四川省是我國(guó)西南地區(qū)人口最多，幅員較廣但人均耕地較少的多民族內(nèi)陸省份。截止2009年12月31日，四川省在境內(nèi)外上市公司數(shù)量已達(dá)到89家，其中境內(nèi)A股共82家，在深圳證券交易所和上海證券交易所分別為49家和33家，境外上市9家，其中有兩家上市公司為A+H股，在全國(guó)省市排名七位。四川上市公司發(fā)展良好，尤其在5.12汶川大地震發(fā)生后，四川上市公司都盡全力保護(hù)公司資產(chǎn)安全，千方百計(jì)盡快恢復(fù)生產(chǎn)，把損失降到最低，加上證監(jiān)會(huì)災(zāi)后重建“綠色通道”政策，優(yōu)先安排受災(zāi)地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)首發(fā)上市和上市公司再融資等支持措施和四川省委以及省委、省政府的關(guān)心重視下，僅2009年上半年四川全省上市企業(yè)直接融資總額達(dá)167.16億元，為2008年同期的13.3倍，超過(guò)2008年全年水平。上市速度、融資額度不僅創(chuàng)四川歷史最好水平，且在中西部遙遙領(lǐng)先。
一、文獻(xiàn)回顧
融資政策、投資政策和股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的三大政策，其中，股利分配按分配方式的不同有現(xiàn)金股利、股票股利、等，而這其中現(xiàn)金股利又是股利分配的重大核心內(nèi)容。
?。ㄒ唬﹪?guó)外關(guān)于現(xiàn)金股利政策的實(shí)證研究 Miller&Modigliani（1961）首先提出“股利無(wú)關(guān)論”，理論認(rèn)為在完善的資本市場(chǎng)中，公司在給定的風(fēng)險(xiǎn)和盈利的情況下，其市場(chǎng)價(jià)值和股利政策無(wú)關(guān)。MM理論開(kāi)啟了關(guān)于股利政策研究的先河，此后學(xué)者們開(kāi)始了對(duì)股利政策、現(xiàn)金股利政策等多方面的研究，產(chǎn)生了諸多理論學(xué)說(shuō)，如稅收效應(yīng)理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論等，但均未達(dá)成一個(gè)共識(shí)。Gorgon&Linter（1963）則與MM理論相反，他們提出“股利相關(guān)論”，主張公司的股利政策對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值有影響，外部投資者更偏好于股利而非資本利得。ROSE（1977）的“股利信息傳遞理論”認(rèn)為由于管理層和股東之間存在“信息不對(duì)稱(chēng)”的現(xiàn)象，管理層采用現(xiàn)金股利的形式來(lái)向外部投資者傳遞可信任的信號(hào)。Jensen&Meckling（1976）提出“代理成本理論”認(rèn)為公司的股利政策體現(xiàn)了企業(yè)與外部股東債券人及管理者之間的利益分配關(guān)系，管理者在公司只是實(shí)行著一個(gè)管理者的身份。
?。ǘ┪覈?guó)關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究現(xiàn)狀 魏剛（1999）指出：未來(lái)三年的盈利變化可以從公司股利政策的變化看出，而這其中現(xiàn)金股利和混合股利變化比股票股利的預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)。 原紅旗（2000）認(rèn)為股利政策是控制代理成本的一種工具，在中國(guó)現(xiàn)行股利政策恰好是代理問(wèn)題沒(méi)有得到解決的產(chǎn)物。特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利的選擇有重要影響。陳煒和張軍奎（2002）以1999年純派現(xiàn)的98家滬市公司為樣本，作出研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的影響因素有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、流通股比率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市盈率、EPS增長(zhǎng)率、股票市價(jià)、每股現(xiàn)金流量和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。陶兢強(qiáng)和胡國(guó)柳（2006）采用因子分析法對(duì)2008年滬深兩市 A股純派現(xiàn)的 361家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力、現(xiàn)金充足性、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;公司市盈率、資產(chǎn)流動(dòng)性與現(xiàn)金股利分配率呈正相關(guān)關(guān)系。
從國(guó)內(nèi)外眾多關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究發(fā)現(xiàn)，我們可以得出目前關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究主要分為兩大派系，即股利相關(guān)論與股利無(wú)關(guān)論，而在我國(guó)實(shí)際情況中現(xiàn)金股利政策的影響因素眾多且難以制定統(tǒng)一的界定，本文主要從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力以及公司規(guī)模五個(gè)方面對(duì)四川省上市公司采取描述統(tǒng)計(jì)分析與回歸分析，得出有關(guān)影響四川上市公司現(xiàn)金股利政策的因素。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究指標(biāo) 具體包括：
?。?）判斷現(xiàn)金股利水平的指標(biāo)。上市公司分派現(xiàn)金股利最明顯的指標(biāo)就是股利分配率，其等于現(xiàn)金股利總額/總股數(shù)。實(shí)際應(yīng)用中采用股利分配率，等于現(xiàn)金股利總額/每股收益。
?。?）影響現(xiàn)金股利政策的指標(biāo)選取。由于影響公司股利政策的因素繁多，通過(guò)對(duì)各因素的綜合分析，本文主要選取以下指標(biāo)進(jìn)行分析，具體指標(biāo)符號(hào)及含義見(jiàn)表1。
?。ǘ颖具x取 本文將對(duì)四川82家上市公司2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，樣本的選取條件為：剔除ST和PT上市公司、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司、凈利潤(rùn)為負(fù)的公司；剔除金融類(lèi)上市公司；剔除數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺省的公司；剔除該年未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。最終得到26家公司樣本。
?。ㄈ┨岢黾僭O(shè) 本文所提出的樣本研究假設(shè)如表2:
?。ㄋ模┭芯糠椒?本文選取股利分派率作為因變量，假設(shè)研究中的五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，建立多元回歸模型：
Y=α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+?著（?著是隨機(jī)變量）
然后采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸輸出，得出模型估計(jì)回歸系數(shù)并檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的顯著性，在檢驗(yàn)顯著性時(shí)采用t值檢驗(yàn)回歸系數(shù)的顯著性，以F值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性。以R2的值檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，然后檢驗(yàn)回歸分析是否符合符合線性假設(shè)，線性假設(shè)采用t檢驗(yàn)，最后得出回歸方程，參照各檢驗(yàn)值及回歸系數(shù)解釋分析模型。
三、實(shí)證分析結(jié)果
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)分析 本文選取26家具有有效數(shù)據(jù)的四川上市公司2009年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，得出如表3的結(jié)果，可以看出股利分配率的平均值為0.1548，可見(jiàn)四川整體的股利支付處于一個(gè)低水平，這與前文描述是一致的。
（二）多元回歸分析 對(duì)這28家該年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的各項(xiàng)指標(biāo)運(yùn)用SPSS 軟件進(jìn)行多元回歸分析 ，建立因變量與解釋變量之間的多元回歸模型 ，得到結(jié)果如表4，表5所示。由表4可知，相關(guān)系數(shù)為0.948，判定系數(shù)為0.899，回歸模型的擬合度符合要求，X與Y之間屬于高度的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)SPSS分析得到的方程F值為9.89，大于F在5%顯著水平下的臨界值（3.06），回歸方程的顯著性十分明顯，在利用T檢驗(yàn)對(duì)各變量的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，模型擬出的P值均小于0.05，也呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。由表5可知，各解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，即該回歸方程不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，綜合以上分析，我們得出回歸方程為：
Y=0.457+1.062X1-0.058X2-0.064X3+0.001X4+0.001X5+0.032X6
+0.063X7
標(biāo)準(zhǔn)化后的回歸方程為：
Y=0.494+0.435X1-0.080X2-0.272X3+0.001X4+0.533X5+0.190X6 +0.713X7
（三）實(shí)證結(jié)論及分析 通過(guò)以上回歸分析，可以得出如下結(jié)論：第一，接受假設(shè)H1，凈資產(chǎn)收益率越高，股利分配率越高，兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，公司的派現(xiàn)能力越強(qiáng)。這一點(diǎn)不難理解，凈資產(chǎn)收益率越高，表面公司盈利能力越強(qiáng)，股利支付額越大?，F(xiàn)金股利要求一部分收益作為股利發(fā)放給股東，因此具有較高凈利潤(rùn)的公司才可能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。第二，接受假設(shè)H2，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，股利分配率越低，兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，股利分配率應(yīng)該越高。這點(diǎn)也不難理解，如果企業(yè)的債務(wù)比較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也比較大，企業(yè)會(huì)選擇不發(fā)放股利，更多的資金留于償債或者公司的運(yùn)營(yíng)。第三，拒絕假設(shè)H3，原假設(shè)認(rèn)為，資本積累率越高，股利分配率越高，即認(rèn)為公司的發(fā)展能力越好，企業(yè)支付的股利也應(yīng)該相應(yīng)地增長(zhǎng)，但從回歸分析中可以看出，資本積累率與股利分配率之間并不存在正相關(guān)關(guān)系，究其原因，可能是對(duì)于四川上市公司，一般發(fā)展能力較好的企業(yè)，都處于新興的企業(yè)，公司處于成長(zhǎng)期間，而對(duì)于公司更多利潤(rùn)盈余，可能會(huì)用來(lái)進(jìn)行籌投資活動(dòng)，而不是用來(lái)發(fā)放股利。第四，接受假設(shè)H4，即現(xiàn)金越充足，股利分配率越高。這點(diǎn)對(duì)于四川上市公司而言，甚至是全國(guó)的上市公司而言都是可以理解的，現(xiàn)金余越充足，用于支付現(xiàn)金股利的資金也越充足，企業(yè)的股利支付能力也越強(qiáng)，股利分配率也越高。第五，接受假設(shè)H5，即公司的規(guī)模越大，股利分配率越高。這也就說(shuō)明，公司的規(guī)模越大，股利支付能力也越強(qiáng)，可能的原因是四川的上市公司，規(guī)模越大，上市公司擴(kuò)張的欲望也相應(yīng)地減小，企業(yè)更多的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利，而不是像規(guī)模小的企業(yè)，很多資金都用于企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。
四、四川上市公司現(xiàn)金股利政策存在的問(wèn)題及解決對(duì)策
?。ㄒ唬┐嬖趩?wèn)題 通過(guò)實(shí)證分析，可以看到四川上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放存在以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，支付現(xiàn)金股利的公司處于少數(shù)，四川2009年A股上市的公司總共有82家，而2009年發(fā)放現(xiàn)金股利的僅僅有26家，支付現(xiàn)金股利的公司較少。第二，現(xiàn)金股利總體發(fā)放低，股利分配率呈低水平，這可能是我國(guó)上市公司的一個(gè)整體的現(xiàn)象。很多公司都不愿拿出資金來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利，更多的是將資金用于籌投資活動(dòng)，這也許與四川上市公司在震后第一年更多地是用來(lái)恢復(fù)宅后重建，恢復(fù)生產(chǎn)有關(guān)。
（二）對(duì)策及建議 在深入分析四川上市公司2009年現(xiàn)金股利的發(fā)放問(wèn)題之后，筆者提出以下建議：一是加強(qiáng)四川上市公司股利發(fā)放管理，加強(qiáng)公司的資金運(yùn)營(yíng)監(jiān)督管理，規(guī)范股利發(fā)放制度，使上市公司在公司盈利高的時(shí)候不要發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利，在盈利不高甚至虧損的時(shí)候要減少股利的發(fā)放甚至不發(fā)放股利。二是合理制定股利發(fā)放政策，使股利發(fā)放為公司經(jīng)營(yíng)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展增添動(dòng)力。在公司具有較好的投資盈利計(jì)劃的時(shí)候要更多地將資金運(yùn)用到投資中，在公司規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，則需要相應(yīng)地減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，股利政策要與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃相適應(yīng)，不可多發(fā)，也不可不發(fā)，具體根據(jù)各上市公司的實(shí)際情況制定相應(yīng)的股利發(fā)放政策。三是股利發(fā)放應(yīng)該兼顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與近期利益。上市公司很少或者根本就不發(fā)放現(xiàn)金股利，就會(huì)使投資者喪失投資信心，過(guò)多地發(fā)放現(xiàn)金股利又會(huì)使公司由于資金的不足喪失一些較好地投資機(jī)會(huì)，因此必須兼顧兩者利益，制定一個(gè)均衡的股利發(fā)放政策。四是完善法律制度與金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的監(jiān)管。對(duì)于四川上市公司在監(jiān)管上也要加強(qiáng)力度，防止上市公司濫用股東的資金，加強(qiáng)制度防范與法律監(jiān)管，使中小投資者有維護(hù)自身利益的法律武器，讓上市公司的一些不法行為得到法律的約束，使得四川上市公司能夠更好，更快地發(fā)展。
