高管激勵問題是公司治理的主要問題之一，自20世紀初就一直備受管理學界和經(jīng)濟學界的廣泛關(guān)注。尤其是近年來，公司頻頻報出高管的天價薪酬，使得高管薪酬成為了大眾關(guān)注的焦點之一。在此背景下，學術(shù)界對高管薪酬激勵進行了廣泛的研究。本文收集了在我國CSSCI管理學和經(jīng)濟學的核心期刊上，2000年以來發(fā)表的有關(guān)高管薪酬激勵的上百篇文章，總結(jié)了影響激勵效果發(fā)揮的內(nèi)外部因素，探討各因素之間的相互關(guān)系及其作用機理。同時，本文還分析了激勵不足或是激勵過度情況下，高管進行的投資、融資、公司并購等經(jīng)營活動，以及由此實施的盈余操縱等經(jīng)濟行為。
二、高管激勵機制的內(nèi)外部影響因素
?。ㄒ唬┕緲I(yè)績 現(xiàn)代公司制度下，公司普遍重視對高管實施激勵政策，將高管的薪酬和公司的業(yè)績掛鉤，以此激勵高管努力工作，實現(xiàn)公司利潤最大化。因此，大部分的激勵契約都是將高管薪酬與公司的業(yè)績掛鉤，在固定工資的基礎上，設定了基于會計利潤的獎金報酬，以及授予基于股票價值的股票期權(quán)等。所以影響激勵效果的最為主要的因素應該是與薪酬掛鉤的公司業(yè)績。Jensen 和Murphy（1990）實證研究了現(xiàn)金報酬、購股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵作用，發(fā)現(xiàn)激勵效應主要來自高管持有的股份，但持股比例一般很?。煌瑫r發(fā)現(xiàn)高管的報酬與績效的敏感度在不斷下降。但Hall和Liebman（1998）的研究結(jié)果卻正好相反，分析得出高管薪酬和公司業(yè)績之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而且隨著薪酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的加大，這種相關(guān)性還在不斷增強，證明了股票期權(quán)的激勵效果。我國學者也進行了相關(guān)的研究，魏剛（2000）、李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，沒有達到預期的激勵效果。張俊端、趙進文和張建（2003）、杜興強、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系，且高管薪酬和高管的持股比例之間呈顯著正相關(guān)。股權(quán)激勵效應初步顯現(xiàn)出來，但具有不穩(wěn)定性，還需進一步完善激勵機制。陳震、張鳴（2008）論述了提高高管薪酬――業(yè)績敏感性來激勵高管努力工作，要合理選擇業(yè)績指標制定高管薪酬，提高敏感性。
近年來，隨著資本市場的進一步健全以及激勵機制的完善，高管薪酬激勵與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系進一步加強，研究結(jié)果更具說服性。但目前的研究都只是關(guān)注到整體股權(quán)的激勵效應，未來的研究應該更為細化，要具體研究業(yè)績股票、業(yè)績單位、虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付等不同股權(quán)形式的激勵效應，形成最佳激勵組合以達到最佳的激勵效果。
（二）公司內(nèi)部治理機制 高管激勵是現(xiàn)代公司治理的主要內(nèi)容之一，公司內(nèi)部治理機制影響著高管激勵的效應。內(nèi)部治理機制主要包括董事長與總經(jīng)理是否兩職分離、是否單獨設置薪酬委員會、獨立董事的規(guī)模和比例等內(nèi)容。
何杰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會規(guī)模等治理特征對高管薪酬有影響。周建波和孫菊生（2003） 發(fā)現(xiàn)對于內(nèi)部治理機制弱化的公司，經(jīng)營者存在利用股權(quán)激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為，并建議成立相對獨立的薪酬與考核委員會等類似機構(gòu)作為股權(quán)激勵的實施主體。楊青、黃彤、Steven TOMS、Besim Burcin YURTOGLU（2010）從乘員理論和制度理論出發(fā)，分析得出完善董事會監(jiān)督機制，有助于緩解高管激勵不足的問題。但孫月靜等（2007）、何杰等（2010）研究卻發(fā)現(xiàn)獨立董事比例對高管的薪酬水平?jīng)]有影響。我國公司內(nèi)部治理機制尚未健全，獨立董事和薪酬委員會的設立大都只是完成法律規(guī)定，還難以真正發(fā)揮其作用。所以目前的研究還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。
我國上市公司董事長和總經(jīng)理兼任的現(xiàn)象嚴重，兩職合一也對高管激勵效用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。兩職合一減少了高管人員的內(nèi)部監(jiān)督，使從事機會主義行為的風險增大。襲益政、高書勝（2009）在充分考慮公司制衡權(quán)基礎上，研究表明兩職合一對高管薪酬呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。原因在于兩職合一使得高管自己制定自己的薪酬，薪酬制定過程缺乏有效的監(jiān)督。但現(xiàn)代管家理論卻認為股東和高管之間是一種無私的信托關(guān)系，高管會按照股東利益最大化原則行事，而且兩職合一有利于提高高管的創(chuàng)新自由度，使公司能夠更好的生存和發(fā)展，所以贊成兩職合一。徐向藝等（2007）研究結(jié)果表明兩職合一的公司治理績效和激勵機制優(yōu)于其他類型。關(guān)于公司治理對高管激勵的影響，各種研究結(jié)論不完全一致，甚至存在完全相反的結(jié)論，主要是學者運用了不同的理論進行解釋。
（三）高管個人特征 作為激勵對象的高管，其個人因素及背景直接影響著激勵政策的內(nèi)容，也需重點關(guān)注。高管獲得的薪酬實際上是對其人力資本的定價，所以其個人才能、經(jīng)歷、背景等都是其人力資本的有利保障。公司之所以愿意支付高額的薪酬，原因在于高管發(fā)揮其才干能創(chuàng)造出遠比薪酬成本更大的價值。因此高管的個人特征直接與薪酬契約掛鉤。高管的個人特征，包括高管的年齡、任職期限、經(jīng)驗、學歷、政治背景等因素對高管薪酬都會產(chǎn)生影響。一般認為高管年齡越大、任職期限越長，其經(jīng)營管理公司的經(jīng)驗越豐富，越有能力提升公司的業(yè)績，所以應該得到較高的薪酬。Murphy（1985）、Barro（1990）、Gibbons和Murphy（1990）等人對高管的年齡、任職期限等高管的個人特征進行研究，發(fā)現(xiàn)這些因素都與高管薪酬呈正相關(guān)，同時隨著年齡的增長，其所獲取的報酬和業(yè)績的敏感性在不斷下降。李維安等（2010）研究還發(fā)現(xiàn)高管的薪酬水平與公司對經(jīng)理才能的需求正相關(guān)。目前我國針對高管個人特征對其薪酬影響的研究還比較少，大部分是關(guān)注高管個人特征對公司業(yè)績的影響。但有學者研究了高管的政治和銀行背景對其薪酬的影響。吳文峰等（2009）、劉慧龍等（2010）研究發(fā)現(xiàn)高管具有政治關(guān)聯(lián)，能夠增加公司的價值，并且對其薪酬業(yè)績的敏感性有正向影響。在國有和非國有公司的研究結(jié)果不一致，表明公司聘用政治關(guān)聯(lián)高管的目的不同，因此采用的激勵策略也不同。
?。ㄋ模┕疽?guī)模 普遍認為公司的規(guī)模大，公司效益和利潤就多，高管獲得的薪酬也相應的高。Barro（1990）、Conyon和Schwalbach（1999）等人研究了高管薪酬和公司規(guī)模之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學者魏剛（2000）、李增泉（2000）、張俊端、趙進文和張建（2003）、諶新民、劉善敏（2003）、杜興強、王麗華（2007）等人的研究結(jié)果也表明高管薪酬和公司規(guī)模之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系。
?。ㄎ澹┕舅幮袠I(yè) 行業(yè)因素也是一個不可忽視的研究對象，公司所處的行業(yè)不同，高管的薪酬也會呈現(xiàn)明顯的差異。如處于壟斷行業(yè)的公司憑借著其壟斷優(yōu)勢，通常能獲得超額收益，高管也能享受更高的薪酬。魏剛（2000）、李增泉（2000）、張俊端等（2003）的研究結(jié)果都表明高管薪酬存在明顯的行業(yè)差距。
（六）外部監(jiān)管 外部監(jiān)管一般包括大股東監(jiān)管、債權(quán)人監(jiān)管和政府監(jiān)管。普遍認為當外部監(jiān)管依賴市場力量時，即大股東監(jiān)管和債權(quán)人監(jiān)管，其會對高管的薪酬激勵機制產(chǎn)生積極有效的影響；當外部監(jiān)管依靠政府的行政力量時，其效用往往難以發(fā)揮，或是難以產(chǎn)生正面的影響。黃志忠、郗群（2009）考察高管薪酬契約與外部監(jiān)管的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)管對高管薪酬有顯著的影響。大股東監(jiān)管導致高管的基礎薪酬與第一大股東持股比例負相關(guān)；債權(quán)人監(jiān)管導致負債率高的公司高管基礎薪酬較低但薪酬業(yè)績敏感性較高；而依據(jù)行政力量發(fā)揮監(jiān)管作用的外部兼顧機制卻經(jīng)常失效。近年來，政府頻頻頒布限薪令加強對高管薪酬的管理，這對公司的激勵機制產(chǎn)生了極大的影響。黃再勝、王玉（2008）在政府對國企高管薪酬管制的背景下，研究證實國企高管薪酬比非國企高管薪酬低，管制降低了高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性，阻礙了激勵效應的有效發(fā)揮。
三、高管激勵的經(jīng)濟后果
?。ㄒ唬┯喙芾?20世紀末，美國安然、世通等公司丑聞頻發(fā)，引起了人們對高管薪酬和盈余管理的普遍關(guān)注。當高管追求自身利益最大化時，可能會因其薪酬與會計利潤的高度相關(guān)性，實施操縱盈余的行為，極大的損害了公司和股東的利益。朱星文等（2003）、王克敏、王志超（2007）研究發(fā)現(xiàn)盈余管理對經(jīng)理報酬業(yè)績敏感性有顯著的正向影響，表明當經(jīng)理報酬契約是基于會計業(yè)績時，經(jīng)理有動機為增加其報酬利用盈余管理調(diào)增會計收益。李延喜等（2007）考察了高管激勵與可操縱性利潤之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)高管持股激勵與可操縱性利潤呈顯著正相關(guān)。高管激勵機制頻頻誘發(fā)高管進行盈余操縱，這表明我國高管激勵機制的不健全與不完善，要杜絕這種情況的發(fā)生，還需要設計具有激勵效應而又不致引發(fā)惡性違法行為的薪酬契約。所以，要引入同時基于會計業(yè)績和市場業(yè)績的薪酬計劃，將兩種指標有機結(jié)合起來，提高薪酬―業(yè)績的敏感性。
?。ǘ┩顿Y行為 目前，上市公司越來越普遍采用雙指標體系的薪酬機制。高管薪酬結(jié)構(gòu)中不僅僅有與會計利潤相關(guān)的獎金，而且還會被授予與公司長期價值相關(guān)的股票期權(quán)，這樣就將短期利益和長期利益有效的捆綁起來，約束高管的自利行為。公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本都會影響到公司的長短期價值，所以高管會基于其激勵計劃，對公司的融資、投資、風險管理等政策做出相應的選擇。辛清泉等（2007）研究了高管薪酬在公司資本投資決策方面的治理效應，發(fā)現(xiàn)高管的薪酬業(yè)績不敏感時，地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導致的投資過度現(xiàn)象。代理理論認為高管相比股東，控制更多的資源，對公司的經(jīng)營管理更加了解。因此，高管可以獲取更多的私人利益，當其薪酬業(yè)績敏感性較弱時，或者是薪酬契約激勵不足時，高管更傾向于與他人進行私下交易，獲取項目回扣等，所以高管經(jīng)常會投資過度，追求投資規(guī)模而非投資的效益。但羅富碧等（2008）卻發(fā)現(xiàn)實行股票增值權(quán)公司的投資量較其他激勵模式公司的投資量更大，表明高管股權(quán)激勵對投資有顯著的正影響。因為當高管擁有公司的股票期權(quán)，就有足夠的動機去努力實現(xiàn)公司的長期價值，兌現(xiàn)其股票期權(quán)。所以高管會積極投資于利潤率為正的項目，增強公司發(fā)展動力，實現(xiàn)長期價值。
（三）并購動機 實證研究證實公司規(guī)模與高管薪酬之間是正相關(guān)的，所以高管有動機不斷擴大公司的規(guī)模，不僅僅有上述的通過擴大投資的方式，更為直接的方法就是并購其他公司。張鳴、郭思永（2007）研究了高管在并購過程中的行為動機，發(fā)現(xiàn)高管有很強的動機通過公司并購這種方式增加自己的薪酬和控制權(quán)收益。李燕萍等（2008）研究發(fā)現(xiàn)當高管激勵契約較完備時，高管薪酬對戰(zhàn)略并購重組有顯著的正向影響；當高管激勵契約不完備時，其無法獲取足夠的薪酬，高管就有動機進行非理性的戰(zhàn)略并購重組，從中獲取私人收益，導致公司績效下滑。
四、結(jié)論
目前，各公司都在不斷完善薪酬激勵機制，設計雙指標體系的薪酬契約，將短期激勵和長期激勵結(jié)合起來。但高管還是頻頻出現(xiàn)逆向選擇的問題，如進行盈余操縱，這說明現(xiàn)有的薪酬契約還是會產(chǎn)生激勵不足或激勵過度的問題。一方面，未來的研究應該致力于完善現(xiàn)有的薪酬契約，考慮將其他指標同時納入薪酬結(jié)構(gòu)中，如相對業(yè)績評價體系，國際同行標準體系等。另一方面，針對不同的激勵機制，高管總是會相應調(diào)整其經(jīng)營管理行為，進行自利性選擇甚至盈余操縱。因此，加強監(jiān)管也必不可少。已有的研究一般都是研究國家監(jiān)管對高管激勵的影響，未來還應從債權(quán)人、股東角度出發(fā)，深入研究監(jiān)督對高管激勵的影響。此外，在數(shù)據(jù)收集及整理過程中，應更加細致，使研究結(jié)果更具可靠性。
參考文獻：
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