一、引言
作為能源和基礎(chǔ)原材料工業(yè)，石油化工在國民經(jīng)濟發(fā)展中占有舉足輕重的地位，近兩年，我國石油和化學(xué)工業(yè)經(jīng)濟運行情況良好，呈現(xiàn)快速發(fā)展勢頭，是推動我國國民經(jīng)濟持續(xù)增長的重要力量。了解石化行業(yè)上市公司未來的盈利能力對于一些機構(gòu)投資者、基金經(jīng)理等證券投資人士在未來投資策略的制定和投資品種的選擇中將發(fā)揮重要的作用。而且實踐證明來看，對行業(yè)發(fā)展趨勢和盈利前景的正確把握將會給投資者帶來可觀的收益。
當(dāng)今一些專業(yè)的咨詢機構(gòu)和研究人員對石油化工行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展策略進行了一些研究， 研究內(nèi)容主要集中在行業(yè)現(xiàn)狀， 石油化工行業(yè)發(fā)展歷程和趨勢等方面，主要服務(wù)對象為政府的產(chǎn)業(yè)計劃發(fā)展決策部門， 國家大型石油化工企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃部門和項目投資部門。 然而， 對于證券投資者來說，雖然對行業(yè)的走向把握上有著指導(dǎo)作用， 但對具體投資操作還不能提供直接有效的信息。
企業(yè)經(jīng)營業(yè)績綜合評價分析的先驅(qū)者之一是亞利山大沃・爾。從總體上看可將目前國內(nèi)外常用的經(jīng)營業(yè)績綜合評價方法分為專家評價法、經(jīng)濟分析法、數(shù)理統(tǒng)計法以及綜合運用法。其中我們不難發(fā)現(xiàn)這些評價體系都有以下兩個不足：沒有注意各指標之間的相關(guān)性，由于各種方法的計算都要求所選取的指標互不相關(guān)，若評價指標相關(guān)性較大則會嚴重影響評價結(jié)果的準確性；各種方法都是一種加權(quán)的加法合成法，一個比較突出的問題就是主觀賦權(quán)，這種人為的賦權(quán)一則會導(dǎo)致對某一個影響因素過高或過低的估計使評價結(jié)果不能完全反映上市公司的真實情況，二則又可能忽略現(xiàn)實存在的差異。
在確定上市公司財務(wù)評價指標體系后，應(yīng)用灰色系統(tǒng)理論中的灰色關(guān)聯(lián)分析方法，對各財務(wù)指標進行比較綜合，得到一種新的復(fù)合財務(wù)系數(shù)算法，這種算法比較客觀、合理，不帶有人為的主觀隨意性，從而為投資者進行投資決策提供科學(xué)依據(jù)。
二、復(fù)合財務(wù)系數(shù)概述
?。ㄒ唬?fù)合財務(wù)系數(shù) 復(fù)合財務(wù)系數(shù) （Multiple Financial System，簡記為MFS）已被西方許多國家采用。復(fù)合財務(wù)系數(shù)是指為了評價企業(yè)的資產(chǎn)運用狀況和盈利能力，以若干與此相關(guān)程度較高的財務(wù)指標為基礎(chǔ)，綜合計算而得的一個評估系數(shù)。其一般模型為：
MFS=■aixi
其中xi為第i項財務(wù)指標，ai為權(quán)系數(shù)，■ai=1。關(guān)于權(quán)系數(shù)的確定，至今尚未見到一個公認的、合理的標準。
?。ǘ┰u價指標體系 上市公司財務(wù)狀況具有變量多、機制復(fù)雜、結(jié)構(gòu)層次難以界定以及不確定性因素作用顯著等特點，因而要對其做出全面、科學(xué)和客觀的綜合評價將是一項系統(tǒng)復(fù)雜的工作。指標體系的構(gòu)建是這項工作的起點和基礎(chǔ)，將影響評價方法的選擇和最終的評價結(jié)果。由于評價指標要遵循全面性、可比性、可操作性、目標導(dǎo)向性、動靜結(jié)合等原則，本文分別從盈利能力、償債能力、運營能力以及成長能力四個方面共12項財務(wù)指標來評價石化類上市公司的經(jīng)營業(yè)績，具體財務(wù)指標如表1所示。
三、灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財務(wù)系數(shù)模型
?。ㄒ唬┗疑P(guān)聯(lián)分析（GRA）基本思想 灰色系統(tǒng)理論是鄧聚龍教授于1982年創(chuàng)立的一門新興橫斷學(xué)科?；疑碚摪严到y(tǒng)分成黑色、白色及灰色三個系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論就是以“部分信息已知，部分信息未知”的“小樣本”、“貧信息”不確定性系統(tǒng)為研究對象，通過充分利用部分“已知信息”，有效控制系統(tǒng)運行。灰色關(guān)聯(lián)分析是灰色系統(tǒng)理論的一種分析方法，也是一種多因素統(tǒng)計方法，以各因素的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，用灰色關(guān)聯(lián)度來描述因素間強弱的大小和次序。如果樣本數(shù)據(jù)列反映兩因素變化的態(tài)勢（大小、方向、速度等）基本一致，則他們之間的關(guān)聯(lián)度較大；反之，關(guān)聯(lián)度較小。根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度也可判斷其聯(lián)系是否緊密，曲線越接近，相應(yīng)序列之間關(guān)聯(lián)度就越大，反之就越小。
（二）最優(yōu)指標集的確定 設(shè)X=｛Xi｝n1為n個上市公司的集合，xi=（xi1，xi2，…，xim）為第i個上市公司各指標的原始數(shù)據(jù)，即xij表示第i個單位第j個指標值。
設(shè)x*0=（x01，x02，…，xoim），其中:xok（k=1，2，…，m）為第k個指標在各上市公司中的最優(yōu)值 （指標中，如果某一指標取大值為好，則取該指標在各上市公司原始值的最大值；如取小值為好，則取各上市公司原始值的最小值；若取均值好，則取均值。
要測算各個上市公司的復(fù)合財務(wù)系數(shù)，首先要制定判斷標準，制定判斷標準時，既要考慮標準的先進性，又要考慮標準的可行性。最優(yōu)指標集是進行各上市公司復(fù)合財務(wù)系數(shù)計算的基準，根據(jù)實際，指標X5取2為最優(yōu)，指標X6取1為最優(yōu)，其余各指標均取最大值為最優(yōu)值。這樣我們就可以構(gòu)造矩陣D
D=x01， x02， …，x0mx11， x12， …，x1mxn1， xn2， …，xnm
（三）指標集的規(guī)?；幚?由于測算指標相互之間通常具有量綱和數(shù)量級，不能直接進行比較，因此需要對原始指標值進行規(guī)?；幚?。設(shè)第k個指標的平均值為■，則可用公式Cki=■將矩陣D中的原始指標值轉(zhuǎn)換成無量綱值Cki。經(jīng)轉(zhuǎn)換后得矩陣C。
C=c01， c02， …，c0mc11， c12， …，c1mcn1， cn2， …，cnm
?。ㄋ模┣笮蛄胁罴皟杉壸畲蟛钆c最小差 灰色關(guān)聯(lián)度分析，是以參考點和比較點之間的距離為基礎(chǔ)的分析，從距離中找出各因素的差異性和接近性，或者說是基于行為序列的幾何形狀接近，以分析和確定因子間的影響程度或因子對行為的貢獻測度而進行的一種分析方法。差序列記：
?駐i（k）=c0（k）-ci（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
兩級最大差與最小差記：
M=■■，m=■■
?。ㄎ澹┯嬎慊谊P(guān)聯(lián)復(fù)合財務(wù)系數(shù) 將規(guī)?；幚砗蟮淖顑?yōu)指標集｛C｝作為參考數(shù)據(jù)列，將規(guī)模處理后各上市公司指標值作為被比較數(shù)據(jù)列，則第i個上市公司第k項指標與第k項最優(yōu)指標的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)為：
ξ0 i（k）=■，i=1，2，…，n；k=1，2…，m
式中，?籽為分辨系數(shù)，取值范圍（0，1），一般取?籽=0.5。關(guān)聯(lián)系數(shù)ξ0 i（k）是不超過1的正數(shù)，?駐i（k）越小，ξ0 i（k）越大，它反映第i個比較樣本Ai與參考樣本A0在第k象指標的關(guān)聯(lián)度。
?。┯嬎汴P(guān)聯(lián)度 比較樣本Ai與參考樣本A0的關(guān)聯(lián)度是通過幾個關(guān)聯(lián)系數(shù)來反映的，即
r0 i=■■ξ0 i（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
?。ㄆ撸┮罁?jù)關(guān)聯(lián)度排序 對各比較序列與參考序列的關(guān)聯(lián)度從大到小排序，關(guān)聯(lián)度越大，說明比較序列與參考序列變化的態(tài)勢越一致。
四、結(jié)果分析
上述20家石化類上市公司的復(fù)合財務(wù)系數(shù)MFS以及它們的灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財務(wù)系數(shù)以及位次見表2。
?。ㄒ唬┪淮伪矸治?受國際金融危機波及，我國海外市場需求明顯下降，商品出口受到較大影響。近期實施的一系列擴大內(nèi)需的政策，在一定程度上改善了處于景氣下降的石化行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。盡管目前無法量化政策性條款對需求的影響有多大，但可以肯定的是會改善部分產(chǎn)品需求低迷的狀況。稅費的改革和調(diào)整也將進一步降低石化企業(yè)成本，緩解企業(yè)成本壓力。但政策調(diào)整只能“減負”，降低成本或減緩成本增長的壓力，在需求疲軟的狀態(tài)下，一系列利好政策也很難扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑的態(tài)勢。
從表2可見，復(fù)合財務(wù)系數(shù)最高者為泰山石油（000554），主要基于以下幾點：
其一，加油站價值不菲。泰山石油是中石化旗下最大的成品油銷售上市公司，地處全國重要能源基地和能源大省山東省，山東省成品油全年銷售量500萬噸，而泰山石油則銷售48萬噸，占比近10％。截至06年底，泰山石油旗下?lián)碛屑佑驼?33座，在建加油站19座。從公司05年的年報中獲知，公司以1395萬收購青島勝奇凱商貿(mào)有限公司90％股權(quán)，其實就是青島一座大型加油站；另外以6404萬收購青島華孚石油公司，青島華孚擁有青島市的12座加油站，這樣一來泰山石油將總共擁有加油站165座。泰安轄區(qū)內(nèi)的加油站主要分布在泰安及濟寧、濟南等周遍縣市，其中有近三分之一的油站分布于京福高速公路、京滬高速公路、濟青高速公路周圍，市場零售率超過70％。僅以2000萬/座的中間價格粗略計算，泰山石油擁有的這165座加油站價值將超過33億元，未來將充分享受成品油消費增長所帶來的收益增長。
其二，可能成為國際巨頭爭奪目標。在中國廣闊的成品油消費市場誘惑下，海外石油巨頭進軍中國市場是必然趨勢。因此包括埃克森、BP、殼牌等國外的石油巨頭要進入中國市場，首先就要爭奪國內(nèi)的加油站資源。由于加油站和油庫的這種資源的特殊性，具有很強的區(qū)域壟斷性和資源的稀缺性。外國石油巨頭進入中國的成品油銷售市場的最佳途徑就是收購國內(nèi)石油企業(yè)的加油站和油庫。3月23日，商務(wù)部頒布《成品油經(jīng)營企業(yè)指引手冊》和《原油經(jīng)營企業(yè)指引手冊》，《成品油經(jīng)營企業(yè)指引手冊》規(guī)定，企業(yè)申請成品油批發(fā)經(jīng)營資格，申請人需要提交全資或50％以上（不含50％）控股擁有1萬立方米以上成品油油庫的法律證明文件。泰山石油擁有5座油庫，總儲量為18萬噸的，其中最大的油庫是利民油庫，目前儲量10萬噸，這也是山東最大的油庫，該油庫占地1000畝，地理位置非常優(yōu)越，具有很強的壟斷性。很明顯，泰山石油完全具備這一條件，因此很可能成為國際巨頭爭奪的目標。
MFS排名第二名和第三名的茂化實華（000637）和大慶華科（000985）在近一年的報表顯示中經(jīng)營業(yè)績也有不錯的表現(xiàn)。排名最末的丹化科技（600844）在申萬石油化工行業(yè)十三支正常交易的股票中，漲幅最低的便是丹化科技，在今年的第一季度的凈利潤增長率僅為-579.15%。
從軟件測算結(jié)果可以看出，灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財務(wù)系數(shù)按大小排前三名分別是：泰山石油（000554）、中國石化（600028）和沈陽化工（000698）。說明這三支股票的各項財務(wù)指標與最優(yōu)參考序列的態(tài)勢最接近，是對MFS的進一步證明與補充。
?。ǘ┡c實際狀況比較分析 在MFS和灰關(guān)聯(lián)復(fù)合財務(wù)系數(shù)排名第一的泰山石油（000554），在2007年6月11日每股派息0.81元，其基準股本為48079.331萬股；而在2008年5月26日每股派息3.6元，其基準股本為48079.332萬股，可以看出在短短一年時間中增值很多。在灰關(guān)聯(lián)系數(shù)中排名最后，而在MFS中排名第十五的美錦能源（000723）僅僅在1998年和1999年有過轉(zhuǎn)增股，業(yè)績比較差，由此可以看出所使用的兩種方法得出的對上市公司經(jīng)營業(yè)績的評價與實際情況是基本吻合的。
五、結(jié)論
綜上所述，本文用灰關(guān)聯(lián)分析構(gòu)造了一種新的復(fù)合財務(wù)系數(shù)，這種方法思路清晰，與傳統(tǒng)的多因素分析方法相比，灰色關(guān)聯(lián)分析對數(shù)據(jù)要求較低且計算量小，便于廣泛應(yīng)用，算法合理，更適合于編程，是對主成分分析法的有益補充和綜合。兩種方法結(jié)合能客觀合理地對上市公司財務(wù)狀況作綜合評價，算法簡單直觀，同時也適用于其它多指標問題的綜合評價，可以為投資者作出投資判斷提供客觀、合理的決策依據(jù)。
