中山大學(xué) 龔凱頌
一、 從資產(chǎn)負(fù)債表模型分析財(cái)務(wù)管理研究的偏頗
（一）財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型
財(cái)務(wù)會計(jì)中，用會計(jì)恒等式“資產(chǎn)＝負(fù)債＋所有者權(quán)益”來靜態(tài)描述一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，可以說是對一個(gè)企業(yè)在財(cái)務(wù)上的完整表達(dá)。因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)最初是投資的結(jié)果，所以會計(jì)恒等式的左邊可以表達(dá)財(cái)務(wù)管理的“投資管理”，即投資管理是對資產(chǎn)負(fù)債表左邊的管理，包括長期投資管理和流動資產(chǎn)投資管理；又因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債和所有者權(quán)益是籌資的結(jié)果，所以會計(jì)恒等式的右邊可以表達(dá)財(cái)務(wù)管理的“籌資管理”，還有企業(yè)利潤分配問題往往與是否利用留存收益進(jìn)行籌資有關(guān)，因此財(cái)務(wù)管理的“利潤分配管理”也可以納入“籌資管理”的范疇，故而籌資管理是對資產(chǎn)負(fù)債表右邊的管理。簡而言之，財(cái)務(wù)管理是對資產(chǎn)負(fù)債表的全面管理，這就是所謂的財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型。
對財(cái)務(wù)會計(jì)和財(cái)務(wù)管理經(jīng)過比較可發(fā)現(xiàn)，會計(jì)恒等式是面向過去的，其中的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益均是一種歷史記錄；而財(cái)務(wù)管理要面向未來，資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益均要以“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”加以計(jì)量。此時(shí)，資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”分別可稱為資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值和所有者權(quán)益價(jià)值。其中，企業(yè)資產(chǎn)的整體價(jià)值就是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)負(fù)債的背后是債權(quán)人，所以從債權(quán)人立場，負(fù)債價(jià)值也就是債權(quán)價(jià)值；企業(yè)所有者是企業(yè)所有者權(quán)益資本的主人，往往被稱之為股東，所以所有者權(quán)益價(jià)值也可叫股東權(quán)益價(jià)值或股東價(jià)值，股東價(jià)值代表了股東所擁有的財(cái)富，因而還可叫股東財(cái)富。據(jù)此，我們可以得出財(cái)務(wù)管理的“恒等式”：企業(yè)價(jià)值＝債權(quán)價(jià)值＋股東價(jià)值，這才是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理資產(chǎn)負(fù)債表模型的真正含義。
進(jìn)一步，人們會問，財(cái)務(wù)管理“恒等式”的左邊——企業(yè)價(jià)值是從何而來？財(cái)務(wù)管理“恒等式”的右邊——“債權(quán)價(jià)值＋股東價(jià)值”又是何意？財(cái)務(wù)管理理論的回答是，企業(yè)價(jià)值靠企業(yè)投資管理來創(chuàng)造，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果可定義為企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)后的現(xiàn)值；“債權(quán)價(jià)值＋股東價(jià)值”表明了企業(yè)價(jià)值的歸屬，是對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分配后的結(jié)果，也就說，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值最終要分配給企業(yè)的債權(quán)人和股東。由此可見，價(jià)值創(chuàng)造（Value creation）是價(jià)值分配（Value allocation）的前提，沒有價(jià)值創(chuàng)造，就沒有價(jià)值分配；價(jià)值創(chuàng)造才是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心。根據(jù)以上的分析，我們將現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型重新表達(dá)為圖1：
資產(chǎn)負(fù)債表
圖1 財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型
（二）西方財(cái)務(wù)管理理論的重心
邏輯上，按現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型來推理，企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論應(yīng)該包括三大方面：（1）價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論，即企業(yè)投資管理理論，主要有投資決策理論、投資組合理論、并購重組理論、現(xiàn)金流量管理理論、投資風(fēng)險(xiǎn)管理理論、投資業(yè)績評價(jià)理論等；（2）價(jià)值分配的財(cái)務(wù)管理理論，即企業(yè)籌資管理理論，主要有資本結(jié)構(gòu)理論、公司治理理論和股利（政策）理論；（3）價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配互動的財(cái)務(wù)管理理論，即企業(yè)投資管理與籌資管理互動的理論。最后一個(gè)方面的理論應(yīng)涉及企業(yè)投資管理對籌資管理的影響和企業(yè)籌資管理對投資管理的影響。下面先來看看西方學(xué)者是怎樣總結(jié)財(cái)務(wù)管理理論的。
Megginson（1997）在其著作《公司財(cái)務(wù)理論》中描述了構(gòu)成現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論基本框架的12個(gè)里程碑[1]：完美資本市場下的儲蓄和投資、投資組合理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、有效資本市場理論、期權(quán)定價(jià)理論、代理理論、信號理論、現(xiàn)代公司控制論、金融中介理論、市場微觀結(jié)構(gòu)理論。
Copeland和Weston（2001）認(rèn)為，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論由六個(gè)基本的且互為連貫的理論構(gòu)成[2]：（1）效用（Utility）理論；（2）狀態(tài)優(yōu)先（State-preference)理論；（3）均值－方差（Mean-variance）理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital asset pricing model, CAPM）；（4）套利定價(jià)理論（Arbitrage pricing theory）；（5）期權(quán)（Option）定價(jià)理論；（6）MM資本結(jié)構(gòu)理論。
稍作分析，就會發(fā)現(xiàn)，真正屬于財(cái)務(wù)管理理論的恐怕只有資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策、現(xiàn)代公司控制論（公司控制權(quán)市場理論），而且它們大都屬于籌資管理理論。而完美資本市場下的儲蓄和投資、有效資本市場理論、金融中介理論、市場微觀結(jié)構(gòu)理論等應(yīng)歸屬于金融市場理論，（證券）投資組合理論、均值－方差理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論等則應(yīng)歸于證券投資理論[3]，代理理論、信號理論則是一般經(jīng)濟(jì)理論在財(cái)務(wù)管理理論中的應(yīng)用，實(shí)為資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論的理論基礎(chǔ)，而效用理論和狀態(tài)優(yōu)先理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，既可應(yīng)用于證券投資決策，也可應(yīng)用于企業(yè)投資決策，并非純粹的財(cái)務(wù)管理理論。汪昌云（2006）通過對現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論發(fā)展歷程的回顧，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的學(xué)術(shù)前沿包括的熱點(diǎn)問題有：（1）資本結(jié)構(gòu)；（2）資本市場融資；（3）股利與股票回購等支付政策；（4）公司治理；（5）多元化政策與內(nèi)部資本市場問題[4]。施東暉、孫培源（2005）也認(rèn)為：“傳統(tǒng)的公司金融主要集中在股利政策和資本結(jié)構(gòu)等問題上……。”[5] Barucci（2003）甚至認(rèn)為：“目前尚無可能找到公司財(cái)務(wù)理論。文獻(xiàn)包括很多理論的片段。每個(gè)片段描述公司財(cái)務(wù)的某些特征，但是無論從規(guī)范還是從描述的角度看，都不可能鑒定為理論，理論應(yīng)當(dāng)能抓住絕大部分重要特征。不同的理論片段可能會有不同含義。該結(jié)論的主要原因是市場分析工具不可能完整分析一個(gè)公司。公司是隱性和顯性契約的一個(gè)組合。在一定情形下，契約也是不完備的。這種情況產(chǎn)生很多問題，因?yàn)橹挥酗@性和完備契約才可以通過市場分析工具分析。我們提出有關(guān)公司財(cái)務(wù)的一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，特別是資本結(jié)構(gòu)和股利政策的規(guī)律，引導(dǎo)這一話題?！盵6]由此，可以得到的結(jié)論是，西方財(cái)務(wù)管理理論的重心為籌資管理理論[7]。可見，西方財(cái)務(wù)管理理論是一種由價(jià)值分配主導(dǎo)的理論。
（三）中國財(cái)務(wù)管理研究的偏好
受西方財(cái)務(wù)管理理論的影響，我國財(cái)務(wù)管理研究的偏好也是在籌資管理領(lǐng)域大做文章，發(fā)表了一系列實(shí)證和案例研究論文。下面是一些證據(jù)：
蔡祥、李志文和張為國（2003）對1997－2002年的中國上市公司財(cái)務(wù)問題的實(shí)證研究進(jìn)行了述評，其分析框架由三部分構(gòu)成：（1）融資與資本結(jié)構(gòu)，再細(xì)分為上市公司首次公開發(fā)行與再融資、資本結(jié)構(gòu)的選擇、資本成本分析；（2）投資策略、治理結(jié)構(gòu)與公司績效，又細(xì)分為投資策略及其對公司績效的影響、治理結(jié)構(gòu)及其對公司績效的影響、績效變化分析；（3）股利公告與股利政策，進(jìn)一步分為股利公告的市場反應(yīng)、股利政策的影響因素。其中，與投資管理有關(guān)的只有“投資策略及其對公司績效的影響”，歸入這一部分的文獻(xiàn)只有9篇，主要研究多元化程度、進(jìn)入高科技行業(yè)對績效的影響（各1篇），以及并購重組（包含控制權(quán)轉(zhuǎn)移、大股東變更）的市場反應(yīng)或財(cái)富效應(yīng)與對績效的影響。我們認(rèn)為，在中國制度背景下，許多并購重組并非價(jià)值創(chuàng)造型的，而是價(jià)值轉(zhuǎn)移型即價(jià)值分配型的，不過是打著投資的名義行財(cái)富轉(zhuǎn)移與價(jià)值再分配之實(shí)，不是真正的投資決策，本質(zhì)上屬于價(jià)值分配的財(cái)務(wù)管理。
需要補(bǔ)充說明的是，龔凱頌等（2006）依照蔡祥、李志文和張為國（2003）建立的分析框架，對其后的實(shí)證研究文獻(xiàn)也進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)“投資策略及其對公司績效的影響”的研究領(lǐng)域，并未發(fā)生太大的變化，研究重心仍然在并購重組的市場反應(yīng)或財(cái)富效應(yīng)與對績效的影響上，而且更加明確地指出了并購方財(cái)富效應(yīng)是“體制因素下財(cái)富的再分配”（張新，2003）或“掏空與支持”（李增泉等，2005）。此外，新增的一個(gè)話題是，上市公司募集資金投向變更的研究，似乎與投資管理密切相關(guān)，但從許多上市公司隨意改變募集資金投向的行為來推測，上市公司當(dāng)初擬定的投資項(xiàng)目不過是為了籌資，即人們習(xí)慣于稱為“圈錢”的需要編造出來的東西，投資是從屬于籌資的，拋棄了“企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造從根本上說取決于企業(yè)的投資行為”的正確理念（蔡祥、李志文和張為國，2003）。因此，我們認(rèn)為這種研究仍然屬于價(jià)值分配方面的財(cái)務(wù)管理研究。
馮建、王新、吉利和黃建華（2005）以2005年發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《會計(jì)研究》上的84篇財(cái)務(wù)學(xué)論文為樣本，對研究內(nèi)容進(jìn)行了分析，他們分類的主題有：公司治理與內(nèi)部控制、企業(yè)投融資、企業(yè)合并重組、資本市場有效性、證券市場監(jiān)管效率、基于科學(xué)發(fā)展觀的財(cái)務(wù)理論、其他（涵蓋企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)、金融企業(yè)財(cái)務(wù)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等特殊財(cái)務(wù)問題的研究）。
在“企業(yè)投融資”研究主題下，共有17篇（占20.2%），他們歸納的主要成果有：股權(quán)融資偏好的原因分析、政府行為在企業(yè)融資過程中的影響、中小企業(yè)融資難問題及對策、投融資之間的關(guān)系分析、中國海外融資問題。其中，只有“投融資之間的關(guān)系分析”與投資管理有關(guān)，屬于價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配互動的財(cái)務(wù)理論研究。在“企業(yè)合并重組”研究主題下，共有5篇（占6%），探討的主題有：我國特殊制度背景下，基于政府主導(dǎo)和大股東利益的企業(yè)合并問題；重組合并的真實(shí)原因和對小股東利益的侵害問題。有文獻(xiàn)證實(shí)了重組合并的真實(shí)原因是基于追求政府的政治利益和控股股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移（Tunneling）。
經(jīng)過上述分析，仍然發(fā)現(xiàn)，我國的財(cái)務(wù)管理研究主要是一種價(jià)值分配型的研究，這也許與我國的資本市場是一種價(jià)值分配的市場分不開，因?yàn)槔碚撗芯渴乾F(xiàn)實(shí)的一種“映射”，我們不能責(zé)備理論研究的這種傾向。也就是說，理論研究的題材來自于現(xiàn)實(shí)，是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的財(cái)務(wù)管理就是價(jià)值分配型的，才導(dǎo)致理論研究聚焦于價(jià)值分配方面。可見，問題的根源還在于財(cái)務(wù)管理實(shí)踐是價(jià)值分配導(dǎo)向的。關(guān)于公司財(cái)務(wù)案例研究的情況，對我們的判斷提供了進(jìn)一步的支持。
《管理世界》雜志是國內(nèi)一本權(quán)威的經(jīng)濟(jì)管理類雜志，從1994年第4期起開設(shè)了“中國工商管理評論”專欄，其中財(cái)務(wù)管理方面的案例研究一直是一個(gè)熱點(diǎn)。2006年，該雜志的主編李克穆從已發(fā)表的案例研究中精選了19篇優(yōu)秀案例結(jié)集成書[8]。我們同樣發(fā)現(xiàn)，案例研究仍然集中在籌資管理方面，諸如籌資行為、公司治理、股利政策、內(nèi)部資本市場等，主要只有朱武祥教授的3篇論文是涉及公司投資（資本配置）行為的。
在研究并購的案例中，朱紅軍等人在研究了第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的案例之后，得出的結(jié)論是：大股東完全控制下的企業(yè)合并并沒有實(shí)現(xiàn)合并的協(xié)調(diào)效應(yīng)，而是將流通股股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移到了大股東手中。譚勁松等的2篇論文都以10起換股合并案例為基礎(chǔ)的研究，其結(jié)論為：換股合并成功的原因是國有企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的利益博弈，而非在合并預(yù)案中披露的效率動因。多種證據(jù)表明，我國上市公司以并購重組為主要方式的資本運(yùn)作，其本質(zhì)不是投資行為，并不怎么創(chuàng)造價(jià)值，而只是借此巧妙地進(jìn)行價(jià)值分配（財(cái)富轉(zhuǎn)移）。
的確，這些年來，我國在籌資管理方面的研究最為豐富，許多博士論文也是在籌資管理方面進(jìn)行選題，最多的是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策方面的。許多實(shí)證研究也都在研究資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司業(yè)績或公司價(jià)值的相關(guān)性，尤其是關(guān)于公司治理的話題最為熱門[9]，給人的錯(cuò)覺是，公司治理具有決定性的力量，只要公司治理好，企業(yè)價(jià)值就能最大化。我們認(rèn)為，這種研究是有缺陷的：（1）搞好公司治理是需要付出成本的，它降低的代理成本即收益是否能大于因公司治理而導(dǎo)致的顯性成本和隱性成本[10]，至今幾乎無人能完美地回答這個(gè)問題；（2）按代理理論的觀點(diǎn)，要使代理成本消失的最佳辦法是使所有權(quán)與控制權(quán)重新統(tǒng)一掌握在所有者手中，回到古典企業(yè)狀態(tài)?？蓡栴}是，在自然秩序的演進(jìn)中，現(xiàn)代企業(yè)依然選擇了所有權(quán)與控制權(quán)分離的模式，那就證明現(xiàn)代企業(yè)模式一定有它的優(yōu)越性，即人們從這種模式中得到的利益大大超過了因此而要承擔(dān)的代理成本，否則現(xiàn)代企業(yè)模式就失去了存在的理由；（3）公司治理真的那么重要嗎？分析那些創(chuàng)業(yè)中的企業(yè)，當(dāng)初它們也沒有什么公司治理。也許對那些相對成熟的公司，公司治理的價(jià)值才會凸現(xiàn)出來；（4）絕對多數(shù)的實(shí)證研究結(jié)論是，公司治理與公司業(yè)績或價(jià)值正相關(guān)。但這種正相關(guān)關(guān)系并不能回答它們之間的因果關(guān)系：是因?yàn)楣局卫砗貌艑?dǎo)致公司業(yè)績或價(jià)值高，還是公司業(yè)績或價(jià)值高導(dǎo)致公司治理好，難以定論[11]；（5）公司治理中的代理成本實(shí)質(zhì)上是基于價(jià)值分配的利益關(guān)系的表現(xiàn)形式，討論的是股東與經(jīng)營者、股東與債權(quán)人、大股東與小股東之間的價(jià)值分配問題，然而如果沒有價(jià)值可分的話，這就成了一個(gè)沒有實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的問題了?？傊?，公司治理固然很重要，但它的功能和作用不能被無限夸大[12]。為此，李山（2003）的一段評論，值得我們深思：“公司治理不過是講管理者和投資者之間的關(guān)系，把兩者間的利益結(jié)構(gòu)明確為一種合同關(guān)系，一種激勵(lì)和約束的機(jī)制，就這么簡單的一種東西。今天已經(jīng)把它弄得過于寬泛，把很多經(jīng)營管理問題也裝進(jìn)公司治理這個(gè)筐里來，甚至變成搞經(jīng)濟(jì)的一句政治口號了”。
當(dāng)然，最近的研究有了一些改變，開始研究一些籌資行為對投資的影響了，比如陸正飛等學(xué)者（江偉、沈藝峰，2004；齊寅峰等，2005；伍利娜、陸正飛，2005；童盼、陸正飛，2005；陸正飛、湯睿，2005；郭麗虹，2005；陸正飛、韓霞和常琦，2006；范從來、王宇偉等，2006）開始了主要以負(fù)債代理問題引致的投資不足和投資過度或資產(chǎn)替代為主題的研究。還有，胡國柳、王化成（2005）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資多元化的影響；胡國柳、黃景貴和裘益政（2006）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本支出決策的影響。雖然如此，我們還是認(rèn)為，這些研究沒有離開價(jià)值分配的財(cái)務(wù)管理研究范疇，研究的是價(jià)值分配制度安排對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和投資的約束與激勵(lì)。這個(gè)議題固然重要，但都建立在企業(yè)能“自動”創(chuàng)造價(jià)值的前提上，離開這個(gè)前提，價(jià)值分配方面的研究價(jià)值就要大打折扣。而且，過多的這種研究，有時(shí)候會讓人誤解為價(jià)值分配問題比價(jià)值創(chuàng)造問題更重要，甚至是價(jià)值分配決定了價(jià)值創(chuàng)造。因此，我們堅(jiān)持認(rèn)為，對價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理研究以及價(jià)值創(chuàng)造對價(jià)值分配的決定性影響的研究不可忽視，也更為緊要和急迫，是回歸到對價(jià)值分配的財(cái)務(wù)管理的前提——?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值的財(cái)務(wù)管理的研究的時(shí)候了[13]。
二、 中國企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐的現(xiàn)狀與問題
（一）股權(quán)融資偏好與過度融資
我國許多企業(yè)在考慮一項(xiàng)投資時(shí)，并不注重提高這項(xiàng)投資本身的效益，而是將主要精力放入到融資活動中，似乎只要能夠融得到資金，任何項(xiàng)目都可以先建設(shè)起來再說，形成許多“釣魚工程”。以后，大量的債務(wù)成了“人質(zhì)”，作為債權(quán)人的銀行為了贖回“人質(zhì)”，不得不繼續(xù)向負(fù)債企業(yè)放貸，因?yàn)殂y行唯恐負(fù)債企業(yè)倒閉，只有繼續(xù)向負(fù)債企業(yè)投錢，保住負(fù)債企業(yè)的命，銀行才有可能維持名義上收回債權(quán)的希望，好向上級交代。此時(shí)，市場上最有能耐的企業(yè)就是能借到錢的企業(yè)。到這個(gè)“游戲”無以為繼時(shí)，有高人想出了“債轉(zhuǎn)股”的妙招，不過仍然在籌資管理方面打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，于事無補(bǔ)，徒增各種交易成本。“債轉(zhuǎn)股”也只好不了了之，留下那些資產(chǎn)管理公司去處理“后事”。還有，我國發(fā)展股票市場，原本也是幫國有企業(yè)解決融資問題的。可是，融資并沒有提高國有企業(yè)的投資效率。陳志武（2006）的觀點(diǎn)也能支持我們的看法，他認(rèn)為，“中石化、中國銀行、工行的上市當(dāng)然也轟動，但背后沒有一個(gè)活生生的創(chuàng)業(yè)故事，不會帶動任何創(chuàng)業(yè)精神，或是創(chuàng)新精神。到目前為止，中國股市還是一個(gè)主要為國有企業(yè)服務(wù)的市場，這不僅使中國的金融資源繼續(xù)被低效配置，錢還是重點(diǎn)用來幫助不斷產(chǎn)生虧損的國有企業(yè)和制造呆壞賬的國有銀行?！币虼耍覈S多企業(yè)把主要精力放在了籌資上是一個(gè)難以否認(rèn)的事實(shí)。
在資本經(jīng)營流行、“圈錢”游戲盛行的年代，我國上市公司的股權(quán)融資偏好是人們公認(rèn)的一個(gè)現(xiàn)象，許多學(xué)者都試圖解釋這個(gè)奇怪的現(xiàn)象，但沒有得出令人信服的一致性結(jié)論，可謂“仁者見仁，智者見智”。例如，陸正飛、葉康濤（2004）的研究表明，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，并不能完全解釋股權(quán)融資偏好行為，而是企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流量越低，凈資產(chǎn)收益率（企業(yè)業(yè)績）和控股股東持股比例（控制權(quán)因素）越高，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式[14]；其中，控制權(quán)因素也許反映了我國上市公司內(nèi)部人可以通過股權(quán)融資獲得巨大隱性收益的事實(shí)，因而，如何有效限制企業(yè)內(nèi)部人對上市公司的掠奪程度，也許是制止這些公司過于偏好股權(quán)融資的有效措施之一。
如果單單是股權(quán)融資偏好，應(yīng)該表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率下降，還可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。問題是，上市公司不但有股權(quán)融資偏好，還存在債權(quán)融資偏好，兩個(gè)偏好加在一起，就是過度融資，其表現(xiàn)特征為：所有者權(quán)益增加的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也在上升。趙濤、鄭祖玄（2005）通過實(shí)證研究證實(shí)了這個(gè)現(xiàn)象的存在，并指出上市公司的過度融資在首次發(fā)行（Initial public offering，IPO）、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債融資、相互擔(dān)保方式的債權(quán)融資等融資方式上都有所體現(xiàn)：（1）IPO時(shí)，公司每次都在政策所允許的發(fā)行市盈率上限發(fā)行股票的現(xiàn)象，說明過度融資的上市公司追求發(fā)行規(guī)模而不是公司價(jià)值最大化，新股發(fā)行市盈率越高，融資規(guī)模也越大，給非流通股股東帶來的控制權(quán)收益也越多；由于新股發(fā)行價(jià)總是高于每股凈資產(chǎn)，發(fā)行市盈率越高，給非流通股股東帶來的股權(quán)增值收益也越多；（2）每家上市公司投資項(xiàng)目所需資金并不可能相同，從而融資規(guī)模應(yīng)該存在顯著差異。但對1997－2003年上市公司所有的693次配股情況進(jìn)行分析后，顯示上市公司配股實(shí)際上都按已有股本30%所確定的配股數(shù)量政策上限進(jìn)行，沒有一家低于該比例。可見，上市公司無視投資對資金的需求追求融資最大化，只能是一種過度融資行為，意味著非流通股股東可以借此獲得最大的控制權(quán)收益和股權(quán)增值收益；（3）正常情況下，上市公司在是否選擇增發(fā)融資、可轉(zhuǎn)債融資上會存在差別。對我國上市公司的研究卻發(fā)現(xiàn)，上市公司在是否增發(fā)融資、可轉(zhuǎn)債融資的選擇上具有趨同性，也是上市公司過度融資所致，同樣是為了非流通股股東獲得最大的控制權(quán)收益和股權(quán)增值收益；（4）我國上市公司存在大量的相互擔(dān)保行為，較多績差公司參與了對外擔(dān)?；顒?，且相互擔(dān)保所形成的擔(dān)保圈（如深圳、福建、上海擔(dān)保圈）給市場帶來了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是上市公司不顧自身的融資能力和融資需要而過度融資所致，相互擔(dān)保方式的債權(quán)融資也不過是非流通股股東獲得最大的控制權(quán)收益的有效手段[15]?？梢姡覈鲜泄镜娜谫Y并非真正為了滿足創(chuàng)造價(jià)值的投資需要，而是為了通過籌資獲得大量現(xiàn)金，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移，即控股股東通過合法（但不合理）的方式將別人的財(cái)富據(jù)為己有。
據(jù)此，我們可合理推測，上市公司股權(quán)融資偏好的真實(shí)動機(jī)是，依靠所有者權(quán)益的擔(dān)保和抵押功能，去籌借更多的債務(wù)，去進(jìn)行更多的擔(dān)保，股權(quán)融資偏好是為了實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資偏好。通過對流通股股東和債權(quán)人利益的雙重侵占，實(shí)現(xiàn)了非流通股股東（往往是大股東或控股股東）的控制權(quán)收益。從這個(gè)路徑來看，上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)演變?yōu)榭毓晒蓶|價(jià)值最大化，而且這個(gè)目標(biāo)不是通過價(jià)值創(chuàng)造來實(shí)現(xiàn)的，不過是通過基于利益轉(zhuǎn)移的價(jià)值分配來達(dá)到的。
問題是，控股股東價(jià)值最大化，能“長此以往”嗎？一是，流通股股東和債權(quán)人并不傻，不可能長期忍受控股股東的侵害；二是，在上市公司不創(chuàng)造價(jià)值的情況下，上市公司有限的價(jià)值不可能供控股股東進(jìn)行長久的“瓜分”?？毓晒蓶|怎么辦？為了長期獲取控制權(quán)收益，大股東的做法是，以不斷投資來達(dá)到不斷融資的目的，投資淪為融資的手段和方式。
（二）投資是為了配合融資
為了實(shí)現(xiàn)長期“圈錢”的目的，許多上市公司也會大張旗鼓地進(jìn)行投資活動和并購重組活動，以配合融資，并盡可能多融資，但它們掩蓋不了“投資是假，籌資是實(shí)”的本質(zhì)。
企業(yè)上市融資必須有明確的募集資金投向。為此，旨在惡意融資的上市公司就會編造美麗的故事。這些投資項(xiàng)目善于抓住市場的偏好和熱點(diǎn)。例如，當(dāng)市場追捧網(wǎng)絡(luò)的時(shí)候，投資項(xiàng)目一定要觸“網(wǎng)”；當(dāng)市場看重高科技的時(shí)候，投資項(xiàng)目一定要帶有納米技術(shù)、生物芯片、轉(zhuǎn)基因的概念。而等到募集資金到手后，上市公司便將以前在技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等方面經(jīng)過“嚴(yán)密”、“科學(xué)”的可行性論證，具有高額投資回報(bào)的項(xiàng)目立刻變得不宜實(shí)施，借口不外乎是市場發(fā)生了重大變化、政策發(fā)生了重大變化、有更好的投資方向等等，于是停止實(shí)施預(yù)定項(xiàng)目。募集資金按照公司實(shí)際控制者的意志，要么處于閑置狀態(tài)，造成資金使用效率低下；要么一窩蜂地投向市場的熱點(diǎn)項(xiàng)目；或者可能因?yàn)闆Q策失誤導(dǎo)致投資虧損；還有眾多的企業(yè)去搞委托理財(cái)；有的則被控股股東轉(zhuǎn)走，資金用做他途。1999年共有120家上市公司變更募集資金投向，其中更改配股項(xiàng)目投向的33家，更改招股項(xiàng)目投向的87家。2000年共有334家上市公司通過發(fā)行新股、增發(fā)、配股募集資金1 582.51億元，但是如期履約的不到五成。 2000年就約有140家公司對募集資金使用變更進(jìn)行了公告，其中57％是招股募集資金項(xiàng)目[16]。
當(dāng)然，那些只顧過度融資的公司，試圖長期從金融市場騙錢的“美夢”終究會破滅。以下三個(gè)案例，清楚地驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)：
1、德隆
德隆聲名鶴起之后、名氣正隆之時(shí)，有人曾以《戰(zhàn)略德隆》（李建立，2003）為它鼓吹產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略思想。當(dāng)?shù)侣∫荒曛蟮?004年倒下，終于沒有做成中國的通用（GE）時(shí)，又有人寫出了《德隆內(nèi)幕》（李德林，2004）、《德隆敗局》（傅文閣、陸善勇，2004）、《解構(gòu)德隆》（唐立久、張旭，2005）等挽歌。對照這些書中的描寫與總結(jié)，當(dāng)時(shí)的“成功”是因?yàn)橘Y本經(jīng)營，其失敗也是因?yàn)橘Y本經(jīng)營，真的應(yīng)驗(yàn)了“成也蕭何，敗也蕭何”這一古訓(xùn)，但因其最終失敗了，我們有理由相信其敗因是毫無節(jié)制的價(jià)值分配型資本經(jīng)營。
按《解構(gòu)德隆》一書中的分析，德隆的資本經(jīng)營手法是，“并購－每股收益增加－股價(jià)上漲－增資擴(kuò)股和債務(wù)融資規(guī)模增加－進(jìn)一步收購不相關(guān)業(yè)務(wù)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，每股收益增長預(yù)期增強(qiáng)－資信等級和股權(quán)融資能力增強(qiáng)”的循環(huán)游戲，德隆所謂“產(chǎn)業(yè)整合”的全部運(yùn)作都是圍繞“融資（增發(fā)、擔(dān)保、抵押、質(zhì)押、信用……）－并購形成更強(qiáng)大的融資平臺－再融資進(jìn)行更大的并購”的模式進(jìn)行的，原來德隆的一切投資行為最后都是為了融資。離郎咸平質(zhì)疑德隆沒隔多久，資本市場醒悟過來后，德隆無法再融資，不得已終局（杜亮、王琦、胡海巖，2005）。
2、健力寶
當(dāng)曾經(jīng)的“資本操盤手”張海在2002年運(yùn)用資本經(jīng)營的“技法”，取得健力寶的控制權(quán)時(shí)，有人又在贊嘆資本經(jīng)營的力量了。然而，當(dāng)張海將健力寶作為進(jìn)一步資本經(jīng)營的本錢，對華意電器、湖北雙環(huán)科技、西北化工等與飲料不相干的領(lǐng)域發(fā)起資本經(jīng)營戰(zhàn)役時(shí)，卻一一敗下陣來[17]，張海的信任度耗盡，終究被資本的真正主人祝維沙趕下了臺。之后，另一個(gè)資本高手祝維沙也沒有經(jīng)營健力寶實(shí)業(yè)的能力，眼看健力寶一天不如一天，三水市政府出手接管了健力寶，接著又是一系列的資本運(yùn)作（丁秀洪、林佑剛，2005），如今也難以預(yù)測健力寶何日能重現(xiàn)當(dāng)年的輝煌。
3、科龍
2001年10月，顧雛軍以3.48億元收購科龍電器20.64％的股權(quán)；2003年5月，他又以2.07億元收購安徽合肥美菱股份20.03％的股權(quán)；2003年底，以4.18億元收購江蘇揚(yáng)州亞星60.67％股份；2004年4月，以1.1億元收購位于湖北的襄陽軸承29.84％的股份。其實(shí)，顧雛軍收購轉(zhuǎn)戰(zhàn)每至一地，必然是其控制下的上市公司分公司與他的私人公司兩道并進(jìn)。有責(zé)（如投資承諾）則上市公司擔(dān)之，有利（如廉價(jià)土地，如銀行貸款）則私人公司受之。在許多地方如華東，科龍?bào)w系甚至直接受制于他的私人公司，向這些私人公司租地、租廠房、租設(shè)備，銷售大權(quán)亦總攬于后者之手，是典型的通過資本經(jīng)營巧取豪奪別人的利益。最后的結(jié)束發(fā)生在2005年4月，科龍電器發(fā)布2004年度財(cái)報(bào)，顯示全年虧損6 416萬元，和前三季度2.15億元的利潤總額相比，第四季度巨虧2.79億元，科龍現(xiàn)金也被宣稱從不缺錢的顧雛軍掏空，還欠了一屁股債?？讫堃脖粴г谫Y本經(jīng)營之下，市場為之大嘩。5月10日，中國證監(jiān)會立案調(diào)查，粵、蘇、鄂、皖四省證監(jiān)局再對各轄區(qū)內(nèi)的“格林柯爾系”公司展開稽查（龍雪晴等，2005；方向明、尚言，2005）。
科龍是如何被毀掉的呢？憑借一系列弄虛作假得以進(jìn)入科龍電器后，顧雛軍就開始將科龍電器當(dāng)成其“提款機(jī)”了。進(jìn)駐科龍公司不久，顧雛軍便開始在各地收購或新設(shè)控股子公司。調(diào)查顯示，到案發(fā)時(shí)，科龍公司共有37家控股子公司、參股公司，28家分公司。而顧雛軍的私人公司格林柯爾公司在國內(nèi)亦擁有12家公司或分支機(jī)構(gòu)。佛山市公安局一位參與辦案的人員表示，科龍公司與“格林柯爾系”之間的資金轉(zhuǎn)換之頻，讓人吃驚，科龍公司在銀行竟設(shè)有500多個(gè)賬戶，連不起眼的公司工會組織的賬戶都被借來轉(zhuǎn)移資金。在佛山市檢察院提起公訴的“挪用資金罪”中，他們列舉了顧雛軍在2002年6月至2005年4月期間挪用科龍電器、江西科龍及亞星客車資金的四個(gè)犯罪事實(shí)。2002年7月18日，顧雛軍伙同張宏挪用江西科龍9 000萬元，作為顧雛軍注冊江西格林柯爾的注冊資本金，該款至今未能歸還；2003年8月21日，顧雛軍伙同張宏挪用江西科龍7 500萬元，用于償還格林柯爾天津廠在中國建設(shè)銀行南昌市昌北支行的貸款，至今未還；2003年6月17日至20日，顧雛軍伙同張宏挪用科龍電器2.5億元，江西科龍4 000萬元，用于注冊揚(yáng)州格林柯爾，部分款項(xiàng)至今未還；2005年4月25日，顧雛軍伙同姜寶軍挪用揚(yáng)州亞星客車6 300萬元，用于歸還格林柯爾系列公司的欠款及銀行貸款，至今未還[18]?？梢?，顧雛軍的所有投資活動，都是為了配合融資，也可以說直接將投資作為融資，然后“巧妙”地將他所投資企業(yè)的資金據(jù)為己有。
2004年以來，顧雛軍、唐萬新、張海，這些曾經(jīng)的“資本高手”先后倒下了。他們的路徑驚人的相似，“投機(jī)——轉(zhuǎn)型——擴(kuò)張——危機(jī)——潰敗”之路如出一轍。他們都過分看重“財(cái)務(wù)杠桿”和資本經(jīng)營的作用，而忽視做實(shí)支點(diǎn)——實(shí)業(yè)。在這一過程中，資本經(jīng)營成為他們放大籌資機(jī)會的工具，但某種程度上，最后也是因?yàn)檫`背市場規(guī)律而走向死亡。他們資本經(jīng)營的“壽命”都不長：德隆的產(chǎn)業(yè)整合“鬧”了60個(gè)月，張海的杠桿收購“玩”了24個(gè)月，顧雛軍“舞”了42個(gè)月。事實(shí)告訴我們，只顧資本經(jīng)營，不顧生產(chǎn)經(jīng)營，或者即使有生產(chǎn)經(jīng)營，也只是為了掩護(hù)資本經(jīng)營，這樣的企業(yè)遲早會失敗。
（三）與過度融資并存的過度投資
我國上市公司的過度融資，表明資金的獲得十分容易，進(jìn)而在投資上表現(xiàn)為過度投資、投資效率低下，其表征為凈資產(chǎn)收益率的單邊下降趨勢。例如，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率1992年平均為14.28%，而到了2002年已下降到5.65%，降幅達(dá)60%以上（李振明，2005）。通過表1，還可以看到，我國上市公司年總資產(chǎn)報(bào)酬率與銀行貸款利率的比較情況[19]。
表1 我國上市公司年總資產(chǎn)報(bào)酬率與銀行貸款利率的比較表
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
總資產(chǎn)報(bào)酬率％ 6.47 4.91 4.44 4.84 3.76 3.90 3.55 2.37 1.99
銀行貸款利率％ 10.98 10.98 10.68 9.84 7.56 6.08 5.85 5.85 5.31
從表1可明顯看出，我國上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率在所有年份都低于銀行貸款利率，僅以銀行貸款利率作為資本成本[20]計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）都是小于0的，說明我國上市公司在整體上是不創(chuàng)造價(jià)值的；而且歷年的總資產(chǎn)報(bào)酬率是持續(xù)下降的，從整體上看投資效率是極其低下的[21]。辛清泉、林斌、楊德明（2006）的研究成果也支持上述結(jié)論，他們借鑒以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的Mueller and Reardon（1993）模型和以會計(jì)盈余為基礎(chǔ)的Baumol等（1970）模型，對中國上市公司1999－2004年的資本投資回報(bào)率進(jìn)行了估算，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的資本投資回報(bào)率僅為2.6%，并且，資本投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于資本成本，說明中國上市公司的投資效率相當(dāng)?shù)土印?br />
趙濤、鄭祖玄（2005）還認(rèn)為，過度融資的危害不小，在微觀上扭曲了上市公司行為，表現(xiàn)為募集資金的變更或閑置、用于委托理財(cái)、通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金或直接占用上市公司資金等；在中觀上危害了上市公司總體財(cái)務(wù)狀況，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率和稅后利潤、單位資本經(jīng)濟(jì)增加值等反映公司業(yè)績和投資效率的指標(biāo)的下降；在宏觀上危害了股票市場基本功能——資源配置功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、“促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作”功能。
過度融資的突出問題是籌資較少考慮投資的真正需要，是為籌資而籌資，為過度融資而過度投資，導(dǎo)致投資效率低下。在過度融資下，上市公司的資金大大超過了創(chuàng)造價(jià)值（表現(xiàn)為凈現(xiàn)值NPV大于0）的投資項(xiàng)目的需要，造成資金的閑置和浪費(fèi)。例如，據(jù)李振明（2005）提供的數(shù)據(jù)，2001年公布中報(bào)的上市公司中，平均每家閑置資金（貨幣資金和短期投資）3.11億元，占總資產(chǎn)的17.64%（有54家超過50%）。趙濤、鄭祖玄（2005）提供了進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，2001年公布中報(bào)的上市公司中最多的10家上市公司的閑置資金總量達(dá)370億元，占總資產(chǎn)的60%以上。更嚴(yán)重的是，為過度融資而臨時(shí)編造的投資項(xiàng)目原本就不具備可行性，更談不上最優(yōu)化，從而導(dǎo)致這些項(xiàng)目所涉及的資金在融資完成后無法按照招股說明書的承諾投入，變更募集資金投向便成為其不可避免的選擇。劉少波、戴文慧（2004）的研究表明，在2000年募股籌資的322家公司中，從發(fā)行后到2002年末，共有245家公司發(fā)生了募集資金投向變更，變更比例為76%。其中，IPO公司有變更行為的高達(dá)88.1%。
上市公司一般用外部客觀條件、產(chǎn)品市場狀況、相關(guān)政策、合作方、技術(shù)條件等市場環(huán)境因素變化來為自己的募集資金投向變更行為進(jìn)行辯解。然而，部分上市公司改變募集資金用途的決策距資金募集到位的時(shí)間不到一年，而市場環(huán)境在一年內(nèi)發(fā)生劇烈變化的概率不大。實(shí)在而言，即使市場環(huán)境在一個(gè)較長的時(shí)間內(nèi)發(fā)生了變化，上市公司也應(yīng)該事先無偏估計(jì)出這種變化發(fā)生的概率，在編制招股說明書時(shí)，僅就那些考慮了這些變化后仍然值得投資的項(xiàng)目進(jìn)行融資（趙濤、鄭祖玄，2005）。退一步說，如果改變募集資金投向確實(shí)是順應(yīng)了市場環(huán)境的變化，那就應(yīng)該看到投資效率提高的效果?？蓪?shí)際的情況是，高比例變更投資項(xiàng)目的公司盈利能力呈逐年惡化趨勢（劉少波、戴文慧，2004）。
范從來、王宇偉等（2006）也認(rèn)為我國上市公司存在嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，而非投資不足。不過，這種現(xiàn)象主要由股權(quán)融資偏好引起。我國上市公司的過度投資行為主要表現(xiàn)為控股股東和經(jīng)理對投資資金的濫用，其中，控股股東對投資濫用資金的一個(gè)重要表現(xiàn)是不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，從而獲得內(nèi)部控制收益和侵占小股東利益；經(jīng)理對投資濫用資金的一個(gè)重要表現(xiàn)是過度的多元化經(jīng)營，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，從而獲得大量的“道德風(fēng)險(xiǎn)收益”和企業(yè)控制的內(nèi)部私人收益（Private benefit of control），最終導(dǎo)致投資效率低下。
概括地說，過度融資對投資的影響具體有：（1）過度融資導(dǎo)致過度投資和低效投資；（2）內(nèi)部人控制下，還導(dǎo)致規(guī)模型投資和多元化投資；（3）資金閑置，徒增機(jī)會成本，因此而產(chǎn)生的委托理財(cái)使募集資金在股票市場空轉(zhuǎn)，嚴(yán)重削弱了股票市場的資本配置效率；（4）融資軟約束導(dǎo)致盲目投資和“短、平、快”的速度型投資，強(qiáng)化了投資行為的短期化（李振明，2005）。
綜合上面的分析，我們認(rèn)為，我國上市公司在財(cái)務(wù)管理方面存在嚴(yán)重的價(jià)值分配導(dǎo)向，而不是價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向。即投資的目的并非為了創(chuàng)造價(jià)值，而是為了通過投資來掩蓋價(jià)值分配的真實(shí)目的。
三、 “見物不見人”的財(cái)務(wù)管理
人是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要、最活躍、最有創(chuàng)造能力的因素，也是企業(yè)價(jià)值增長的源泉，在企業(yè)里的作用越來越大，重要性也越來越大。因此，有關(guān)人力資本、知識經(jīng)濟(jì)、智力資本等方面的研究已十分熱門，涌現(xiàn)了不少研究成果，但是從宏觀經(jīng)濟(jì)和管理學(xué)的角度研究居多，從財(cái)務(wù)管理角度的研究很少[22]。王化成、佟巖等（2006）也認(rèn)為，我國財(cái)務(wù)管理的研究內(nèi)容仍主要局限于傳統(tǒng)領(lǐng)域，缺少對人力資本、知識資本等新問題的分析與探討——在他們選擇的1996－2005年間的627篇財(cái)務(wù)管理理論研究文獻(xiàn)樣本中，屬于人力資本和知識資本的研究屈指可數(shù)，僅有18篇，占全部樣本的2.87％。茅寧、王晨（2005）的研究也認(rèn)為，以硬資產(chǎn)最優(yōu)配置為研究對象的現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是一種“硬財(cái)務(wù)(Hard finance）”。因此，可以說，財(cái)務(wù)管理中，至今也缺乏“人”的因素，是“見物不見人”的財(cái)務(wù)管理。總的來說，“企業(yè)價(jià)值＝債權(quán)價(jià)值＋股東價(jià)值”表明了“見物不見人”的財(cái)務(wù)管理的本質(zhì)特征。具體表現(xiàn)在：（1）在投資管理方面，重視實(shí)物資產(chǎn)（包括“物化”的無形資產(chǎn)）和金融資產(chǎn)的投資，忽視人力資產(chǎn)在內(nèi)的智力資產(chǎn)投資。在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論中，沒有人力資產(chǎn)這一概念[23]。因此，“企業(yè)價(jià)值”中沒有人力資產(chǎn)價(jià)值；（2）在籌資管理方面，強(qiáng)調(diào)企業(yè)價(jià)值在債權(quán)人和所有者之間的分配以及如何向所有者分配（股利分配問題），而這里的債權(quán)人和所有者均指實(shí)物資本、金融資本所有者，幾乎不考慮人力資本所有者的分配問題。對人力資本所有者的分配在實(shí)務(wù)中表現(xiàn)為工資與薪酬，往往作為成本費(fèi)用在當(dāng)期進(jìn)行處理。需要說明的是，不要誤以為用股票及其期權(quán)的方式對企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)，就以為人力資本所有者——經(jīng)理人就參與了企業(yè)價(jià)值分配，實(shí)則不然，那不過是經(jīng)理人用自己該得的工作酬金去購買所服務(wù)公司的股票及其期權(quán)，對于行使股票期權(quán)的經(jīng)理人而言，其溢價(jià)部分就是其風(fēng)險(xiǎn)工作酬金的實(shí)現(xiàn)而已，如果放棄行權(quán)，則表明經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)工作酬金未實(shí)現(xiàn)。
“見物不見人”的財(cái)務(wù)管理導(dǎo)致的后果是：（1）不知道誰是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造者，假定實(shí)物資產(chǎn)能自動生成價(jià)值；（2）既然價(jià)值是由實(shí)物資產(chǎn)創(chuàng)造的，那么價(jià)值分配與人力資本所有者無關(guān)。
從上面的分析可以看出，無論從理論研究，還是從企業(yè)實(shí)踐，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理將焦點(diǎn)集中在價(jià)值分配方面，是一種忽視人力資本所有者的價(jià)值分配導(dǎo)向型財(cái)務(wù)管理，因而不是一種完整的財(cái)務(wù)管理，嚴(yán)重缺乏關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造過程與機(jī)理的研究。為了財(cái)務(wù)管理研究的完整性，也為了糾正財(cái)務(wù)管理在實(shí)踐中的價(jià)值分配偏向，是將財(cái)務(wù)管理轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造的“軌道”上來的時(shí)候了。
主要參考文獻(xiàn)：
蔡祥、李志文和張為國，2003，《中國證券市場中的財(cái)務(wù)問題：實(shí)證研究評述》，《中國會計(jì)評論》第1卷第1期，北京大學(xué)出版社。
馮建、王新、吉利和黃建華，2005，《我國財(cái)務(wù)學(xué)研究的關(guān)注域及價(jià)值取向——基于最新文獻(xiàn)的分析評價(jià)》，《中國財(cái)務(wù)學(xué)評論 1》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。
方均雄、洪劍峭、徐浩萍，2006，《國際視野下的中國會計(jì)實(shí)證研究——中國第四屆實(shí)證會計(jì)國際研討會綜述》，《中國會計(jì)評論》總第6期，北京大學(xué)出版社。
范從來、王宇偉等，2006，《公司金融研究》，商務(wù)印書館。
龔凱頌、吳靜，2005，《上市公司對外擔(dān)保與財(cái)務(wù)困境的實(shí)證研究》，《財(cái)會通訊（綜合版）》第11期。
郭麗虹，2005，《企業(yè)的融資條件與投資行為》（博士論文），中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。
胡國柳、黃景貴、裘益政，2006，《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出決策：理論與實(shí)證分析》，《管理世界》第1期。
胡國柳、王化成，2005，《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化關(guān)系：理論與實(shí)證分析》，《中國會計(jì)學(xué)會財(cái)務(wù)成本分會2005年年會暨第十八次理論研討會論文集》p329~338。
胡一帆、宋 敏、張俊喜，2005，《競爭、產(chǎn)權(quán)、公司治理三大理論的相對重要性及交互關(guān)系，《經(jīng)濟(jì)研究》第9期。
江偉、沈藝峰，2004，《負(fù)債的兩面性與企業(yè)價(jià)值》，《中國第3屆實(shí)證會計(jì)國際研討會論文集》p782～792。
李振明，2005，《股權(quán)分置與上市公司投資行為》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。
李增權(quán)、余謙、王曉坤，2005，《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期。
李山，2003，《經(jīng)濟(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家》，《資本邏輯與企業(yè)重塑——中國改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考》（“自序”），清華大學(xué)出版社。
劉少波、戴文慧，2004，《我國上市公司募集資金投向變更研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。
陸正飛、葉康濤，2004，《中國上市公司股權(quán)融資偏好解析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第4期。
伍利娜、陸正飛，2005，《企業(yè)投資行為與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系》，《管理世界》第4期。
童盼、陸正飛，2005，《負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望》，《會計(jì)研究》第12期。
陸正飛、湯睿，2005，《內(nèi)部融資能力、外部融資限制與企業(yè)投資行為》，《會計(jì)論壇》第2輯，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。
陸正飛、韓霞、常琦，2006，《公司長期負(fù)債與投資行為關(guān)系研究》，《管理世界》第1期。
茅寧、王晨，2005，《軟財(cái)務(wù)——基于價(jià)值創(chuàng)造的無形資產(chǎn)投資決策與管理方法研究》，中國經(jīng)濟(jì)出版社。
齊寅峰等，2005，《中國企業(yè)投融資行為研究——基于問卷調(diào)查結(jié)果的分析》，《管理世界》第3期。
沈利生、王恒，2006，《增加值率下降意味著什么》，《經(jīng)濟(jì)研究》第3期。
施東暉、孫培源，2005，《市場微觀結(jié)構(gòu)——理論與中國經(jīng)驗(yàn)》，上海三聯(lián)書店。
汪昌云，2006，《公司財(cái)務(wù)政策與公司治理：中國的實(shí)踐》，中國人民大學(xué)出版社。
王化成，2006，《財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)》p139，中國人民大學(xué)出版社。
王化成、佟巖 等，2006，《關(guān)于開展我國財(cái)務(wù)管理理論研究的若干建議》，《會計(jì)研究》第8期。
向顯湖，2006，《人力資本財(cái)務(wù)論——基于企業(yè)主體的一個(gè)基本框架》，中國經(jīng)濟(jì)出版社。
辛清泉、林斌、楊德明，2006，《中國資本投資回報(bào)率的估算和影響因素分析——1999－2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)》，工作論文（中山大學(xué)管理學(xué)院學(xué)術(shù)沙龍第十期報(bào)告論文）。
張新，2003，《并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國證券市場的理論與實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第6期。
張鳴等，2006，《高級財(cái)務(wù)管理》p23，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。
趙濤、鄭祖玄，2005，《上市公司的過度融資》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社。
Copeland, Thomas E. and Weston, J. Fred, 2001, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd, Prentice Hall.
Megginson, William L., 1997, Corporate Finance Theory, Pearson Education Limited.
Tirole J., 2006, The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press.
--------------------------------------------------------------------------------
[1] 引自：William L. Megginson：《公司財(cái)務(wù)理論》p4~25（劉明輝 主譯），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002。該書原版是1997年出版的。
[2] 引自：Thomas E. Copeland, J. Fred Weston，《財(cái)務(wù)理論與公司政策（第三版）》前言p2（宋獻(xiàn)中 主譯），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003。該書原版是2001年出版的。
[3] 雖然財(cái)務(wù)管理中也要應(yīng)用金融市場理論和證券投資理論，但畢竟難以歸屬于財(cái)務(wù)管理理論。
[4] 汪昌云，2006，《公司財(cái)務(wù)政策與公司治理：中國的實(shí)踐》p3～6，中國人民大學(xué)出版社。
[5] 施東暉、孫培源，2005，《市場微觀結(jié)構(gòu)——理論與中國經(jīng)驗(yàn)》p162，上海三聯(lián)書店。
[6] 引自：Emillio Barucci：《金融市場理論——均衡、效率和信息》p269，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006。該書原版是2003年出版的。順便說明，引文中的“公司財(cái)務(wù)”即財(cái)務(wù)管理。
[7] 還有一個(gè)佐證是Jean Tirole（2006）在其所著“The Theory of Corporate Finance”一書中的目錄：1. Corporate Governance; 2. Corporate Financing: Some Stylized Facts; 3. Outside Financing Capacity; 4.Some Determinants of Borrowing Capacity; 5.Liquidity and Risk Management, free Cash Flow, and Long-Term Finance; 6. Corporate Financing under Asymmetric Information; 7. Topics: Product Markets and Earnings Manipulations; 8. Investors of Passage: Entry, Exit, and Active Monitoring; 9. Lending Relationships and Investor Activism; 10. Control Rights and Corporate Governance; 11. Takeovers; 12. Consumer Liquidity Demand; 13. Credit Rationing and Economic Activity; 14.Mergers and Acquisitions, and the Equilibrium Determination of Asset Values; 15. Aggregate Liquidity Shortages and Liquidity Asset pricing; 16. Institutions, Public Policy, and the Political Economy of Finance. 由此可見，除了公司控制權(quán)市場理論和并購理論外，其余都是有關(guān)籌資管理的理論。
[8] 李克穆主編《中國公司財(cái)務(wù)案例》，北京大學(xué)出版社，2006。
[9] 2005年12月在復(fù)旦大學(xué)舉辦了“中國第四屆實(shí)證會計(jì)國際研討會”，是國內(nèi)組織的最具學(xué)術(shù)價(jià)值的會計(jì)學(xué)術(shù)會議之一。按慣例，會計(jì)學(xué)術(shù)會議包括了“公司財(cái)務(wù)管理”議題，在會議上報(bào)告的71篇論文中，有29篇是研究公司財(cái)務(wù)管理的，研究的主題大致劃分為三個(gè)方面：（1）公司治理與企業(yè)價(jià)值，有19篇之多，占65.52%；（2）資本結(jié)構(gòu)，有8篇；（3）IPO抑價(jià)，有2篇?？梢哉f，都是研究價(jià)值分配的論文，無一研究價(jià)值創(chuàng)造的論文；而且在對“企業(yè)價(jià)值”的理解上，常常與企業(yè)績效（業(yè)績）混為一談，如許多實(shí)證研究中，就以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）等企業(yè)績效（業(yè)績）指標(biāo)來衡量“企業(yè)價(jià)值”，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。資料來源：方均雄、洪劍峭、徐浩萍，2006，《國際視野下的中國會計(jì)實(shí)證研究——中國第四屆實(shí)證會計(jì)國際研討會綜述》，《中國會計(jì)評論》總第6期，北京大學(xué)出版社。
[10] 比如因?qū)е缕髽I(yè)決策的僵化、墨守成規(guī)、缺乏靈活性與及時(shí)性等造成的隱性成本。
[11] 從數(shù)學(xué)上看，y＝a＋b·x，當(dāng)b>0時(shí)，表明y與x正相關(guān)；稍作變形：x＝－a/b＋(1/b)·y，同樣的，當(dāng)b>0時(shí)，表明x與y正相關(guān)。這能說明什么問題呢？王化成、佟巖等（2006）通過對1996－2005年的《經(jīng)濟(jì)研究》、《會計(jì)研究》、《金融研究》、《管理世界》、《中國軟科學(xué)》、《中國會計(jì)與財(cái)務(wù)研究》、《中國社會科學(xué)》這七種核心刊物發(fā)表的財(cái)務(wù)管理理論研究方面的論文進(jìn)行檢索，發(fā)現(xiàn)我國財(cái)務(wù)管理研究中存在的問題之一是，多數(shù)以簡單數(shù)量關(guān)系來分析公司治理與公司業(yè)績之間的關(guān)系，涉及的是公司治理、財(cái)務(wù)決策、公司價(jià)值兩兩之間的關(guān)系，缺乏對三者復(fù)雜互動關(guān)系的深入研究。
[12] 例如，胡一帆 宋 敏 張俊喜（2005）針對國有企業(yè)與民菅企業(yè)間的績效差異，文獻(xiàn)一般從三個(gè)理論角度進(jìn)行研究：競爭、產(chǎn)權(quán)與公司治理，認(rèn)為其中的各種觀點(diǎn)都只強(qiáng)調(diào)了某一個(gè)方面而忽略了其他方面。他們采用世界銀行對中國5大城市7個(gè)行業(yè)的700多家公司在1996－2001年運(yùn)營情況的調(diào)查數(shù)據(jù)，分別從單因素效應(yīng)、多因素效應(yīng)以及它們之間的相互作用三個(gè)方面，對以上三個(gè)理論的相對重要性進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)分別對各單個(gè)因素進(jìn)行考察時(shí)，各因素都對樣本公司績效有積極影響。然而當(dāng)對這些因素進(jìn)行綜合考察時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理作用相對重要，而競爭效應(yīng)則不甚顯著；（2）在產(chǎn)權(quán)與公司治理，以及產(chǎn)權(quán)與競爭之間，存在著某種程度的替代性；（3）非國有企業(yè)在某些治理機(jī)制方面比國有企業(yè)顯示出特定的優(yōu)勢，但另一方面市場競爭對于國有企業(yè)績效影響大于對非國有企業(yè)的影響。研究表明，現(xiàn)有的理論觀點(diǎn)都有其片面性，對企業(yè)績效的全面的研究需要將三個(gè)理論體系結(jié)合起來進(jìn)行綜合考察。
[13] 張鳴等（2006）也認(rèn)為，我國財(cái)務(wù)管理研究中，籌資管理理論占到了相當(dāng)數(shù)量，對投資管理的涉及較少。對無形資產(chǎn)和人力資源投資決策等，應(yīng)引起足夠的重視。見其所著《高級財(cái)務(wù)管理》p23，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006。
[14] 我們知道，凈資產(chǎn)收益率決定于投資。因而，從這個(gè)研究結(jié)論，說明是投資決定了籌資，而不是相反。
[15] 龔凱頌、吳靜（2005）關(guān)于擔(dān)保問題的研究也支持了這個(gè)結(jié)論。
[16] 資料來源，見：吳曉求，2003，《中國上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理》p243，中國人民大學(xué)出版社。
[17] 張海自己聲稱，健力寶在證券投資方面的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于飲料：7個(gè)億的投資凈賺11億。我們難以驗(yàn)證其真假，但這也無法挽救健力寶。按理，做實(shí)業(yè)的企業(yè)也不能以證券投資作為主業(yè)。
[18] 朱宗文：《顧雛軍四宗罪完整版解密，個(gè)別罪名最多可判無期》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2006年08月20日。
[19] 轉(zhuǎn)引自：李振明，2005，《股權(quán)分置與上市公司投資行為》p117，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。
[20] 財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，正常情況下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不會低于負(fù)債的資本成本。
[21] 沈利生、王恒（2006）認(rèn)為，中國的增加值率一直在下降，表明中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量在下降。這也可以作為我國企業(yè)投資效率低下的一個(gè)間接證據(jù)。
[22] 向顯湖（2006）雖然從財(cái)務(wù)管理角度研究了人力資本，但總的還比較牽強(qiáng)，成果還難以融入財(cái)務(wù)管理的邏輯框架中。例如，硬套財(cái)務(wù)管理的“融資管理、投資管理、分配管理”的內(nèi)容框架，弄出了一個(gè)“人力資本財(cái)務(wù)”的框架：人力資本融資、人力資本投資、人力資本產(chǎn)權(quán)收益及其分配，似乎“人力資本財(cái)務(wù)”可以獨(dú)立于整個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理而單獨(dú)存在，未免矯枉過正了。參見：向顯湖，2006，《人力資本財(cái)務(wù)論——基于企業(yè)主體的一個(gè)基本框架》，中國經(jīng)濟(jì)出版社。
[23] 王化成，2006，《財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)》p139，中國人民大學(xué)出版社。順便指出，在該著作中，王化成教授比較簡略地研究了人力資產(chǎn)投資問題。
