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 收益法是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。收益法 主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用其所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率 反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值 技術(shù)。
收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
1. 評(píng)估思路。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過(guò)估測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值的 一種估值方法。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法從現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)角度考察企業(yè)的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，被 評(píng)估企業(yè)未來(lái)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其未來(lái)產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量成正比；在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的價(jià)值 就越低，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)成反比必
2. 基本步驟。n
(1) 分析歷史績(jī)效。對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效進(jìn)行分析，其主要目的是徹底了解企業(yè)過(guò)去的 績(jī)效，為今后績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)視角，為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。歷史績(jī)效分析 主要是對(duì)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行分析,重點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。
(2) 確定預(yù)測(cè)期間。在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期 間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)*期間的長(zhǎng)短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門(mén) 的政策、并購(gòu)的環(huán)境等，通常為5~10年。
(3) 預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量e在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn) 金流量在扣除庫(kù)存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。 用公式可表示為：
自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo))-(資本支出+營(yíng)運(yùn)資金增加額)
需要注意的是，利息費(fèi)用盡管作為費(fèi)用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn) 金流量a因此，只有在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)才扣除利息費(fèi)用，而在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn) 金流量時(shí)則不能扣除。
① 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指扣除所得稅后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也就是扣稅之 后的息稅前利潤(rùn)。
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)x(l -所得稅稅率)
息稅前=主營(yíng)業(yè)務(wù)一主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金一管理一銷(xiāo)售 利潤(rùn) 收入 成本 ' 打彳T衍讓丿及附加 費(fèi)用 費(fèi)用
這里的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中取得 的非經(jīng)常性收益。
② 折舊及攤銷(xiāo)。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費(fèi)用，因此折舊可以看做是 現(xiàn)金的另一種來(lái)源。攤銷(xiāo)是指無(wú)形資產(chǎn)、待攤費(fèi)用等的攤銷(xiāo)。與折舊一樣，它們不是當(dāng) 期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除，同樣也應(yīng)看做一種現(xiàn)金的來(lái)源。
③ 資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模而在物 業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期 待攤費(fèi)用(包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等)及其他資產(chǎn)上的新 增支出。
在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)使用的資本支出是指資本凈支出，即資本支出中扣除了折舊 和無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)的部分。
④ 營(yíng)運(yùn)資金增加額。營(yíng)運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營(yíng)運(yùn)資金的變化反 映了庫(kù)存、應(yīng)收/應(yīng)付項(xiàng)目的增減。因?yàn)閹?kù)存、應(yīng)收款項(xiàng)的增加而占用的資金不能用作其 他用途，所以營(yíng)運(yùn)資金的變化會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。
(4) 選擇合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比 率，有時(shí)也稱資本成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過(guò)加權(quán)平均資本成本模型確定。
根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，由于并購(gòu)企業(yè)用于投資被并購(gòu)企業(yè)的資本一般既有自 有資本也有負(fù)債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權(quán)平均。可用公式表示為：
rWAcc = E/( E + D) x re + D/( E + D) x rd
式中：WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益 的市場(chǎng)價(jià)值；L為股權(quán)資本成本；歸為債務(wù)資本成本。
式中的r,可采用如下兩種方式計(jì)算。
一是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),其計(jì)算公式為：
re =rf + (rm ~rf) X 0
式中：七為股權(quán)資本成本；馬為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；r.為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率； (rm-rf)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；B為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指無(wú)任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)的證券或者有價(jià)證券組合的報(bào)酬率，而且與經(jīng)濟(jì)中 其余任何報(bào)酬率完全無(wú)關(guān)。通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo)，它可以衡 量出個(gè)別股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)通常會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響。系數(shù)，所以需要對(duì)。系數(shù) 做必要的修正。可利用哈馬達(dá)方程對(duì)3系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計(jì)算公式如下：
P, =po[l +(1 -T) x'(D/E)]
式中：缶為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的。系數(shù)；8。為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的。系數(shù)；T為企業(yè)所得稅稅率； D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。
二是股利折現(xiàn)模型，計(jì)算公式如下：
P。= 3。/(1 +r)
t = l
當(dāng)假定每年股利不變時(shí)，計(jì)算公式如下：
L = D/Po
式中：D。為當(dāng)年股利額；P。為普通股市價(jià)。
當(dāng)假定股利以不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)時(shí)，計(jì)算公式如下：
r°=D/Po+g
式中：D,為預(yù)計(jì)的年股利額；P。為普通股市價(jià)；g為普通股股利年增長(zhǎng)率。
因?yàn)槔⒅С隹梢远惽暗挚?，所以債?wù)資本成本烏應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算， 其計(jì)算公式為：
rd = rx (1 - T)
式中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業(yè)所得稅稅率。
(5) 預(yù)測(cè)終值(企業(yè)連續(xù)價(jià)值)。估計(jì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量可能無(wú)限制地預(yù)測(cè)下 去，因此要對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的終值。
企業(yè)終值一般可釆用永久增長(zhǎng)模型(固定增長(zhǎng)模型)計(jì)算。這種方法假定從計(jì)算終 值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)的。企業(yè)終值(TV)計(jì)算公 式為：
TV =FCF„+J/( rWACC-g) = FCF„x(l +g)/( rWACC - g)
式中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；FCF“i為計(jì)算終值那一年的自由現(xiàn)金流量；FCF“為預(yù) 測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量；WACC為加權(quán)平均資本成本；8為計(jì)算終值那一年以后的 自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。
(6) 預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值 的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：
V = £ FCF/(1 + rwacc)' + TV/(1 + r_)"
t = 1
式中：v為企業(yè)價(jià)值;FCF〔為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；r”“為加權(quán)平均 資本成本；TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。
【例7-3] A公司是一家大型國(guó)有移動(dòng)新媒體運(yùn)營(yíng)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)是利用移動(dòng)多媒體 廣播電視覆蓋網(wǎng)絡(luò)，面向手機(jī)、GPS、PDA、MP4＜筆記本電腦及各類(lèi)手持終端，提供 高質(zhì)量的廣播電視節(jié)目、綜合信息和應(yīng)急廣播服務(wù)。B公司在上海，與A公司經(jīng)營(yíng)同 類(lèi)業(yè)務(wù)。A公司總部在北京，在全國(guó)除B公司所在地外，已在其他30個(gè)省市區(qū)成立了 子公司。為形成全國(guó)統(tǒng)一完整的市場(chǎng)體系，2014年1月，A公司開(kāi)始積極籌備并購(gòu)B 公司。
A公司聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)B公司進(jìn)行估值。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以2014 -2018年為預(yù)測(cè) 期，對(duì)B公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表7-1所示。
表7-1 B公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1 300 1 690 1 920 2 230 2 730
折舊及攤銷(xiāo) 500 650 800 950 1 050
資本支出 1 200 1 200 1 200 800 800
營(yíng)運(yùn)資金增加額 200 300 600 1 200 1 000

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的公司估值基準(zhǔn)日為2013年12月31 EJ ,在該基準(zhǔn)日，B公司資 本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)/權(quán)益（D/E）=0.55。
假定選取到期日距離該基準(zhǔn)日5年以上的國(guó)債作為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 3.55%。
選取上證綜合指數(shù)和深證成指，計(jì)算從2004年1月1日至2013年12月31 EJ 10年 間年均股票市場(chǎng)報(bào)酬率為10.62%,減去2004 - 2013年期間年平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 3. 65% ,計(jì)算出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.97%「
選取同行業(yè)4家上市公司剔除財(cái)務(wù)杠桿的&系數(shù)，其平均值為1.28,以此作為計(jì)算 B公司（3系數(shù)的基礎(chǔ)。
目前5年以上貸款利率為6. 55% ,以此為基礎(chǔ)計(jì)算B公司的債務(wù)資本成本。
B公司為高科技企業(yè)，企業(yè)所得稅稅率為15%。
假定從2019年起，B公司自由現(xiàn)金流量以5%的年復(fù)利增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)。
本例中，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)B公司進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估過(guò)程如下：
（1）根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量如表7-2所示。
表7-2 B公司預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
自由現(xiàn)金流量 400 840 920 1 180 1 980

(2) 計(jì)算加權(quán)平均資本成本。
P = 1.28x[l +(1 -15% ) xO. 55] =1.88
1=3.55% +1.88 x6. 97% =16.65%
rd =6. 55% x (1 -15%) =5. 57%
J=E/(E + D) xr« + D/(E + D) xrd = l 4-1.55 x 16. 65% +0. 55 4-1. 55 x5. 57%
= 12. 72%
(3) 計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期末價(jià)值。
TV = 1 980 x 1. 05 4- (12. 72% -5% ) = 26 930 (萬(wàn)元)
(4) 計(jì)算B公司價(jià)值。
V=400 - (1 + 12. 72% ) + 840 : (1 + 12. 72%)2 + 920 2 ( 1 + 12.72% )3 + 1 180 4- (1+12. 72% )4 +1 980 4- (1 + 12. 72% )5 +26 930 + (1 + 12. 72%)5 = 18 260 (萬(wàn)元)

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