
摘要:目前,我國企業(yè)并購活動越來越多,并購競爭也日益激烈,并購融資方式的創(chuàng)新已凸顯重要。隨著并購所涉及的交易額的增加,越來越多的公司開始通過換股方式來進(jìn)行并購。本文闡述了我國上市公司采用換股并購這一融資方式的原因,分析了換股并購融資存在的問題及應(yīng)注意的影響因素,提出了優(yōu)化換股并購的相關(guān)建議,并對其未來發(fā)展提出了展望。
關(guān)鍵詞:并購 換股并購 并購融資
隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展,并購已成為企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易費用的一種重要舉措。縱觀世界經(jīng)濟的發(fā)展,不難發(fā)現(xiàn),西方經(jīng)濟工業(yè)化的過程實質(zhì)上是企業(yè)之間一次次兼并與收購的過程。成功的并購需要雄厚的資金支持,只有充足的資金和完備的并購方案才能成功實施并購。我國從1998年清華同方以換股方式并購魯穎電子,拉開了換股并購的序幕。換股并購有利于節(jié)省并購融資所需的現(xiàn)金。隨著企業(yè)并購規(guī)模越來越大,并購金額也越來越高,僅僅依靠企業(yè)的自有資金很難完成大規(guī)模的并購,必須從外部尋找資金投入。因此,為了節(jié)省企業(yè)并購所需的現(xiàn)金額,在并購中越來越多的企業(yè)開始采用換股并購的融資方式。
一、換股并購融資問題產(chǎn)生的原因
由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國有股為主的非流通股問題,造成上市公司并購更多體現(xiàn)為政府行為而非市場行為;同時,由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價產(chǎn)生障礙。換股并購并沒有得到廣泛的應(yīng)用。近幾年來,幾乎所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的,企業(yè)并購將會以市場收購流通股份的方式為主。
自2007年以來,上市公司并購融資已經(jīng)取得了重大突破。2011年,上市公司的并購又進(jìn)入了一個全新的階段,據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2011年第一季度中國并購市場研究報告》顯示:2011年第一季度,我國的并購市場呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長,并購金額創(chuàng)下單季度歷史新高,圖1依據(jù)清科研究所2011年4月份的研究所得的我國上市公司2009-2011年第一季度的相關(guān)并購資料。
圖1
不僅如此,我國上市公司的并購也出現(xiàn)了不同類型的分布,2011年1-3月份的并購情況如表1所示。
表1 2011年第一季度中國并購市場并購類型分布
并購類型
案例數(shù)
比例
案例數(shù)(金)
并購金額
(US$)
比例
平均并購金額(US$)
國內(nèi)并購
186
81.9%
171
5 824.27
41.2%
34.06
海外并購
19
8.4%
15
5 578.03
39.4%
371.87
外資并購
22
9.7%
16
2 749.53
19.4%
171.85
合 計
227
100%
202
14 151.84
100%
70.06
從資金的最終來源看,并購中應(yīng)用較多的融資方式依舊是外部融資,它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。但是,從實際情況看,真正的債務(wù)并購融資在實踐中是非常困難的。所以,并購企業(yè)在實施并購過程中除動用有限的內(nèi)部積累之外,紛紛采用各種變通方式籌集收購資金,如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得企業(yè)目前并購融資手段嚴(yán)重單一,現(xiàn)金支付的不足成為了我國企業(yè)并購最大的瓶頸限制。
換股并購融資作為一種融資新途徑,其優(yōu)點有:第一,收購方不需要支付大量現(xiàn)金,不會使公司的營運資金收到擠占。第二,收購交易完成后,目標(biāo)公司納入兼并公司,但目標(biāo)公司的股東仍保留其所有者權(quán)益,能夠分享兼并公司所實現(xiàn)的價值增值。第三,目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實現(xiàn)時間,享受稅收優(yōu)惠。換股并購可以取得稅收方面的好處。從稅收角度來看,股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。為了更好地實現(xiàn)并購融資,越來越多的上市公司選擇了換股并購融資這一新途徑。
二、換股并購融資存在的問題及應(yīng)注意的影響因素
換股并購融資的簡單原理即規(guī)模較大的上市公司收購一家規(guī)模較小的上市公司,收購公司不必再融資取得現(xiàn)金,而是可以直接選擇對被收購公司的全體股東定向增發(fā)股票,每股價格以收購公司股票的市場價格為基礎(chǔ)進(jìn)行確定。換股并購作為一種新的融資方式,有利于上市公司節(jié)省融資成本。本以聯(lián)發(fā)科換股并購雷凌為例進(jìn)行分析,相關(guān)資料如下:
表2 聯(lián)發(fā)科與雷凌合并案相關(guān)資料總結(jié)表 聯(lián)發(fā)科與雷凌合并案重點
存續(xù)公司
聯(lián)發(fā)科
換股比例
3.15股雷凌換1股聯(lián)發(fā)科
溢價空間
1%
合并案交易規(guī)模
182.5億元
合并案利與弊
提高Wi-Fi和xDSL晶片技術(shù),補足雙方人才、技術(shù)強化智型手機、平板電腦、聯(lián)網(wǎng)電視等市場的競爭力,節(jié)省企業(yè)再融資現(xiàn)金額
初期聯(lián)發(fā)科的毛利率可能降低
聯(lián)發(fā)科在慘淡的2011年第一季度財報發(fā)布時,其總經(jīng)理表示,公司毛利率將趨穩(wěn),止住連續(xù)6個季度下滑的局面。依據(jù)自身經(jīng)營狀況,聯(lián)發(fā)科在對雷凌進(jìn)行并購時,運用了換股并購這一融資方式,為其節(jié)省了融資所需的現(xiàn)金,順利實現(xiàn)了企業(yè)的并購,是一種權(quán)益型融資方式。
然而,由于換股并購在我國也只是近幾年才發(fā)展興起,相關(guān)政策法規(guī)尚未健全,上市公司在運用這一途徑進(jìn)行融資時還存在不少的問題。首先,換股并購?fù)鶗淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)?,F(xiàn)金支付方式一般不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu);而換股并購由于增發(fā)了新股,一些大股東的地位可能會削弱,甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。其次,股票發(fā)行要受到證券交易委員會的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制,發(fā)行手續(xù)繁雜、將會使得競購對手有時間組織競購。再者,換股并購經(jīng)常會招來風(fēng)險套利者,套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會招致收購方股價的下滑?;趯β?lián)發(fā)科換股并購雷凌的實例分析可知,上市公司在換股并購融資中應(yīng)注意以下幾個問題:
1.并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購會對原有股權(quán)比例產(chǎn)生重大影響,因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。
2.每股收益率的變化。每股收益率是指公司凈利潤與流通在外普通股的比值,反映普通股的盈利水平。每股收益率=稅后利潤/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。增發(fā)新股可能會對每股收益產(chǎn)生不利的影響,如目標(biāo)公司的盈利狀況較差或者為收購支付的價格較高,都會導(dǎo)致每股收益的減少,會對并購公司的股價產(chǎn)生不利影響。采用換股收購時,應(yīng)分析每股收益是否會下降;若下降,是長期的還是短期的,在多大程度上可以接受。
3.每股凈資產(chǎn)值的變動。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項重要指標(biāo),每股凈資產(chǎn)值下降會對股價造成不利的影響。采用換股收購,并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受。
4.當(dāng)前股價水平。當(dāng)前股價水平是并購公司決定采用現(xiàn)金收購還是換股收購的一個主要影響因素。在股票市場處于上升過程中,以股票作為出資方式有利于并購公司,增發(fā)的新股對目標(biāo)公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中,目標(biāo)公司的股東可能會即刻拋出套現(xiàn),引起股價的進(jìn)一步下跌。
5.當(dāng)前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時,發(fā)行固定利率較低的債券更有利;若股息收益率較低,則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。
四、規(guī)范我國上市公司換股并購融資的相關(guān)政策措施
基于上市公司在換股并購中出現(xiàn)的有關(guān)換股價格、換股比率確定缺陷等問題,應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范我國換股并購行為,以推動并購融資方式在我國的發(fā)展,提高換股并購融資的成效,企業(yè)應(yīng)采取相關(guān)措施規(guī)范其行為,提高融資的效率。具體應(yīng)當(dāng)做好以下幾方面的工作:
一是合理確定換股價格,切實維護小股東利益。在上市公司換股并購過程中,確定合理的換股價格,是順利實現(xiàn)融資的前提。確定了合理的換股價格,既有利于企業(yè)自身權(quán)益的實現(xiàn),又有利于維護好小股東的利益。
二是積極整合資源,充分發(fā)揮換股并購后的協(xié)同效應(yīng)。上市公司進(jìn)行換股并購融資,一方面是為了節(jié)約融資成本,另一方面是為了提高企業(yè)自身的市場競爭力,充分發(fā)揮上市公司換股并購后的協(xié)同效應(yīng),力爭實現(xiàn)并購融資效應(yīng)的最大化。
三是完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)若想順利實現(xiàn)換股并購融資,必須具備一定的能力。對于上市公司來說,完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)換股并購的保障。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理機制有利于企業(yè)確定合理的并購方案,以最小的投資實現(xiàn)最大的收益。
四是及時披露相關(guān)信息。首先,信息披露將有利于促進(jìn)企業(yè)資源的最優(yōu)配置,其次信息披露有利于投資者形成一個合理的投資組合,及時的信息披露將有利于防止利益沖突與利益輸送,有效防止信息濫用,是企業(yè)順利實現(xiàn)再融資的保障。
五是適當(dāng)考慮非同行業(yè)間的并購融資。現(xiàn)今,鑒于對換股并購融資存在的風(fēng)險,很多上市公司比較傾向于同行業(yè)間的換股并購。在并購浪潮瞬息萬變的情況下,上市公司在選擇換股并購融資時,也要開辟新的途徑,依據(jù)自身的情況適當(dāng)?shù)剡\用非同行業(yè)間的并購融資,這也是企業(yè)順利實現(xiàn)自身發(fā)展的方式之一。
五、結(jié)語
融資作為企業(yè)的一項基本活動,同企業(yè)的發(fā)展密不可分,換股并購作為一種新事物,在我國經(jīng)過十多年的實踐,經(jīng)歷了從無到有,從小到大的過程,隨著我國市場經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展,換股并購必將在我國得到長足發(fā)展。因此,企業(yè)健全自身的各項制度,確定合理的換股方案,利用好換股并購這一種新的融資途徑是順利實現(xiàn)融資的一項明智之舉。J
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