杜邦財(cái)務(wù)分析體系作為一種很實(shí)用的財(cái)務(wù)分析方法，把各種比率結(jié)合起來，利用若干相互關(guān)聯(lián)的指標(biāo)對營運(yùn)能力、償債能力以及盈利能力等進(jìn)行綜合性的分析和評價(jià)。這種方法從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的指標(biāo)——-凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用、成本與費(fèi)用的構(gòu)成和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而滿足了經(jīng)營者通過財(cái)務(wù)分析進(jìn)行績效評價(jià)需要。
下面將借助杜邦財(cái)務(wù)分析法對中國石油天然氣股份有限公司（以下簡稱中石油）和中國海洋石油有限公司（以下簡稱中海油）兩大上市公司進(jìn)行比較分析，以便深入地了解中國石油業(yè)的兩大巨人在國際金融市場的市值變化及發(fā)展趨勢。
一、公司概況
中石油成立于1999年11月5日，是中國最大的原油和天然氣生產(chǎn)者，主要從事原油和天然氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)。總資產(chǎn)達(dá)到92億美元，擁有將近44萬員工，在中國石油行業(yè)排名第一。中石油于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司(股票代碼PTR)和香港聯(lián)合交易所有限公司(股票代碼857)掛牌上市。
中海油是中國第三大國家石油公司，成立于1999年8月，負(fù)責(zé)在中國海域?qū)ν夂献鏖_采海洋石油及天然氣資源，是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商，現(xiàn)有員工4.4萬人。中海油于2001年初分別在紐約和香港證券交易所成功上市。
對于普通投資者來說，在決定購買一家上市公司的股票前，首先關(guān)注的是其股價(jià)的歷史表現(xiàn)，然后結(jié)合企業(yè)的實(shí)力加以判斷它的未來發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀儗χ惺停≒TR）、中海油（CEO）、法國道達(dá)爾（TOT）、英國石油公司（BP）、雪弗萊（CVX）五大石油公司在2002至2007年的股價(jià)發(fā)展趨勢進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這五大石油公司的股價(jià)總體都處于不斷上升的趨勢，這和其企業(yè)背景及世界能源發(fā)展趨勢相吻合。然而我們注意到中國的兩大石油企業(yè)股價(jià)漲幅尤其迅猛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其它幾個(gè)石油公司。其中，中石油以穩(wěn)健的經(jīng)營作風(fēng)見長，但其石油行業(yè)的領(lǐng)先地位，使得它的股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，2007年漲幅達(dá)500%。而中海油，作為2001年剛剛掛牌上市的股市新秀，就象一匹黑馬，從2002年到2007年其股票一路飆升，接近300%。投資者及海外金融市場為何如此看好中石油和中海油呢？讓我們首先從這兩家公司各自不同的發(fā)展戰(zhàn)略說起。
中石油以提高每項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)業(yè)績，經(jīng)營合理化，降低成本，提高資本回報(bào)率為戰(zhàn)略目標(biāo)，制訂與國際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一致的資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債比率，力爭把資本支出降至最低，以具有成本效益的方式利用資本市場，并使公司的股息增長速度與行業(yè)慣例保持一致。
中海油則以較快的發(fā)展速度、較強(qiáng)的盈利能力和較好的發(fā)展質(zhì)量，以在2008年建成具有國際競爭力的綜合型能源公司為戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，全面建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度。在此基礎(chǔ)上，建設(shè)一家國際一流的綜合型能源公司。
雖然我們看到中國的這兩家石油企業(yè)在加大油氣勘探投資力度、提高成本效益、國際化經(jīng)營理念和建立精干高效的國際石油公司形象等方面存在一致性。但在具體的發(fā)展上，兩個(gè)公司又有不同的側(cè)重點(diǎn)。為了國家的能源保障，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)油氣產(chǎn)量的穩(wěn)定增長，中石油每年都將利潤的55%用于國內(nèi)油氣勘探開發(fā)等再投資。從2002年的7361億元到2006年的1.4萬億元，其資產(chǎn)總額在四年內(nèi)幾乎翻了一番。不僅如此，中石油一直保持穩(wěn)定的派息政策，每年將約45%的利潤用于分紅，約55%的利潤用于再投資。而其流通股股東也同時(shí)從股票價(jià)格上漲中實(shí)現(xiàn)了更多的收益!做為中國乃至亞洲“最賺錢”的企業(yè)，穩(wěn)健的收益加上合理控制成本，使得中石油成為投資者青睞的熱門對象。
而中海油屬于國家進(jìn)行能源擴(kuò)張的重要棋子，改革開放使海洋石油工業(yè)迅速崛起，加快開采海洋石油資源是國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展的迫切需要。但是，海洋石油開采具有顯著的行業(yè)特點(diǎn)：高投入、高科技、高風(fēng)險(xiǎn)。要使海洋石油事業(yè)獲得大的飛躍，就必須對外開放，實(shí)行全方位對外合作，不斷吸收資金、引進(jìn)技術(shù)、分散風(fēng)險(xiǎn)。近兩年來公司不斷地在中國本土和國外尋找及擴(kuò)張能源，開發(fā)油氣田，積極參與國際并購和海外合作，預(yù)計(jì)公司將會(huì)陸續(xù)得到其先前投資所帶來的回報(bào)。2007年后中海油在國內(nèi)及海外投資的多個(gè)項(xiàng)目將得到回報(bào)，因此公司的前景可期，這一點(diǎn)也在中海油的股票價(jià)格漲幅趨勢上得以體現(xiàn)。同時(shí)，這也符合高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益的一般規(guī)律。
二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析
（一）中石油和中海油的總資產(chǎn)情況對比
分析表1，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)兩家石油公司在2003年到2005年三年間的增長速度非常接近，復(fù)合增長率都為24%。但如果進(jìn)一步分析其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，中石油的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中海油，分別為23%和42%，這說明中海油在應(yīng)對短期資金需求時(shí)比中石油更加自如。但從三年的數(shù)據(jù)來看，中石油已經(jīng)意識到其較弱的資金流動(dòng)能力并開始試圖改進(jìn)流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例，2003年為16%，2005年為23%，流動(dòng)資產(chǎn)絕對值三年間復(fù)合增長率達(dá)到48%，遠(yuǎn)快于其總資產(chǎn)的的增長速度24%。中石油有望在未來幾年中繼續(xù)加快流動(dòng)資產(chǎn)的增長從而不斷增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力和企業(yè)活力。
如果繼續(xù)分析流動(dòng)資產(chǎn)的組成，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中石油在應(yīng)收帳款的管理上優(yōu)于中海油。中石油的應(yīng)收帳款在三年間流動(dòng)資產(chǎn)不斷增加的情況下逐年遞減，所占比例由2003年的50%一路降到2005年的16%；而中海油的應(yīng)收帳款則在隨著每年流動(dòng)資產(chǎn)的增加而增加。就對應(yīng)收帳款的財(cái)務(wù)管理而言，中海油應(yīng)盡量加速收款，以降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
（二）中石油和中海油兩家公司的資產(chǎn)與負(fù)債對比
如表2所示，兩家公司在2005年擁有非常相似的負(fù)債比率：34%，即每100元的資產(chǎn)中有34元負(fù)債，這種相似負(fù)債率代表了石油行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。就短期應(yīng)對負(fù)債的能力而言，中海油擁有更高的安全系數(shù)，中海油和中石油的流動(dòng)比率（即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值）分別為3.26和1.15，這無疑增加了中石油無法應(yīng)對短期還債的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)中石油和中海油兩家公司的損益情況
2003年——2005年期間，中石油的年銷售收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中海油,其2005年的增長率也快于中海油。但由于兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，為了較客觀地比較他們的銷售及盈利能力，我們采用百分比的方法，即觀察成本、費(fèi)用及利潤等指標(biāo)在總銷售額中所占的比例。
2003年至2004年，中石油的成本控制優(yōu)于中海油，但其費(fèi)用則高于中海油，這造成這兩年中兩家企業(yè)的利潤非常接近。中石油的高費(fèi)用與它的企業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，中石油的總資產(chǎn)三倍于中海油，但其員工總數(shù)卻十倍于中海油；而中海油的高生產(chǎn)成本與它的采油形式有關(guān)，海洋石油開采具有顯著的行業(yè)特點(diǎn)：高投入、高科技、高風(fēng)險(xiǎn)，因而海上作業(yè)的成本遠(yuǎn)高于陸地作業(yè)。
但這一形勢在2005年發(fā)生了變化。2005年中海油的渤海油田在產(chǎn)油量上成為繼大慶和勝利之后的中國第三大油田；2005年渤海海灣旅大油田投產(chǎn)，中海油擁有100%全額權(quán)益；2005年12月中海油合作伙伴在南海東部海域油井產(chǎn)油成功，中海油無償獲得51%的權(quán)益……這些低成本收益正是中海油在2005年收獲高利潤率的原因，中海油以成本的降低及利潤的增加證明了其強(qiáng)大的盈利能力。
（四）中石油和中海油資金周轉(zhuǎn)能力對比
從表3可以看出中石油在利用資產(chǎn)盈利方面做得更有效，其2005年的周轉(zhuǎn)率為73%，即每100元資產(chǎn)可以帶來73元的營業(yè)收入，而中海油則無論在單年或連年增長率上都不及中石油。
三、杜邦分析法下中石油和中海油的權(quán)益凈利率解析
公司經(jīng)營管理者的首要目標(biāo)是將公司的價(jià)值最大化，而公司股東作為公司的擁有者，其購買股票的目的就是要以較小的風(fēng)險(xiǎn)獲取更大的投資回報(bào)。因此，上市公司的財(cái)務(wù)狀況是公司經(jīng)理與投資者共同關(guān)注的重要問題。
根據(jù)中海油（代碼CEO）和中石油（代碼PTR）兩家上市公司2003年至2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們運(yùn)用杜邦分析法對其權(quán)益凈利率和銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)乘數(shù)等財(cái)務(wù)比率進(jìn)行了計(jì)算。
杜邦分析法：
權(quán)益凈利率=利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×股權(quán)乘數(shù)=(凈利/銷售收入)×(銷售收入/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/股東權(quán)益)
下面，我們通過杜邦分析法中得到的四個(gè)重要指標(biāo)，即權(quán)益凈利率、股權(quán)乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利潤率，分析中海油和中石油這兩個(gè)公司2003年至2005年的績效情況。
權(quán)益凈利率是整個(gè)分析的核心，綜合性最強(qiáng)，代表了所有者投入資金的獲利能力。它所反映的是公司經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)決策和融資方式等多種因素綜合作用的結(jié)果。作為上市公司，公司的投資者在很大程度上要根據(jù)權(quán)益凈利率這個(gè)指標(biāo)來判斷是投資還是賣出股份，并考核管理層的業(yè)績。
從表4、表5我們可以看出，兩家公司在2003年至2005年一直保持著較高的權(quán)益凈利率，而且非常穩(wěn)定。與同行業(yè)其它的世界級大型綜合性石油公司相比，不僅毫不遜色，而且體現(xiàn)出了逐年穩(wěn)健增長的態(tài)勢。這也是兩家公司在紐約交易所上市以來股價(jià)一路走高的重要原因。
從兩個(gè)公司的數(shù)據(jù)對比來看，在股權(quán)乘數(shù)方面中海油和中石油大體相當(dāng)，體現(xiàn)了綜合性石油公司的資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)特征，也反映出兩家公司在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上與世界級同行業(yè)公司接軌的戰(zhàn)略。較低的股權(quán)乘數(shù)也意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，而兩家公司巨大的主營業(yè)務(wù)收入和充裕的現(xiàn)金流足以支持公司的穩(wěn)步擴(kuò)張和長期增長。
從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，可以看出中石油在利用資產(chǎn)的效率方面比中海油勝出一籌，相對于自己總資產(chǎn)的盤子創(chuàng)造出了更大的銷售額，而從兩個(gè)公司的利潤率上可以看出，中海油2005年快速增長的利潤率是造成其權(quán)益凈利率高于中石油公司的重要原因，其高達(dá)36.5%的利潤率直接使得其權(quán)益凈利率達(dá)到34.4%，居于全行業(yè)領(lǐng)先地位。
綜上所述，不難看出中石油和中海油這兩家企業(yè)的權(quán)益凈利率明顯優(yōu)于絕大多數(shù)國際競爭者，在行業(yè)中也具備較強(qiáng)競爭力。從這兩家公司的財(cái)務(wù)及市場分析中我們看到，由于海洋油田的開發(fā)投資高、風(fēng)險(xiǎn)大，相對于開發(fā)內(nèi)陸油田的中石油具有較高的回報(bào)率，這也符合高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場常態(tài)。而中石油作為國家重點(diǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，依托自身的發(fā)展再投入，國家貸款僅占資金的20%，擁有更強(qiáng)的自主經(jīng)營權(quán)及決策權(quán)，這同時(shí)也反映出財(cái)務(wù)杠桿作用對企業(yè)權(quán)益凈利率的影響。
