摘要： 為解決不完全外部資本市場的融資約束，內(nèi)部資本市場應(yīng)運而生，并在解決信息不對稱與激勵問題上都較外部資本市場更有優(yōu)勢，從而提高了資本配置效率。但內(nèi)部資本市場并不總是有效的，它受到很多因素的影響。當(dāng)代企業(yè)中存在的委托代理問題影響著內(nèi)部資本市場的資本配置效率，我們應(yīng)該著手解決三個層次的代理問題，保障內(nèi)部資本市場合理有效運作。
關(guān)鍵詞： 代理角度 內(nèi)部資本市場 配置效率
一、引言
一個完整的資本配置過程可以被抽象地分為兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)，社會資本通過信貸市場和證券市場分配到各種不同組織形態(tài)的企業(yè)中；第二個環(huán)節(jié)，不同組織形態(tài)的企業(yè)將分配進來的資本再分配于各個分部中，進而再分配于各個不同的項目上。這里，第一個環(huán)節(jié)即“外部資本市場”，而第二個環(huán)節(jié)則是“內(nèi)部資本市場”。當(dāng)今，多元化經(jīng)營的企業(yè)集團中普遍存在著內(nèi)部資本市場，其在集團資源配置上發(fā)揮著重要的作用。
二、內(nèi)部資本市場資本配置效率分析
內(nèi)部資本市場在資本配置上的效率上可以分為兩個層次。
第一個層次：在企業(yè)內(nèi)部有多個分部，每個分部都有待投資的不同項目，而各個項目的風(fēng)險與收益都存在較大差異，因此，為了使投資收益最大化，總部經(jīng)理應(yīng)將企業(yè)有限的資本盡可能配置給運營較好的分部，進而分配到那些能為企業(yè)帶來最大價值的項目上，即“最好的資源分配到最優(yōu)秀的人手上，用到最適合的地方”。這就是內(nèi)部資本市場有效的第一個層次。Stein（1997）的理論分析解釋了內(nèi)部資本市場的這一運作機理：多元化企業(yè)內(nèi)部進行資金再分配時，各個分部以稀缺資源為目標圍繞總部進行激烈競爭，而總部的信息優(yōu)勢有助于它做出正確的判斷，將稀有資源優(yōu)先配置給項目邊際收益更高的分部，這即是“挑選優(yōu)勝者”的活動；而對于企業(yè)而言，總部是唯一兼有控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)的利益主體，它比外部的融資主體（如銀行）能有效地對企業(yè)進行控制與監(jiān)督。因此，總部可以通過“挑選優(yōu)勝者”實現(xiàn)高效的資本配置。而“挑選優(yōu)勝者”活動具有類似金融中介的資本配置功能，因此，即使內(nèi)部資本市場不能幫助緩解公司整體的信貸約束，它的擇優(yōu)配置功能也能促使企業(yè)創(chuàng)造超額價值，這即是“更優(yōu)資金效應(yīng)”。
內(nèi)部資本市場在資本配置上效率的第二個層次體現(xiàn)在：從企業(yè)集團總體來看，如果單純地看各分部項目的絕對報酬來分配資源的話，難以避免地會發(fā)生資本流入某一分部（或分子公司）的情況。因此，集團總部需要統(tǒng)觀全局，對各個分部進行權(quán)衡管理，給予雖然投資機會不好但有利于集團總體戰(zhàn)略需要的分部（或分子公司）配置較多的內(nèi)部資本；給予雖然投資機會好但不利于集團總體戰(zhàn)略需要的分部（或分子公司）配置較少的內(nèi)部資本，以達到企業(yè)整體價值的提升。這也是企業(yè)內(nèi)部資本市場資本配置有效的體現(xiàn)。
三、代理問題對內(nèi)部資本市場資本配置的影響
在企業(yè)集團內(nèi)部，存在著三個層次的代理問題，使得代理問題更加復(fù)雜，其對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資源配置效率的影響更為深遠。
?。ㄒ唬┕就獠客顿Y者（即股東）與總部管理人之間存在代理問題
公司股東是資源的所有者，而總部管理人員無疑是資源的使用人，二者之間存在代理關(guān)系。Stein（1997）的研究指出，如果總部管理者在企業(yè)內(nèi)持有股份比例高，能夠緩解企業(yè)內(nèi)部資本市場中的“社會主義”問題，如果其持股比例低或是沒有持股，那么就會導(dǎo)致資源的無效率配置。內(nèi)部資本市場放松了不完全外部市場對企業(yè)融資的約束，內(nèi)部各部門的資金調(diào)撥與配置使得總部管理者能夠掌握更多的現(xiàn)金流，有更多的機會進行項目運作。Stulz（1990）指出，根據(jù)傳統(tǒng)的委托代理理論，總部管理者作為外部投資者的代理人以及內(nèi)部資本市場的直接經(jīng)營者，有動機也有能力通過自己作為內(nèi)部人的信息優(yōu)勢來擴大私人收益，這很可能導(dǎo)致自由現(xiàn)金流濫用而引發(fā)過度投資問題。Berger與Ofek（1995）研究表明，在現(xiàn)實中，公司往往會投資收益較差的部門，這種交叉補貼行為是使公司價值下降的重要原因。如果存在總部管理人可以從中獲得較高收益的“寵物項目”，該項目往往會獲得更多的資本預(yù)算，導(dǎo)致資本配置無效；當(dāng)總部管理人與企業(yè)整體利益一致時，總部管理人在追求自身利益的同時也能實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本的有效配置，但如果不一致，總部管理人的自利行為就會損害到股東的利益，引發(fā)內(nèi)部資本配置無效。
（二）總部管理人與分部經(jīng)理之間存在代理問題
企業(yè)集團中存在多個部門，總部管理者組織管理各個分部，與分部經(jīng)理之間形成了另一層委托代理關(guān)系。Scharfstein和Stein（2000）分析了分部經(jīng)理尋租行為對內(nèi)部資本市場運作效率的影響。研究指出，為提高與總部管理人的薪酬談判能力，分部經(jīng)理具有很強的通過從事非生產(chǎn)性活動來謀取私人利益的“尋租”動機。當(dāng)分部經(jīng)理所在分部的投資機會越差時，分部經(jīng)理的尋租成本越低，尋租現(xiàn)象也越嚴重。而為了激勵分部經(jīng)理努力工作，總部管理人不得不給投資機會較差的分部經(jīng)理一定的補貼。由于公司總部管理人自身也是代理人，對現(xiàn)金流有個人偏好，因此他會避免以現(xiàn)金的形式直接給予分部經(jīng)理人薪酬補貼，而是傾向于在項目預(yù)算中提高對這些分部經(jīng)理的資本配置。這樣，投資機會較差的分部經(jīng)理也將獲得較多的資本配置，從而導(dǎo)致了“平均主義”、“大鍋飯”的現(xiàn)象出現(xiàn)。由于分部經(jīng)理的這種“尋租”行為，無疑會造成內(nèi)部資本市場資源配置失效，大大降低企業(yè)的價值。
?。ㄈ┐笮」蓶|之間存在代理問題
代理問題不僅僅存在于企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間，在投資者保護較弱的環(huán)境下，大股東與中小股東之間也存在十分突出的代理問題，往往會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置無效。一些國家對投資者的保護力度較弱，在這樣的環(huán)境中，外部資本市場信息流通不暢，相關(guān)的監(jiān)督管理部門監(jiān)管作用甚微，控股股東更容易為滿足自身的私利，利用控股優(yōu)勢通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送，這無疑是侵占了廣大中小股東的利益。而這種利益輸送與侵占行為多數(shù)是在企業(yè)的內(nèi)部資本市場中進行的，出于利益侵占目的的資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移異化了內(nèi)部資本市場的功能，導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場資本配置的無效。我國學(xué)者對控股股東的“掏空”行為對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的資本配置效率影響展開研究：邵軍、劉志遠（2007）運用案例分析法，研究了鴻儀系的內(nèi)部資本市場效率。研究結(jié)果表明，鴻儀系通過內(nèi)部資本市場頻繁地進行內(nèi)部資本配置，而內(nèi)部資本的配置，并非基于效率原則，而是服從于控股股東的“戰(zhàn)略”需要。由此本文研究結(jié)論可以得出，在我國特殊的制度背景下，控股股東可能會通過內(nèi)部資本市場做出損害中小股東利益的行為。
綜上所述，多層次的委托代理關(guān)系對內(nèi)部資本市場的資本配置效率有重大影響，代理問題的加重與深化很可能造成企業(yè)集團資本配置的低效甚至無效，致使資本無法保值增值，企業(yè)價值也無從實現(xiàn)。
四、針對代理問題產(chǎn)生的內(nèi)部資本市場配置低效的改善建議
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總部管理人是公司的“領(lǐng)軍員工”，只有對其進行有效的激勵，使其利益與公司利益一致，才能減少甚至杜絕其利用自己相對于股東的內(nèi)部人信息優(yōu)勢地位謀取私利的行為；此外，股權(quán)激勵措施能夠?qū)芾砣藛T實施長期激勵，讓經(jīng)營管理者持有公司的股票或是股票期權(quán)，使其成為企業(yè)的股東，將其個人利益與企業(yè)利益緊密地聯(lián)系在一起，分享利益，共擔(dān)風(fēng)險，從而促使管理人員一心一意地為企業(yè)服務(wù)，努力增加企業(yè)的價值。
（二）完善企業(yè)的信息披露機制
信息不透明會導(dǎo)致總部經(jīng)理人在不考慮各分部投資機會的情況下對各部門進行“平均主義”化的資本配置，進而引致資本配置的無效率。針對此，企業(yè)應(yīng)考慮完善企業(yè)的信息披露機制。企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部審計，給予內(nèi)部審計部門在企業(yè)中相對獨立的地位，還要推行獨立董事制度，使獨立董事與監(jiān)事能夠發(fā)揮作用并實現(xiàn)監(jiān)督功能上的互補；企業(yè)應(yīng)加大對管理人員的知識水平和道德教育的深層次培養(yǎng)，讓那些嚴于律己、責(zé)任心強的人成為企業(yè)的中流砥柱，這不僅能降低信息成本，還有助于披露制度有效實施。
?。ㄈ┙⒂行У墓緝?nèi)部控制機制
加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管、完善內(nèi)部控制制度，有利于中小股東對大股東進行有效約束，減少大股東利用控股優(yōu)勢在內(nèi)部資本市場上轉(zhuǎn)移上市公司的資金填補資金漏洞、進行“利益輸送”的行為，從而實現(xiàn)資本的有效配置。企業(yè)應(yīng)通過內(nèi)部控制環(huán)境建設(shè)，建立科學(xué)民主的決策程序及高效透明的管理議事規(guī)則，確保業(yè)務(wù)執(zhí)行嚴謹有效，并且能夠及時反饋與修正；企業(yè)應(yīng)著手做好風(fēng)險評估控制工作，做好預(yù)算控制，完善資金約束機制與責(zé)任約束機制，以保證企業(yè)運行的高效。
?。ㄋ模┱畱?yīng)加強監(jiān)督管理力度，完善相關(guān)政策制度
內(nèi)部資本市場的有效運作離不開政府的監(jiān)督管理。首先，政府應(yīng)完善相關(guān)法律政策，加強監(jiān)督力度以禁止控股股東的利益輸送以及掏空行為，切實保護好中小股東利益；其次，政府應(yīng)著手規(guī)范企業(yè)信息披露規(guī)則，促進企業(yè)進行更加透明的信息披露以減少信息不對稱所帶來的代理問題；再次，當(dāng)問題出現(xiàn)時，應(yīng)讓“受害者”有法可訴，即完善法律訴訟機制，尤其是集團訴訟。J
?。ㄗⅲ罕疚南当本┦薪涛翱蒲谢亍萍紕?chuàng)新平臺——會計與投資者保護研究基地”基金項目，項目編號：PXM_014213_000031；北京市教委社科計劃重點項目“會計治理的實現(xiàn)路徑及其評價”，項目編號：SZ201210011007；國家社科基金項目（青年項目）“基于會計的投資者保護評價體系及指數(shù)建設(shè)研究”，項目編號：11CGL025）
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