剛出先危機(jī)征兆之時(shí)就發(fā)現(xiàn)并采取有效措施，就可以使眾多企業(yè)免受更大損失，避免陷入困境甚至破產(chǎn)。
二、財(cái)務(wù)預(yù)警模型
?。ㄒ唬㈱計(jì)分模型 國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)預(yù)警模型的研究起步較早，比較著名的是美國(guó)學(xué)者愛德華・阿爾曼（Edward Altman）的Z計(jì)分模型。Altman認(rèn)為，企業(yè)資金鏈的中斷導(dǎo)致企業(yè)無力償還到期債務(wù)，是企業(yè)破產(chǎn)的重要因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況從正常轉(zhuǎn)到破產(chǎn)清算這個(gè)過程中，反映在財(cái)務(wù)環(huán)節(jié)中的信號(hào)是可以預(yù)測(cè)的。1968年，Altman首次將多元線性判別方法引入到財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警領(lǐng)域，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，根據(jù)誤判率最小原則，建立了“Z計(jì)分模型”。判別函數(shù)為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5。
其中: X1=（ 期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債） /期末總資產(chǎn)， 反映了企業(yè)資產(chǎn)折現(xiàn)能力和規(guī)模特征，營(yíng)運(yùn)資本下降，通常預(yù)示著企業(yè)會(huì)出現(xiàn)短期償債困難；X2=期末累計(jì)未分配利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，反映累積獲利能力；X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，往往是財(cái)務(wù)失敗最有利的依據(jù)之一；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債，測(cè)定的是企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)，反映的是企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入的能力。通過對(duì)Z計(jì)分模型的研究分析，Altman認(rèn)為，Z值越小，企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的可能性就越大。Altman 還提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值: Z 值大于2.675 時(shí)， 表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好， 破產(chǎn)可能性極?。?當(dāng)Z 值小于1.81 時(shí)， 表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；當(dāng)1.81 ?。ǘ〧分?jǐn)?shù)模型 我國(guó)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的相關(guān)研究比較晚，與國(guó)外研究相比存在著較大的差距，但國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)實(shí)際，運(yùn)用多種方法進(jìn)行探索，取出了很多重要成果。周首華、楊濟(jì)華和王平（1996）以Altman的Z分?jǐn)?shù)模型為基礎(chǔ)對(duì)Z模型進(jìn)行改進(jìn)，把現(xiàn)金流量加入預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)的有效指標(biāo)，建立了F分?jǐn)?shù)模型：F=- 0.1774+1.1091X1+0.1704X2+l.9271X3+0.0302X4+0.4961X5。
其中:X1、X2 和X4與Z分?jǐn)?shù)的計(jì)算方法相同。該模型中現(xiàn)金流量是根據(jù)財(cái)務(wù)管理中長(zhǎng)期投資決策中所用到的稅后凈現(xiàn)金流量計(jì)算辦法，即:營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn)+折舊， 假設(shè)只有折舊為非付現(xiàn)費(fèi)用。 X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)資產(chǎn)折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營(yíng)運(yùn)資本下降，通常預(yù)示著企業(yè)會(huì)出現(xiàn)短期償債困難；X2=期末累計(jì)未分配利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，反映累積獲利能力；X3=（稅后凈利潤(rùn)+折舊）/平均總負(fù)債，衡量企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)的能力；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債，測(cè)定的是企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；X5=（稅后凈利潤(rùn)+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，測(cè)定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力（其中的利息是指企業(yè)利息收入去利息支出后的余額）。F分?jǐn)?shù)模型的臨界點(diǎn)為0.0274，若的F分?jǐn)?shù)值低于0.0274，則預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)值高于0.0274，則被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司。F分?jǐn)?shù)模型的數(shù)值在其臨界點(diǎn)上下0.0775內(nèi)（即-0.0501~0.1049）為不確定區(qū)域，在此區(qū)域內(nèi)有可能把財(cái)務(wù)危機(jī)公司預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司，或?qū)⒗^續(xù)生存公司預(yù)測(cè)為財(cái)務(wù)危機(jī)公司，需要進(jìn)一步進(jìn)行研究分析。
?。ㄈ┠Ｐ凸浇忉尲罢{(diào)整 鑒于我國(guó)上市公司具體情況，Z計(jì)分模型的X2指標(biāo)中期末累計(jì)未分配利潤(rùn)即留存收益，可通用（盈余公積+未分配利潤(rùn)）計(jì)算取得，X3指標(biāo)中息稅前利潤(rùn)可以通過（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）計(jì)算取得，因而本文采用的Z計(jì)分模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
指標(biāo)進(jìn)一步解釋調(diào)整為：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)- 期末流動(dòng)負(fù)債） /期末總資產(chǎn)；X2=期末累計(jì)未分配利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)=留存收益/期末總資產(chǎn)=（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/期末總資產(chǎn)；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)；同理，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型的X3指標(biāo)中（稅后凈利潤(rùn)+折舊）可以用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量表示，平均總負(fù)債用（（期初總負(fù)債+期末總負(fù)債）/2）表示，X5指標(biāo)中利息無法直接取得，（稅后凈利潤(rùn)+利息+折舊）可以用（營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量+財(cái)務(wù)費(fèi)用）表示，平均總資產(chǎn)用（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2）表示，本文采用的F分?jǐn)?shù)模型：F=-0.1774+1.1091X1+0.1704X2+l.9271X3+0.0302X4+
0.4961X5
指標(biāo)進(jìn)一步解釋調(diào)整為：X1=（ 期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債） /期末總資產(chǎn)；X2=期末累計(jì)未分配利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)=每股未分配利潤(rùn)*總股數(shù)/期末總資產(chǎn)；X3=（稅后凈利潤(rùn)+折舊） /平均總負(fù)債=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量/（（期初總負(fù)債+期末總負(fù)債）/2）；X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債；X5=（稅后凈利潤(rùn)+利息+折舊） /平均總資產(chǎn)=（營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2）
三、實(shí)證分析
?。ㄒ唬颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文選取陜西省裝備制造業(yè)上市公司11只股票作為樣本，其中2支*ST股票，9支普通股票，ST（Special treatment）指“特別處理”，*ST指公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警。本文假設(shè)*ST股票具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算出的Z值較大。擬根據(jù)11家上市公司2009年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計(jì)算模型中的指標(biāo)值，分別對(duì)Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行實(shí)證分析。本表數(shù)據(jù)均來自巨潮信息網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn/。
?。ǘ┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見（表2）所示。
（三）Z計(jì)分模型對(duì)陜西省裝備制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的驗(yàn)證 根據(jù)樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表數(shù)據(jù)及Z計(jì)分模型公式，利用Excel表格可以計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，同時(shí)，Z 值大于2.675 時(shí)， 表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好， 破產(chǎn)可能性極小；當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；當(dāng)1.81 ?。ㄋ模〧分?jǐn)?shù)模型對(duì)陜西省裝備制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的驗(yàn)證 根據(jù)樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表數(shù)據(jù)及F分?jǐn)?shù)模型公式，利用Excel表格計(jì)算出相關(guān)指標(biāo)，同時(shí)，若的F分?jǐn)?shù)值低于-0.0501，則預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)值高于0.1049，則被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司，數(shù)值在-0.0501~0.1049之間為不確定區(qū)域，據(jù)此判斷樣本公司財(cái)務(wù)狀況。詳見（表3）。
?。ㄎ澹㈱計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型結(jié)果對(duì)比分析 分別用1、0、-1來表示財(cái)務(wù)狀況從良好到不穩(wěn)定，進(jìn)而到破產(chǎn)危險(xiǎn)，或從繼續(xù)生存到不確定，進(jìn)而到破產(chǎn)，并檢驗(yàn)兩模型結(jié)果類型是否一致，假設(shè)被特殊處理公司為-1，正常公司為0或1，據(jù)此檢驗(yàn)與上市公司實(shí)際情況是否一致。見（表5）。Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型在陜西省11家裝備制造業(yè)上市公司計(jì)算的預(yù)警結(jié)果顯示有6家結(jié)果一致，占54.54%，在5家不一樣的結(jié)果中，除了*ST建機(jī)，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況均比Z計(jì)分模型結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況好一個(gè)等級(jí)。在與上市公司實(shí)際情況對(duì)比中，Z計(jì)分模型有6個(gè)結(jié)果一致，5個(gè)結(jié)果不一致，正確率54.54%，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型有9個(gè)結(jié)果一致，3個(gè)結(jié)果不一致，正確率66.67%。在與實(shí)際情況不一致的結(jié)果中，兩模型結(jié)果一致強(qiáng)烈地顯示彩虹股份、烽火電子財(cái)務(wù)狀況惡化，有破產(chǎn)危險(xiǎn)，從一定程度上可以發(fā)現(xiàn)兩家上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，亟需采取相應(yīng)措施。而事實(shí)上，烽火電子財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定，經(jīng)常被特殊處理。
四、結(jié)論
通過Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型在陜西省裝備制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究，分析可得以下結(jié)論：第一，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型較Z計(jì)分模型檢驗(yàn)結(jié)果較為緩和。從兩模型對(duì)比檢驗(yàn)表中可以看出，Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型在5家不一樣的結(jié)果中，除了*ST建機(jī)，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況均比Z計(jì)分模型結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況好一個(gè)等級(jí)，因此可以判斷F分?jǐn)?shù)模型較Z計(jì)分模型檢驗(yàn)結(jié)果較為緩和。第二，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型較Z計(jì)分模型更適合樣本公司財(cái)務(wù)預(yù)警。通過結(jié)果對(duì)比驗(yàn)證，Z計(jì)分模型正確率達(dá)54.54%，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型正確率達(dá)66.67%，可見，對(duì)于陜西省裝備制造業(yè)上市公司，加入了現(xiàn)金流量因素的F分?jǐn)?shù)模型比較Z計(jì)分模型，財(cái)務(wù)預(yù)警效果更加明顯。不過，兩模型正確率都低于80%，都無法精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)陜西省裝備制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)考慮深入探究準(zhǔn)確率更高，更加適合陜西省裝備制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。第三，部分公司存在較大財(cái)務(wù)隱患。從驗(yàn)證分析中可得，Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型的數(shù)值結(jié)果均強(qiáng)烈顯示彩虹股份、烽火電子存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然暫時(shí)沒有被公開處理，但是兩公司應(yīng)引起注意，及時(shí)采取有力措施來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然，這也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究的重要目的。本研究也存在一定局限性，由于客觀原因，陜西省裝備制造業(yè)僅有11家上市公司，即樣本數(shù)量有限，而且采用的平面數(shù)據(jù)，可能存在偶然因素的影響，使結(jié)果準(zhǔn)確度不夠。如何克服這些局限性，需要進(jìn)一步探索。
