2008年美國爆發(fā)了次級抵押貸款危機，導(dǎo)致眾多金融機構(gòu)虧損甚至破產(chǎn)，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機。嚴(yán)酷的現(xiàn)實警示我們，財務(wù)風(fēng)險無時不在，無處不在，對公司財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)測與預(yù)警，非常必要且十分迫切。筆者運用Z-score模型，以內(nèi)蒙古的上市公司為例，進行了財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的分析，以期為相關(guān)研究者作參考。
一、上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警綜述
（一）財務(wù)風(fēng)險定義
從財務(wù)預(yù)警的角度看，公司的財務(wù)風(fēng)險不僅僅局限于籌資活動的范疇，不當(dāng)?shù)耐顿Y活動、營運活動、分配活動同樣可能使公司面臨風(fēng)險。因此應(yīng)該將財務(wù)風(fēng)險定義為：在各項財務(wù)活動過程中，由于外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營條件等各種難以或無法預(yù)料、控制的因素的作用，使公司的實際財務(wù)收益和預(yù)計收益發(fā)生背離，因而有蒙受經(jīng)濟損失的機會或可能性。它是從公司理財活動的全過程和財務(wù)的整體觀念來界定財務(wù)風(fēng)險的，便于人們站在更寬廣的角度來研究財務(wù)風(fēng)險。
（二）財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的含義解析
公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警是由“預(yù)警”這一概念不斷延伸演變而成的一個概念。所謂財務(wù)風(fēng)險預(yù)警是一個風(fēng)險控制系統(tǒng)，它是以公司的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃及其它相關(guān)會計資料為依據(jù)，對公司的經(jīng)營活動、財務(wù)活動等進行分析預(yù)測，以發(fā)現(xiàn)公司在經(jīng)營管理活動中潛在的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，督促管理當(dāng)局采取有效措施，起到未雨綢繆的作用。
（三）財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的方法
財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的方法可分為定性分析法和定量分析法。定性分析法包括標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查法、“三個月資金周轉(zhuǎn)表”分析法、“四階段癥狀”分析法等，而定量分析法主要是運用財務(wù)預(yù)警模型，借助公司財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)，來識別公司的財務(wù)狀況。筆者借助的Z-score模型就是定量分析法中的一種。
二、Z-score模型介紹
本文是以內(nèi)蒙古自治區(qū)上市公司為樣本對財務(wù)風(fēng)險進行分析，在分析中將采用多變量分析模式中的Z-score模型。模型判別函數(shù)為：
Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.11X3＋0.420X4＋0.998X5
該方法主要適用于股票上市公司。其中，Z為判別函數(shù)值，X1＝營運資本／總資產(chǎn)；X2＝留存收益／總資產(chǎn)；X3＝息稅前利潤／總資產(chǎn)；X4＝股票帳面價值（所有者權(quán)益）／總債務(wù)的賬面值；X5＝銷售收入／總資產(chǎn)。
Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)為當(dāng)Z≤1.2，表明企業(yè)財務(wù)狀況惡化，面臨破產(chǎn)的巨大風(fēng)險；當(dāng)1.2＜Z＜2.9，是灰色地帶，可能存在某些財務(wù)隱患和財務(wù)危機，有些公司破產(chǎn)機率較高，解決不好有破產(chǎn)可能，需要管理者進行具體分析；當(dāng)Z＞2.9，財務(wù)狀況良好，非常安全，無破產(chǎn)風(fēng)險。
Z模型選用的5個財務(wù)比率指標(biāo)，實際上是將反映企業(yè)償債能力比率（X1、X4）、獲利能力比率（X2、X3）以及營運能力比率（X5）三個方面衡量財務(wù)能力的指標(biāo)有機地聯(lián)系起來，采用綜合的分析方法預(yù)測企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。美國學(xué)者奧特曼對66家公司（其中50%的公司已經(jīng)破產(chǎn)）進行了分析計算，其準(zhǔn)確率達到了95%左右。并且，Z-score模型已被國內(nèi)學(xué)者向德偉（2002）證明，在我國資本市場上是有效的。
三、內(nèi)蒙古上市公司總體情況介紹
隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司作為一個獨特的公司板塊，在行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟中已具有越來越明顯的影響力。我國上市公司自1990年12月19日上海證券交易所和1991年7月13日深圳證券交易所成立以來，至今只有10多年的發(fā)展史，但無論在數(shù)量上還是在質(zhì)量上均取得了較大的進步，境內(nèi)上市公司(A，B股)數(shù)量由最初的十余家發(fā)展到如今的1000多家，總市值也達到近6000億元。自1994年我區(qū)第一家上市公司(內(nèi)蒙古蒙電華能熱電股份有限公司)在上交所成功發(fā)行，截止2007年4月30日，內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)共有上市公司21家，共發(fā)行股票22只，其中A股19只、B股2只、H股1只，在上海證券交易所上市15只，在深圳證券交易所上市5只，在香港聯(lián)交所上市1只。股票發(fā)行籌資額已超過100億元。目前有三家上市公司寧城老窖、仕奇實業(yè)、內(nèi)蒙宏峰已經(jīng)由于股改變更了公司的名稱以及注冊地，不再屬于內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)的上市公司。但是曾經(jīng)因其出現(xiàn)了財務(wù)狀況異常而被中國證監(jiān)會實施了股票交易的特別處理（Special Treatment，簡稱ST），屬于本文的研究范圍，詳細(xì)資料見表1。
在道瓊斯全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)所包含的18個領(lǐng)域中，內(nèi)蒙古的上市公司僅占其中的6個領(lǐng)域，而且全部為傳統(tǒng)行業(yè)，結(jié)構(gòu)極為單一。這些行業(yè)多為資源密集型的行業(yè)，充分依托我區(qū)資源豐富的特點。在21家上市公司中以內(nèi)蒙古的自然資源為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)占絕對多數(shù)?？梢?，內(nèi)蒙古從資源環(huán)境來講蘊含著巨大的發(fā)展?jié)摿?。?nèi)蒙古自治區(qū)上市公司集中在內(nèi)蒙古資源相對集中、經(jīng)濟文化比較發(fā)達的呼和浩特市、包頭市、赤峰市和鄂爾多斯市等地區(qū)。在21家上市公司中有12家在呼和浩特市、包頭市，占總體的57%，可以看出上市公司的分布是與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)的。但我區(qū)上市公司過于集中的分布不利于上市公司對全區(qū)經(jīng)濟拉動效應(yīng)的發(fā)揮，使其對全區(qū)經(jīng)濟的影響力有限。
截至2008年1月底，我國上海、深圳兩個市場的A股數(shù)量已經(jīng)達到1624只?？梢悦黠@看出內(nèi)蒙古地區(qū)的上市公司在數(shù)量上所占比重很小（僅1.29%），在全國大陸地區(qū)31個省級地區(qū)中排名第27名，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上海、廣州兩省，在西部各省區(qū)中排名也較為靠后，僅高于貴州、寧夏、青海、西藏四省，由此我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古自治區(qū)的上市公司發(fā)展步伐相對于全國來說是很緩慢的。
四、實證分析
（一）研究樣本的選擇背景
證監(jiān)會于1998年3月16日頒布了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票交易的特別處理方式的通知》，要求滬深兩個證券交易所應(yīng)對“狀況異?！钡纳鲜泄緦嵭泄善苯灰椎奶貏e處理（Special Treatment，簡稱ST），ST公司在滬深兩個證券交易所的股價漲跌幅度限制為5％，這里所指的“狀況異?！敝饕ā柏攧?wù)狀況異?！焙汀捌渌麪顩r異?！??！柏攧?wù)狀況異?！笔侵浮斑B續(xù)兩年虧損”或“每股凈資產(chǎn)低于股票面值”，其特征比較接近“財務(wù)困境”或“財務(wù)危機”；“其他狀況異?！敝饕侵缸匀粸?zāi)害、重大事故等導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營活動基本終止，公司涉及可能賠償金額超過本公司凈資產(chǎn)的訴訟等情況。本文選擇了內(nèi)蒙古地區(qū)的被ST上市公司作為研究樣本，運用Z-score模型對其財務(wù)風(fēng)險進行實證檢驗。
（二）研究樣本的選取
到目前為止，我區(qū)上市公司中先后被實施特別處理的就有5家，約占總數(shù)的24％，因此對于一個公司來說，建立財務(wù)預(yù)警是很有必要的。本文選取內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司中全部的ST公司（共5家），以及其它5家經(jīng)營良好的上市公司為樣本，分別為：稀土高科、伊利股份、鄂爾多斯（A股）、億利科技、華資實業(yè)。選取的依據(jù)是這5家上市公司和被ST的5家上市公司的主營業(yè)務(wù)和行業(yè)分布是相同或相似的，這樣有助于對比分析。
從中國證監(jiān)會對ST公司進行特別處理的判別標(biāo)準(zhǔn)來看，“連續(xù)兩年虧損”是上市公司被特別處理的最主要原因，也就是說，大部分ST公司在被特別處理的前兩年就已發(fā)生了虧損。從ST公司的實際經(jīng)營情況來看，其陷入財務(wù)危機并不是在一朝一夕發(fā)生的，而是一個連續(xù)的動態(tài)過程。因此，本文的研究時間跨度為上市公司被ST的前三年時間。
選取的樣本數(shù)據(jù)來源都來自于中國證監(jiān)會和上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站的有關(guān)個股資料。數(shù)據(jù)均是年報中的合并報表數(shù)據(jù)。
（三）內(nèi)蒙古上市公司Z值計算情況
見表2、表3。
五、研究結(jié)論及其局限性
（一）研究結(jié)論
通過對內(nèi)蒙古被ST的上市公司和另外五家經(jīng)營狀況良好的上市公司Z值的計算，可以得出以下結(jié)論。
第一，根據(jù)我國《公司法》第157條規(guī)定：“上市公司如果最近三年連續(xù)虧損，將由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市”，實際操作中，將其實施特別處理或特別轉(zhuǎn)讓(即ST或PT)。顯然，該類股票的投資風(fēng)險很大，因此，當(dāng)年被ST或PT的上市公司，其Z值應(yīng)低于1.2，并且在連續(xù)虧損的三年內(nèi)其Z值應(yīng)呈逐年遞減趨勢。本文對內(nèi)蒙古被ST的上市公司進行了Z值的計算，可以看出，在被ST的前三年里，Z值均呈逐年遞減趨勢，而且遞減的幅度很大，最大幅度達－631％，說明這些上市公司均存在較大的財務(wù)風(fēng)險。
第二，將五家經(jīng)營狀況良好的內(nèi)蒙古上市公司的年報數(shù)據(jù)代入Z-score模型，發(fā)現(xiàn)它們的Z值幾乎都處于模型判別標(biāo)準(zhǔn)的灰色區(qū)域內(nèi)，即1.2＜Z＜2.9，而伊利股份在2005年的Z值達到了3.01，超過了臨界值2.9，但超出的幅度很小，而有的公司比如鄂爾多斯在2006年的Z值為0.68，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臨界值1.2。Z-score模型預(yù)測的是2004年至2006年三年的財務(wù)狀況，雖然它們沒有被證監(jiān)會特別處理，但是經(jīng)驗證的Z值卻是不盡如人意的。說明內(nèi)蒙古的上市公司大部分都存在潛在的財務(wù)危機因素。
第三，雖然Z-score模型被證明在中國的資本市場上是有效的，但是它僅僅能起到的作用就是預(yù)測上市公司是否會出現(xiàn)財務(wù)危險因素，而人為地控制才是問題的關(guān)鍵。如果公司的管理者能夠運用財務(wù)預(yù)警模型定期地預(yù)測公司的財務(wù)狀況，那么就會及時地發(fā)現(xiàn)問題，找出癥結(jié)，采取有效措施化解風(fēng)險。
（二）研究的局限性
通過對內(nèi)蒙古的上市公司進行財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的研究，基本可以驗證Z-score模型的有效性，它在預(yù)測上市公司財務(wù)是否存在危機方面具備較強的可信度，但在研究中也存在一定的局限。
第一，從理論上講，Z-score模型的樣本必須滿足正態(tài)分布的條件，在本文研究中，由于受我國證券市場容量的局限，所選取的樣本容量并不大，其分布不滿足正態(tài)分布的條件。第二，財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型本身不能對財務(wù)報表的真?zhèn)芜M行鑒別，Z-score模型也不例外。財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的前提是公司發(fā)布的財務(wù)報表是真實可信的，上市公司的會計信息失真現(xiàn)象將影響財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的準(zhǔn)確性。第三，在本文的研究中，模型所使用的都是量化的指標(biāo)，沒有考慮非量化的因素。第四，從行業(yè)角度來看，不同行業(yè)的財務(wù)比率存在一定的差異，在本文研究中并未考慮上市公司行業(yè)的差異，所以產(chǎn)生一定的誤差在所難免。第五，指標(biāo)的選擇可能有失偏頗。所選擇的指標(biāo)可能未包括一些重要的信息，而這些信息對于判別公司的財務(wù)惡化狀況卻是必不可少的。例如，現(xiàn)代財務(wù)管理理論認(rèn)為成長能力是企業(yè)財務(wù)狀況的重要組成部分，而本文所使用的奧特曼的Z模型沒有充分考慮到企業(yè)成長能力的變動情況。
六、治理財務(wù)風(fēng)險應(yīng)采取的對策
內(nèi)蒙古上市公司是我國資本市場的一個縮影。因此，應(yīng)引起國有資產(chǎn)管理部門、證券監(jiān)管部門及公司管理當(dāng)局的高度重視，及時采取有效措施，化解、防范和治理財務(wù)風(fēng)險，以確保我國國民經(jīng)濟和資本市場的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。
1．盡快在上市公司中建立、推行、完善財務(wù)風(fēng)險管理體制
建立、推行、完善財務(wù)風(fēng)險管理體制是一項復(fù)雜而艱巨的系統(tǒng)工程。上市公司由于其內(nèi)部組織和生產(chǎn)過程的復(fù)雜性等諸多因素的影響，應(yīng)建立一個專門的組織機構(gòu)對風(fēng)險管理的整個過程進行具體的規(guī)劃，同時，應(yīng)建立風(fēng)險管理的信息系統(tǒng)，以實現(xiàn)公司內(nèi)部各部門及外部各公司之間的暢通交流；更重要的是，要建立財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警系統(tǒng)，一旦發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險信號，能及時地采取相應(yīng)措施。
2．財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)與公司內(nèi)部控制相結(jié)合、相促進
公司內(nèi)部控制的有效性一定程度上保證了管理的有序化、財務(wù)數(shù)據(jù)的安全性和可靠性。此外，良好的內(nèi)部控制制度，可以讓高層管理及時掌握真實的財務(wù)信息，并及時作出反應(yīng)，真正將財務(wù)風(fēng)險預(yù)警落到實處。
3．確定切合實際的經(jīng)營戰(zhàn)略和實施有效管理
對于公司的高層領(lǐng)導(dǎo)來說，將完善的風(fēng)險意識和財務(wù)理念貫徹到具體經(jīng)營決策中，就是要確定切合公司實際的經(jīng)營戰(zhàn)略。正確的公司定位和科學(xué)戰(zhàn)略方針，既是確保公司成功和立于不敗之地的關(guān)鍵，更是預(yù)防公司財務(wù)危機出現(xiàn)最重要的保障。同時，正確的決策也依賴于有效的管理的實現(xiàn)，所以對公司經(jīng)營和財務(wù)活動全過程實施有效的控制和監(jiān)管也是至關(guān)重要的。
4．培育和完善良好的公司環(huán)境
公司的所有經(jīng)營和財務(wù)活動都是在一個復(fù)雜和多變的市場環(huán)境中，對于公司來講，環(huán)境是其財務(wù)危機預(yù)防中最難控制的因素，所以我們必須要予以高度重視。培育和完善良好的經(jīng)營和財務(wù)環(huán)境，實施有效籌劃管理。
