資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題一直困擾著國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界。是否存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，或者使企業(yè)資本成本達(dá)到最小化，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的定性描述或定量比例是什么等問(wèn)題，引領(lǐng)資本結(jié)構(gòu)研究走過(guò)了大半個(gè)世紀(jì)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（David Durand，1952）第一個(gè)系統(tǒng)總結(jié)了早期的融資理論開(kāi)始，到1958年MM理論的問(wèn)世，到20世紀(jì)70年代到80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家放寬MM理論的假設(shè)條件，考慮企業(yè)存在的制度背景和環(huán)境因素，將資本結(jié)構(gòu)研究擴(kuò)展到權(quán)衡理論和不對(duì)稱(chēng)信息理論，直到最后在與其他學(xué)科的交融中形成了公司治理理論、產(chǎn)品市場(chǎng)理論、風(fēng)險(xiǎn)管理理論等資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)研究經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段。眾多的理論和學(xué)派形成百花齊放、百家爭(zhēng)鳴的態(tài)勢(shì)，沒(méi)有任何一個(gè)理論能全面概括所有的因素，不同的資本結(jié)構(gòu)理論之間形成了協(xié)調(diào)互補(bǔ)的關(guān)系。MM理論的發(fā)表激發(fā)了研究者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的深入探討。目前，絕大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論都是在MM理論之上發(fā)展起來(lái)的。在討論現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)，MM理論提供了最干凈的環(huán)境，是探討資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)應(yīng)該首先嘗試使用的理論工具。MM資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展以所得稅的引入為主線(xiàn)。本文遂以2008年我國(guó)企業(yè)所得稅法改革為契機(jī)，討論所得稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，MM理論在我國(guó)市場(chǎng)的適用性，以及我國(guó)特有的體制背景對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
一、我國(guó)企業(yè)所得稅法改革概述
?。ㄒ唬┢髽I(yè)所得稅改革 2007年3月16日，第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議審議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，并從2008年1月1日起執(zhí)行。新企業(yè)所得稅法體現(xiàn)了四個(gè)統(tǒng)一：內(nèi)外資企業(yè)使用統(tǒng)一的企業(yè)所得稅法；統(tǒng)一并適當(dāng)降低企業(yè)所得稅稅率，適用25%的所得稅稅率；統(tǒng)一和規(guī)范稅前扣除辦法和標(biāo)準(zhǔn)；統(tǒng)一和調(diào)整稅收優(yōu)惠政策。
新企業(yè)所得稅法的稅收優(yōu)惠方式主要包括： （1）稅額式優(yōu)惠（免稅、減稅、稅額抵免），例如國(guó)家對(duì)重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目，給予企業(yè)所得稅優(yōu)惠。（2）稅基式優(yōu)惠（加計(jì)扣除、加速折舊、減計(jì)收入），例如對(duì)企業(yè)開(kāi)發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝發(fā)生的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的加計(jì)扣除。（3）稅率式減免。舊企業(yè)所得稅制度下，內(nèi)資企業(yè)稅率為33%，外資企業(yè)稅負(fù)比內(nèi)資企業(yè)平均低10%；新企業(yè)所得稅制度下，居民企業(yè)和在我國(guó)境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所且所得與機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有關(guān)聯(lián)的非居民企業(yè)適用基本稅率25%，在我國(guó)境內(nèi)未設(shè)立機(jī)構(gòu)場(chǎng)所的，或者雖設(shè)立機(jī)構(gòu)場(chǎng)所但取得的所得與其所設(shè)立機(jī)構(gòu)場(chǎng)所沒(méi)有實(shí)際聯(lián)系的非居民企業(yè)適用 20% 的低稅率（實(shí)際減按10%），小型微利企業(yè)稅率20%，國(guó)家需要重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)稅率15%。
?。ǘ┧枚惛母锏年P(guān)注點(diǎn) 主要表現(xiàn)在：
（1）稅負(fù)降低與稅負(fù)提高并存。在企業(yè)所得稅改革中，國(guó)家對(duì)部分企業(yè)實(shí)行稅收優(yōu)惠，降低稅率；對(duì)另外一部分企業(yè)取消稅收優(yōu)惠，提高稅率，包括外商投資企業(yè)以及其他享受地區(qū)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策的企業(yè)，這些企業(yè)將獲得五年的緩沖期，所得稅率由15%逐漸提高到25%，五年內(nèi)的稅率分別為：18%、20%、22%、24%、25%。在同一時(shí)期、同一外部環(huán)境下，稅負(fù)提高與稅負(fù)降低的并存，為拋開(kāi)紛繁復(fù)雜的影響因素，集中研究所得稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了很好的契機(jī)。
?。?）“債務(wù)稅盾”和“非債務(wù)稅盾”并存。結(jié)合MM資本結(jié)構(gòu)理論，主要關(guān)注企業(yè)所得稅改革后，稅盾作用的發(fā)揮。這里的稅盾主要包括稅前可扣除項(xiàng)目和稅收抵免項(xiàng)目?jī)刹糠帧?“債務(wù)稅盾”是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的利息支出，并可以在稅前扣除的部分?！胺莻鶆?wù)稅盾”也稱(chēng)“與投資有關(guān)的稅盾”，是指與資本資產(chǎn)投資相關(guān)的稅盾，如折舊的抵扣以及投資的稅收抵免等。
二、我國(guó)企業(yè)所得稅改革對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
（一）MM理論發(fā)展階段概述 MM理論于1958年被提出后經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，介紹如下：
（1）資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（無(wú)所得稅）。1958年6月，美國(guó)學(xué)者M(jìn)odig-
liani & Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《資本成本：公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文，提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。當(dāng)然這是在不考慮所得稅的情況下提出的。他們認(rèn)為，當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大，權(quán)益資本的成本也隨之增大，與低成本的債務(wù)帶來(lái)的利益相抵消，因此，公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響。
公司價(jià)值模型：VL=VU
公司權(quán)益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×■
?。?）資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅）。1963年6月，Modigliani& Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《所得稅和資本成本：理論的修正》一文，將公司所得稅引入模型，認(rèn)為債務(wù)利息的抵稅作用會(huì)使公司價(jià)值提高，負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，即當(dāng)公司擁有100%的負(fù)債率時(shí)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。這個(gè)結(jié)論聽(tīng)起來(lái)很荒謬，遭到了理論界和實(shí)務(wù)界的懷疑，但是這種探索性的思維方式帶動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)研究甚至是整個(gè)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的發(fā)展。
公司價(jià)值模型：VL=VU +T・B
公司權(quán)益成本模型：KLS=KU+（KU-KLB）×（1-T）■
（3）米勒模型。1977年5月，Miller在《金融雜志》上發(fā)表了《債務(wù)與稅》一文，將個(gè)人所得稅引入MM理論。他認(rèn)為，MM有稅模型高估了企業(yè)負(fù)債的好處，因?yàn)閭€(gè)人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。在米勒均衡狀態(tài)（米勒均衡狀態(tài)是滿(mǎn)足1-Tb=（1-Tc）（1-TS）條件時(shí)的狀態(tài)，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)）下， 公司和個(gè)人在股票上的綜合稅率與債務(wù)稅率相等， 即使存在各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值也沒(méi)有影響。
公司價(jià)值模型：VL=VU +1-■・B
?。ǘ┗诿桌漳Ｐ头治鑫覈?guó)稅負(fù)變動(dòng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響 稅收作為外部治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有著重要影響。稅收對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是多方面的，尤其在結(jié)合我國(guó)特有的制度背景和社會(huì)背景后。在對(duì)企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，經(jīng)常以企業(yè)所得稅改革為事件動(dòng)因，對(duì)比稅收變動(dòng)前后資本結(jié)構(gòu)的變化。如美國(guó)1986年稅法改革后產(chǎn)生了大量的相關(guān)研究；吳聯(lián)生、岳衡等基于我國(guó)2006年取消“先征后返”所得稅優(yōu)惠政策的事件檢驗(yàn)了稅收與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。本文分析我國(guó)企業(yè)所得稅改革，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，以五個(gè)命題的形式呈現(xiàn)作者對(duì)所得稅與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問(wèn)題的理解。這些命題不僅包含了已被廣泛認(rèn)可的MM理論稅盾效應(yīng)的影響，也涉及與我國(guó)實(shí)際相連的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)差異和地區(qū)差異等因素帶來(lái)的稅負(fù)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。
命題1：基于MM理論，改革后稅率降低企業(yè)的債務(wù)稅盾效應(yīng)減少，企業(yè)的債務(wù)水平將降低；相反，改革后稅率提高企業(yè)的債務(wù)稅盾效應(yīng)增加，企業(yè)的債務(wù)水平將提高。
MM理論的核心就在于認(rèn)識(shí)到企業(yè)收益的分配順序，首先向債務(wù)人支付固定收益利息，其次向國(guó)家支付稅，剩下的稅后收益才能分配給股東。因此，債務(wù)利息可以抵稅，通過(guò)負(fù)債可以提高企業(yè)價(jià)值。這種觀(guān)點(diǎn)被廣泛認(rèn)可。由公式VL=VU +T・B可以清晰看出企業(yè)所得稅對(duì)有負(fù)債企業(yè)價(jià)值的正向影響，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)所得稅率由33%降到25%，控制其他因素影響，負(fù)債企業(yè)價(jià)值將減少8%B；同理，對(duì)于部分稅率提高企業(yè)，企業(yè)價(jià)值將增加10%B。
我國(guó)對(duì)個(gè)人所得股息和個(gè)人所得利息統(tǒng)一實(shí)行20%的比例稅率， 但是從2005年6月13日起， 對(duì)投資者從上市公司取得的股息、 紅利所得， 計(jì)算個(gè)人所得稅時(shí)， 在20%的法定名義稅率基礎(chǔ)上減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。 也就是說(shuō)，從2005年6月13日起， 我國(guó)投資者股息、 紅利所得的實(shí)際稅率暫減為10%，企業(yè)所得稅基本稅率為25%， 結(jié)合公式VL=VU+1-■・B， 可以得到以下結(jié)論： 如果 TS = Tb， 米勒模型也就與 MM 有稅模型相同。 針對(duì)上市公司， 1-■=15.625%＞0； 針對(duì)非上市公司， 1-■＝25%＞0； 針對(duì)享受稅收優(yōu)惠（稅率15%）的公司，1-■＝4.375%＞0。說(shuō)明，在我國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，存在公司債務(wù)融資的稅收利益，公司具有發(fā)行負(fù)債的稅收動(dòng)機(jī)。但隨著近年來(lái)我國(guó)投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務(wù)融資的稅收利益不斷降低。
命題2：“債務(wù)稅盾”與“非債務(wù)稅盾”具有本質(zhì)上的一致性。當(dāng)實(shí)際稅負(fù)提高時(shí)，企業(yè)增加負(fù)債；當(dāng)實(shí)際稅負(fù)降低時(shí)，企業(yè)減少負(fù)債。
這種思路避開(kāi)了“替代效應(yīng)”或者“收入效應(yīng)”兩種理論，“替代效應(yīng)”與“收入效應(yīng)”是對(duì)“與投資有關(guān)稅盾”與“債務(wù)稅盾”關(guān)系的兩種不同觀(guān)點(diǎn)。DeAngelo和Masulis（1980）首先提出“替代效應(yīng)”，認(rèn)為除了利息，非債務(wù)稅盾也可以在企業(yè)所得稅上獲得稅收收益的研究結(jié)果，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的非債務(wù)稅盾。他們認(rèn)為當(dāng)稅法導(dǎo)致企業(yè)可使用的“與投資有關(guān)稅盾”發(fā)生變化時(shí)，“債務(wù)稅盾”作為“與投資有關(guān)稅盾”的替代，它們兩者會(huì)發(fā)生相反的變化。 Dammon & Senbet（1988）提出的“收入效應(yīng)”假說(shuō)是從企業(yè)資本資產(chǎn)投資角度闡述了“與投資有關(guān)稅盾”與“債務(wù)稅盾”相互間關(guān)系。
不論是稅率的變化，還是稅收抵免優(yōu)惠政策的變化，最終落實(shí)到企業(yè)時(shí)都是對(duì)企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)的描述。結(jié)論是當(dāng)實(shí)際稅負(fù)提高時(shí)，企業(yè)增加負(fù)債；當(dāng)實(shí)際稅負(fù)降低時(shí)，企業(yè)減少負(fù)債。
命題3：在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)稅盾作用的敏感性高于國(guó)有企業(yè)。
作為一個(gè)謹(jǐn)慎的研究者，在研究我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題時(shí)，不可避免地要對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析，這是我國(guó)的一個(gè)特色。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷是為國(guó)企改革和解困服務(wù)的，我國(guó)上市公司大多是由國(guó)企改制而來(lái)，國(guó)有公司或國(guó)家控股公司（在此統(tǒng)稱(chēng)國(guó)有企業(yè)）在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有很大的比重。而國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在企業(yè)決策的各個(gè)方面有很大的不同。同時(shí)，我國(guó)債務(wù)融資的主要來(lái)源仍然是銀行借款，而銀行在決定是否借款時(shí)將“企業(yè)規(guī)?！弊鳛樽钪饕娘L(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，認(rèn)為只要規(guī)模大的企業(yè)，就是可以予以貸款的。因?yàn)榧词蛊髽I(yè)經(jīng)營(yíng)不善、破產(chǎn)倒閉，大規(guī)模企業(yè)的剩余資產(chǎn)，諸如固定資產(chǎn)、廠(chǎng)房、土地等也能變價(jià)拍賣(mài)，抵償銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)掌控了國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，有國(guó)家的政治和財(cái)力支持，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)，因此更容易獲得銀行貸款。由于有良好的先天優(yōu)勢(shì)和家境背景，國(guó)有企業(yè)在稅收籌劃上就存在惰性，而非國(guó)有企業(yè)萬(wàn)事靠自己，會(huì)更積極地利用稅收籌劃提高自身價(jià)值。由此，可以得到結(jié)論：非國(guó)有企業(yè)對(duì)稅盾作用的敏感性高于國(guó)有企業(yè)。稅率提高企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)增加更多債務(wù)；稅率降低企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)減少更多債務(wù)。此結(jié)論支持了西方有關(guān)債務(wù)稅盾的理論，同時(shí)探析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)稅盾的影響。
命題4：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有區(qū)域特征，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)稅盾利用越充分。
一方面經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，信用環(huán)境和信用條件越好，上市公司可以利用的信用工具也越豐富；另一方面經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)更劇烈，企業(yè)處于不敢懈怠和不斷探索新途徑謀求增長(zhǎng)的狀態(tài)中，會(huì)應(yīng)對(duì)稅收政策變化，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。因此，可以得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)利用稅盾的水平一般較高。稅負(fù)提高時(shí)，發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)往往會(huì)增加更多債務(wù)；稅率降低時(shí)，發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)會(huì)減少更多債務(wù)。
命題5：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)特征。
不同行業(yè)的企業(yè)存在不同的資本結(jié)構(gòu)，這在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究和現(xiàn)實(shí)分析中都得到了證實(shí)，但是過(guò)去的研究大多在產(chǎn)業(yè)組織理論基礎(chǔ)上展開(kāi)的。從稅收及稅盾角度對(duì)不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究還待進(jìn)一步提高。
