摘要：2006年開始，法國賽博集團以高出市場價格很多的交易價格對浙江蘇泊爾股份有限公司進行收購，這成為了外資溢價收購我國上市公司的一個典型案例，筆者從并購發(fā)生前和并購發(fā)生后外資企業(yè)與我國上市公司的財務情況方面出發(fā)，分析此次溢價并購的主要動因。
關鍵詞：溢價并購 賽博集團 蘇泊爾
一、案例概況
法國賽博集團（SEB，以下簡稱賽博）是以發(fā)明世界上第一個高壓鍋而著稱的小家電企業(yè)集團，創(chuàng)始于1857年，為世界五百強企業(yè)。賽博將整個世界視為自己的市場，國際擴張一直都是法國賽博集團的主要長期政策之一，通過這種擴張手段，賽博在成熟市場和新型市場都擁有了一定的市場覆蓋度。目前，賽博通過并購等手段獲得的品牌遍及巴西、希臘、韓國、澳大利亞、泰國、馬來西亞、瑞士、羅馬尼亞、烏克蘭等國。另外，賽博經(jīng)營著兩個世界知名品牌：特福（TEFAL）和好運達（ROWENTA），并于2006年開始對浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡稱蘇泊爾）進行并購，以71.31%的股份為蘇泊爾第一大股東（2008年5月14日，蘇泊爾實施股權激勵增加股份1 200萬股；賽博公司持股比例下降為51.31%）。需要特別注意的是，賽博2007年的年報中表明在該年賽博尚未完全取得蘇泊爾的控制權，因此，并購產(chǎn)生的影響應該從2008年開始。這一并購案例中的目標企業(yè)蘇泊爾，是我國最大的炊具研發(fā)、制造商之一，也是炊具行業(yè)首家上市公司，上市日期為2004年8月14日，地點為深圳證券交易所。賽博并購蘇泊爾的過程概況如表1所示（數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所）。
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在這三次交易中，賽博無一例外地都相對于蘇泊爾市場交易價格支付了一個溢價，見表2。
（表略）
二、并購動因分析
從以往的并購案例來看，并購溢價產(chǎn)生的主要動因有目標企業(yè)與主并企業(yè)資源要素的互補性（其中包括規(guī)模經(jīng)濟、品牌提升、負債水平等），主并企業(yè)較好的資金流動性等，而筆者認為賽博溢價并購蘇泊爾還有以下五個主要動機：
?。ㄒ唬┴攧諈f(xié)同效應
1.盈利能力提升。外資的溢價并購通常都代表著這次并購可以為并購的雙方帶來可觀的協(xié)同效應，而協(xié)同效應通常明顯地表現(xiàn)在并購后主并企業(yè)的盈利能力和負債水平上。從盈利能力方面來看：主并企業(yè)賽博營業(yè)利潤呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是2010年達到峰值。由于賽博的財務報表中并未詳細披露各地區(qū)盈利情況，于是在盈利水平方面，筆者主要針對賽博2006年至2010年的營業(yè)利潤進行分析，它表明了企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得利潤的能力，是企業(yè)最基本經(jīng)營活動的成果，也是企業(yè)一定時期獲得利潤中最主要、最穩(wěn)定的來源。五年來，賽博的營業(yè)利潤基本呈現(xiàn)上升趨勢，而僅僅在2009年間有略微下降，根據(jù)賽博2009年財務報表，這一利潤下降主要是因為金融危機的影響使得行業(yè)整體需求量下降，而銷售萎縮的市場主要有美國、俄羅斯和歐洲。從另一方面來看，在其他地區(qū)的銷售業(yè)績起伏不定或者增加較緩慢的情況下，亞洲市場的銷售幾乎呈現(xiàn)直線增長的態(tài)勢，而且在2009年已經(jīng)超過了賽博的本土市場——法國，這足以說明亞洲市場的強大潛力以及在亞洲的一系列并購行為為賽博帶來的收益。所以，筆者認為賽博溢價并購蘇泊爾很大程度上是出于亞洲市場擴張和盈利水平提高的動機，而在2011年2月，賽博之所以支付了23.97%的溢價獲得蘇泊爾剩余20%的股權，筆者認為也是賽博基于這些年亞洲市場的巨大市場和盈利潛力而得出的。
2.負債水平降低。賽博的資產(chǎn)負債率一直高于蘇泊爾，但從2008年開始，賽博與蘇泊爾的資產(chǎn)負債率幾乎呈現(xiàn)反向變動的趨勢，賽博從2008年開始資產(chǎn)負債率下降速度很快，而蘇泊爾卻在這三年中負債率出現(xiàn)了顯著的上升趨勢。因此，從長期償債能力來看，賽博的償債風險越來越小，并在2010年年底達到了50%以下的資產(chǎn)負債率，而另一方面，蘇泊爾的長期償債能力在2007至2008年兩年中達到谷值之后（這是由于賽博的現(xiàn)金收購為蘇泊爾增加了現(xiàn)金流動性），重新開始上升，并有接近賽博資產(chǎn)負債率的態(tài)勢，但二者的負債水平都較收購前有下降。因此，筆者認為某些并購活動有利于并購雙方調(diào)整雙方負債水平，共同提高償債能力，而這也是外資進行溢價并購的一個動因。
?。ǘ┨K泊爾盈利能力領先于市場平均水平
蘇泊爾在我國小家電企業(yè)中規(guī)模較大，根據(jù)2009年年底統(tǒng)計數(shù)據(jù)，蘇泊爾的凈資產(chǎn)以23.87億元人民幣在小家電行業(yè)上市公司中名列第二位，僅次于九陽股份，而行業(yè)平均凈資產(chǎn)僅為8.84億元人民幣。蘇泊爾的營業(yè)利潤一直領先市場平均水平很多，并且處于穩(wěn)健上升的態(tài)勢，2010年，在整個小家電行業(yè)平均營業(yè)利潤只有2.16億元的大背景下，蘇泊爾利潤達到了將近5億元的成績。筆者認為蘇泊爾良好的盈利能力以及穩(wěn)定的表現(xiàn)是賽博溢價收購的一個重要原因。
?。ㄈ┨K泊爾借力賽博的國際市場與技術優(yōu)勢
從蘇泊爾的角度來看，作為一個家族企業(yè)，蘇泊爾經(jīng)過多年苦心經(jīng)營坐上了國內(nèi)龍頭老大的位置，但是面對愛仕達、美的、九陽等國內(nèi)外競爭者的有力挑戰(zhàn)，僅僅依靠蘇泊爾自身的努力來實現(xiàn)“五年內(nèi)成為世界品牌，打入世界同行業(yè)前三”的目標似乎是不夠的，蘇泊爾若想保持其競爭優(yōu)勢地位，最終成為世界一流企業(yè)，率先完成規(guī)?；瘜崿F(xiàn)階梯跨越至關重要。通過并購，蘇泊爾可以借助賽博在全球50多個銷售公司和120多個國家的銷售網(wǎng)絡，更加迅速地拓展海外蘇泊爾品牌產(chǎn)品的市場，大大縮短公司的國際化進程。
在技術方面，在賽博并購蘇泊爾案中，技術轉移是一個重點，在并購完成后，賽博將獨家研發(fā)的紅點技術和巧疊技術等全球專利轉移至蘇泊爾，而蘇泊爾經(jīng)過一定的改良，將這些技術運用到符合中國人生活習慣的小家電中，例如，蘇泊爾為東北開發(fā)了一款不銹鋼鍋，而東北人喜歡煮酸菜，如果將紅點技術直接運用到這款不銹鋼鍋中，這個紅點就很容易因為酸菜而腐蝕，因此這個紅點需要特制。而這個問題外國人就不太容易理解，也自然在自己的生產(chǎn)中不會注意到這種細節(jié)，這些由習慣不同造成的影響可能使得一項很好的技術無法推廣。外資企業(yè)與本土企業(yè)的結合則很好地解決了這個問題，為產(chǎn)品推廣贏得了時間，節(jié)約了成本。
?。ㄋ模┵惒┎①徧K泊爾形成規(guī)模經(jīng)濟
賽博進入我國的時間并不短，從1996年開始，賽博就開始了在我國的摸索過程，然而，截止2006年年底，即賽博完成對蘇泊爾收購活動之前，賽博在我國的兩家子公司：上海賽博電器有限公司和賽博貿(mào)易（上海）有限公司在我國境內(nèi)的年銷售額不足一億元人民幣，而與此同時，賽博的歐洲市場和美洲市場也幾乎面臨著停滯不前的狀況，繼續(xù)在我國市場探索的成本太高，筆者認為正是開拓我國市場的這十年讓賽博看到了自我摸索的高額機會成本，轉而尋求新的合作伙伴，這個最佳選擇就是蘇泊爾，因為蘇泊爾與賽博同樣專注于炊具和小家電行業(yè)，而蘇泊爾在我國早已擁有了強大的銷售網(wǎng)絡和相對于歐洲市場較低廉的人工成本，另外，相對于國內(nèi)其他電器企業(yè)，蘇泊爾的中高端定位與賽博的高端經(jīng)營模式不謀而合。
為了驗證并購是否分別為賽博和蘇泊爾帶來規(guī)模經(jīng)濟效應，筆者引入了銷售毛利率和銷售凈利率的變化進行分析，結果發(fā)現(xiàn)相對于賽博來說，蘇泊爾的銷售毛利率一直都很高（蘇泊爾的銷售毛利率一直處于平均26%左右的水平，而賽博卻只有13%左右的水平），這是由我國較低廉的勞動力費用和原材料費用造成的。在銷售凈利率方面，賽博的凈利率在2010年達到了一個峰值9.56%，這個值相對于2006年的5.77%，增加了65.7%。然而與此同時，蘇泊爾的銷售凈利率雖然也有上升，但上升幅度遠不及賽博，僅在6%至8%之間波動，2010年的銷售凈利率相對于2006年僅增長了29%左右。
基于以上分析，筆者認為這次并購為主并企業(yè)帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應要遠遠大于為目標企業(yè)帶來的效應，這一點特別清楚地表現(xiàn)在賽博的成本方面，相對于蘇泊爾，賽博的成本偏高，這一點是賽博的軟肋，而很明顯，并購為賽博帶來的規(guī)模經(jīng)濟有助于解決這一問題，而也正是這一點使得賽博的利潤有了更大的發(fā)展空間。
（五）人民幣升值帶來的影響
近年來，隨著人民幣的升值，一些外向型企業(yè)越來越感到了生存的壓力，而與此同時，一些外資企業(yè)也看到了人民幣升值所帶來的機遇，它們可以選擇任何投資方式以求在退出我國的時候獲得比在境外更多的收益，二者的需求不謀而合，也促成了外資大量涌入我國這一現(xiàn)象。
筆者注意到在2011年2月16日，賽博通過前兩次收購持有蘇泊爾的總股數(shù)為411 665 665股，按照當天市場價值，賽博持有蘇泊爾的股票價值為9 962 309 093元人民幣，也就是說這部分的資產(chǎn)升值為187.31%（從34.67億元升值為99.62億元），加上人民幣升值的影響，賽博前兩次收購活動所持有的蘇泊爾股票價值由4.56億美元（注：使用2007年平均匯率，即1美元=7.5元人民幣）升值到15.32億美元（注：使用2011年平均匯率，即1美元=6.5元人民幣），升值幅度為235.96%，遠遠高于不考慮匯率影響的價值。
三、結論
通過上述分析可見，賽博議價并購蘇泊爾的動機主要有：1.財務方面實現(xiàn)協(xié)同效應，這一點體現(xiàn)在并購之后賽博的盈利水平和負債水平上。2.蘇泊爾的盈利能力領先于市場平均水平，而且蘇泊爾的規(guī)模與同行業(yè)其他公司相比較大，表現(xiàn)一直很穩(wěn)定。3.并購同樣也可以為目標企業(yè)蘇泊爾帶來技術革新，打開國際市場。4.從成本方面來看，賽博在并購之后毛利率和凈利率都有了大幅度增加，形成了規(guī)模經(jīng)濟。5.人民幣升值的積極作用。另外，筆者認為并購活動所帶來的一些影響需要經(jīng)過更長的時間才可以凸顯出來，這也是本文的一個欠缺之處，作為外資并購我國上市公司的一個典型案例，賽博并購蘇泊爾值得更長時間的觀察以探究外資高額溢價并購的動因。S
（注：本文系國家社科基金的階段性成果，項目編號：11BGL022；北京社科基金的階段性成果，項目編號：11JGB027；北京教委人文社科面上項目的階段性成果，項目編號：SM201010011008；北京市屬高校人才強教深化計劃項目的階段性成果，項目編號：PHR20100512；北京市科研平臺“會計與投資者保護”的階段性成果）
