摘要：本文以2007年至2009年的777家上市公司為樣本從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東相互制衡的特征出發(fā)，探討股權(quán)制衡對(duì)董事會(huì)特征-高管薪酬的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，股權(quán)制衡度及其與董事會(huì)特征的交互作用僅在國(guó)有企業(yè)中會(huì)對(duì)高管的薪酬水平產(chǎn)生影響，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)制衡和董事會(huì)的治理是有效的。
關(guān)鍵詞：高管薪酬 股權(quán)制衡 董事會(huì)特征 調(diào)節(jié)作用
一、引言
自企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離以來(lái)，公司治理形成了典型的委托—代理模式，為了減少委托代理沖突，降低委托代理成本，就需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的制度措施以規(guī)范管理者行為。高管薪酬作為一種理論上行之有效的激勵(lì)方式，其激勵(lì)效果越來(lái)越受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。早期的大量文獻(xiàn)考察薪酬與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，隨著影響薪酬激勵(lì)的因素越來(lái)越復(fù)雜，單純的企業(yè)業(yè)績(jī)變量已經(jīng)不能很好地解釋高管薪酬水平的變化，所以后來(lái)的文獻(xiàn)從企業(yè)性質(zhì)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略行為等因素多角度研究上述因素如何影響公司高管的薪酬水平。股權(quán)制衡與董事會(huì)結(jié)構(gòu)同屬于公司的治理機(jī)制，在公司治理效應(yīng)中產(chǎn)生交互作用；公司高管與股東之間產(chǎn)生的委托代理成本以及相關(guān)的激勵(lì)產(chǎn)生了對(duì)第一類(lèi)委托代理理論的研究，在此基礎(chǔ)上，股權(quán)制衡又是基于公司內(nèi)部掏空行為對(duì)公司價(jià)值的影響而提出的解決第二類(lèi)委托代理理論的方法，所以探討股權(quán)制衡與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)高管薪酬的影響可以考察第一類(lèi)委托代理問(wèn)題和第二類(lèi)委托代理問(wèn)題之間的相互影響和內(nèi)在聯(lián)系，具有十分積極的意義。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬└吖苄匠甑南嚓P(guān)研究 已有文獻(xiàn)對(duì)高管薪酬的研究主要集中在高管薪酬與公司績(jī)效、高管薪酬與董事會(huì)特征、高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。（1）高管薪酬與公司績(jī)效。對(duì)于高管薪酬的研究，從企業(yè)績(jī)效變量出發(fā)，Lewellen和Huntsman發(fā)現(xiàn)CEO薪酬變化與ROE和EPS代表的公司業(yè)績(jī)之間存在著一定程度的正相關(guān)關(guān)系；Abowd選取ROE、ROA、市場(chǎng)收益等指標(biāo)分析得出現(xiàn)金報(bào)酬與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)，而與會(huì)計(jì)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)弱顯著性；對(duì)于中國(guó)公司治理的實(shí)際情況而言，高管薪酬激勵(lì)是否發(fā)揮了治理效應(yīng)，也有不同的爭(zhēng)論。Firth（2006）運(yùn)用中國(guó)股改前數(shù)據(jù)，控制了中國(guó)上市公司的實(shí)際控制人類(lèi)型后發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在敏感性；劉斌等（2003）認(rèn)為CEO薪酬增長(zhǎng)的因素主要由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變動(dòng)，增加CEO薪酬對(duì)提高企業(yè)的規(guī)模和股東財(cái)富均有一定程度的促進(jìn)作用，并且CEO薪酬具有“工資剛性”的特征；周宏等（2010）構(gòu)建了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)，并認(rèn)為比較效應(yīng)廣泛存在于同一地區(qū)企業(yè)，而在同一產(chǎn)業(yè)、同一規(guī)模下卻呈現(xiàn)相反的效應(yīng)。（2）高管薪酬與董事會(huì)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代公司治理的基本模式是公司股東選舉出董事會(huì)，董事會(huì)再聘選公司的高管并決定其薪酬水平，所以董事會(huì)作為聯(lián)接股東與經(jīng)理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分，其治理效率直接關(guān)系到公司績(jī)效和股東利益。Fama和Boyd（1994）和Core（1999）發(fā)現(xiàn)一個(gè)弱的公司治理結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，CEO將獲得更高的水平，而公司業(yè)績(jī)會(huì)更糟，所以高管薪酬水平在一定程度上可以看做是高管與董事會(huì)博弈過(guò)程的結(jié)果，高管薪酬的水平和薪績(jī)敏感性取決于公司內(nèi)部治理環(huán)境和董事會(huì)的有效性。張必武和石金濤（2005）研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬水平與薪績(jī)敏感性的影響發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會(huì)的設(shè)置和獨(dú)立董事比例有顯著影響，并認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)獨(dú)立董事制度和薪酬委員會(huì)的實(shí)質(zhì)作用；郝云宏等（2010）認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)屬于績(jī)效的內(nèi)生性變量，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在著顯著地動(dòng)態(tài)跨期聯(lián)系；楊青等（2009）認(rèn)為董事會(huì)特征及內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性決定了CEO薪酬設(shè)定的基本原則，警醒的董事會(huì)將有助于改善薪酬契約的有效性。（3）高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和大股東的身份，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作進(jìn)而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響。Agrawal和Mandelker（1987）、Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為在實(shí)證中，股東對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督成本非常高，中小股東普遍存在著“搭便車(chē)”的現(xiàn)象，因而只有大股東出于自利的目的才有監(jiān)督的驅(qū)動(dòng)性；肖繼輝（2005）認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的薪績(jī)敏感性最高，而國(guó)家機(jī)構(gòu)直接控股的報(bào)酬業(yè)績(jī)并不敏感；杜勝利（2005）認(rèn)為國(guó)有股的比例對(duì)高管薪酬有顯著的影響，并發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上的影響是造成實(shí)證分析結(jié)果矛盾的部分原因；李維安、張國(guó)萍等（2005）認(rèn)為擁有股權(quán)的經(jīng)理人員對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性具有一定的期望，對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)約束機(jī)制有利于提高上市公司的發(fā)展?jié)撃堋?br />
（二）股權(quán)制衡的相關(guān)研究 國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡的研究多集中于大股東掏空行為及公司價(jià)值的影響，即股權(quán)制衡對(duì)大股東侵占中小股東利益行為的治理效應(yīng)。大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，是直接激勵(lì)大股東實(shí)施掏空行為的原因，而掏空行為又會(huì)影響上市公司的資源和發(fā)展機(jī)會(huì)，降低企業(yè)價(jià)值，其掏空上市公司的行為主要有并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、資金占用以及過(guò)度投資等。Bennedsen等（2000）認(rèn)為，多個(gè)大股東之間存在制衡的作用，而這種制衡作用可以抑制大股東的掏空行為；陳信元等劃分了企業(yè)類(lèi)型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡類(lèi)的公司價(jià)值要顯著高于聯(lián)盟型公司和一般公司；劉星等的研究也有類(lèi)似發(fā)現(xiàn)；而另一方面，某些學(xué)者不支持股權(quán)制衡提高企業(yè)價(jià)值論的觀(guān)點(diǎn)；佟巖等基于企業(yè)生命周期的視角，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于成熟期時(shí)，股權(quán)制衡企業(yè)價(jià)值顯著高于一股獨(dú)大的企業(yè)價(jià)值，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，一股獨(dú)大的企業(yè)價(jià)值則要高于股權(quán)制衡企業(yè)價(jià)值；而另有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效之間存在的是非線(xiàn)性關(guān)系。吳紅軍等（2009）認(rèn)為，隨著其余大股東的制衡能力越強(qiáng)，第一大股東的掏空程度呈先升后降的趨勢(shì)，而被掏空企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)；毛世平等（2009）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)，在金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)效應(yīng)并沒(méi)有完全發(fā)揮，總體上表現(xiàn)出負(fù)面的治理效應(yīng)，只有當(dāng)多個(gè)大股東持股比例相近時(shí)，才會(huì)表現(xiàn)出正面的治理效應(yīng)。 綜上所述，早期對(duì)高管薪酬的研究大多是基于公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的基礎(chǔ)之上，因?yàn)樵谖写砝碚撝?，激?lì)契約是否有效在理論上是基于公司業(yè)績(jī)的相關(guān)變量這一顯性信號(hào)來(lái)考察的。在對(duì)公司業(yè)績(jī)的度量中，可以分為市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo)兩大類(lèi)，市場(chǎng)指標(biāo)容易受到市場(chǎng)有效性、政策取向等噪音的干擾，會(huì)計(jì)指標(biāo)又容易受到人為的操縱，所以?xún)H僅考慮這兩類(lèi)指標(biāo)也有偏頗之處。后來(lái)的學(xué)者在對(duì)高管薪酬的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)薪酬與業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出顯著的不相關(guān)性，這與理論預(yù)期是不符的，因而拓展到公司治理機(jī)制對(duì)高管薪酬影響的考察。國(guó)內(nèi)高管薪酬的研究對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮較多集中于對(duì)第一大股東特征的考量上而較少考慮股權(quán)制衡對(duì)高管薪酬的治理效應(yīng)。因此在股權(quán)制衡特征的上市公司中，股權(quán)制衡究竟有沒(méi)有通過(guò)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的交互作用發(fā)揮出積極的治理效應(yīng)，這在國(guó)內(nèi)尚屬一個(gè)研究的空白點(diǎn)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 在我國(guó)，董事會(huì)及其下設(shè)的薪酬委員會(huì)有對(duì)高管薪酬的建議權(quán)，因此，董事會(huì)治理水平作為公司治理的核心，好比薪績(jī)相關(guān)性之間的黑匣子，決定著契約理論的有效性。而另有不少學(xué)者認(rèn)為，公司的產(chǎn)權(quán)制度決定著公司治理的方方面面，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生變量，或是股東與經(jīng)理層的博弈結(jié)果，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上也會(huì)通過(guò)公司治理因素去影響薪酬契約的有效性。另一方面股權(quán)制衡作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊存在形式，又作為特殊的治理機(jī)制，其發(fā)揮的治理效應(yīng)也一直為學(xué)術(shù)界所爭(zhēng)論，本文認(rèn)為，股權(quán)制衡對(duì)于抑制大股東與公司高管共謀的掏空行為中在理論上應(yīng)起到積極的作用，因此本文選取具有股權(quán)制衡特征的上市公司作為樣本，實(shí)證研究股權(quán)制衡與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而探討多個(gè)大股東制衡下的治理效應(yīng)?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：股權(quán)制衡與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的交互作用與高管薪酬呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系
（二）變量選取 本文選取相關(guān)變量定義如下：（1）高管薪酬。高管薪酬的年薪一般由權(quán)益薪酬和現(xiàn)金薪酬構(gòu)成。在上市公司年報(bào)中披露了薪酬總額前三名高管的年薪總額，其數(shù)據(jù)來(lái)源多為高管的貨幣性的現(xiàn)金收入。故薪酬變量的數(shù)據(jù)選取前三名高管年薪總額。（2）股權(quán)制衡度。在對(duì)股權(quán)制衡是否能夠抑制大股東掏空行為、提高公司價(jià)值方面一直為學(xué)術(shù)界所爭(zhēng)論?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡程度的度量多用第一大股東的持股比例除以第二大股東比例之商，或是第一大股東的持股比例除以后五大股東持股比例之和的商等等。但用這種度量方法，沒(méi)有考慮到各個(gè)股東的行為是否具有一致性。從終極控制人的角度來(lái)看，上市公司的多個(gè)直接控制人可能是一致性行動(dòng)人，具有同源性，這是同一個(gè)終極人通過(guò)金字塔的控制結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司采取的多鏈條控制方式（毛世平，2009）；實(shí)際上，股權(quán)制衡能否發(fā)揮作用，其核心是幾個(gè)大股東相互博弈的結(jié)果是采取監(jiān)督還是共謀的方式；因此如果直接地考慮多個(gè)股東的制衡效應(yīng)是監(jiān)督還是共謀是沒(méi)有意義的。吳紅軍、吳世農(nóng)（2009）將股權(quán)制衡度量為前十大股東中的其他大股東持股比例之和除以第一大股東與其一致行動(dòng)人的持股比例之和，雖然考慮到了股東行為的一致性，但卻沒(méi)有考慮到在股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，還存在著“一股獨(dú)大”即一個(gè)大股東與多個(gè)小股東共存的情形，由于小股東在監(jiān)督上具有“搭便車(chē)”的現(xiàn)象，那么基于股權(quán)制衡的內(nèi)部治理效應(yīng)也亟待商榷。本文為了規(guī)避上述情形的發(fā)生，在其對(duì)股權(quán)定義的基礎(chǔ)上對(duì)股東先做一個(gè)篩選，將排名前十大股東持股比例以5%的水平予以剔除（低于5%水平的剔除），使余下股東都滿(mǎn)足大股東的特征，再將余下股東持股比例之和除以第一大股東與其一致行動(dòng)人持股比例之和作為對(duì)股權(quán)制衡的度量，即股權(quán)制衡度=第一大股東與其一致行動(dòng)人持股比例之和/其余股東持股比例之和。（3）董事會(huì)治理特征。本文選取了一些變量來(lái)度量董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征，包括：董事會(huì)持股比例；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一；董事會(huì)中領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，為了追求個(gè)人效用的最大化，高管人員總是傾向于給自己制定較高的薪酬，并避開(kāi)相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，Boyd（1994）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)對(duì)公司的控制程度越高，相應(yīng)的經(jīng)理控制公司的程度越低，薪酬契約的有效性才成為可能。同時(shí)認(rèn)為董事會(huì)控制由內(nèi)部董事比例、董事會(huì)持股比例、所有權(quán)代表程度、董事薪酬水平、經(jīng)理人兩職合一等指標(biāo)構(gòu)成，并認(rèn)為董事會(huì)控制與高管薪酬存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)規(guī)模越大，越不利于董事會(huì)對(duì)高管人員的監(jiān)控，Lipton和Lorsch（1992）以及Jensen（1993）認(rèn)為一個(gè)過(guò)度擁擠的董事會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的有效性較差，并且很容易被CEO操控。（4）其他控制變量。本文選取了涉及公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模Size，以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量；每股收益率EPS，反映股東財(cái)富的變化，其計(jì)算方法是每股收益率=稅后利潤(rùn)/發(fā)行在外的普通股股數(shù)；資產(chǎn)收益率ROA。上市公司的實(shí)際控制人是設(shè)定經(jīng)理人薪酬機(jī)制并決定CEO薪酬的關(guān)鍵，所以考慮企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)還是十分必要的。Firth（2006）指出，中國(guó)資本市場(chǎng)建立是為了國(guó)有企業(yè)融資的目的，所以上市公司的實(shí)際控制人對(duì)高管薪酬的設(shè)定和績(jī)效有著直接的聯(lián)系。本文將企業(yè)從股權(quán)性質(zhì)的角度將實(shí)際控制人的類(lèi)型分為國(guó)家機(jī)構(gòu)及政府直接控股、國(guó)有企業(yè)代表國(guó)家間接控股、民營(yíng)企業(yè)控股三類(lèi)，并將這三類(lèi)設(shè)為對(duì)照組來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)制衡與董事會(huì)特征的交互作用對(duì)高管薪酬的影響。
?。ㄈ颖具x取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取縱向年度數(shù)據(jù)樣本，對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、多元線(xiàn)性回歸來(lái)研究變量之間的交互作用和內(nèi)在聯(lián)系。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)查詢(xún)2007年至2009年披露了十大股東持股比例的公司，并進(jìn)行了如下的篩選：剔除第一大股東及其行動(dòng)一致人持股比例之和大于50%，小于10%的樣本；剔除其余股東持股比例最大的仍小于5%的樣本；剔除金融相關(guān)行業(yè)的樣本；剔除ST、PT公司；剔除有數(shù)據(jù)極端值及異常值的樣本；剔除數(shù)據(jù)披露不完全的樣本。經(jīng)過(guò)篩選后，共計(jì)得到混合樣本777個(gè)，其中國(guó)家機(jī)構(gòu)及政府直接控股的樣本有451個(gè)，國(guó)有企業(yè)代表國(guó)家間接控股的樣本有219個(gè)，民營(yíng)企業(yè)控股的樣本有107個(gè)。 ?。ㄋ模┠Ｐ徒?根據(jù)前文提出的假設(shè)，為了進(jìn)一步探討股權(quán)制衡度對(duì)董事會(huì)特征——高管薪酬的調(diào)節(jié)作用，本文先將股權(quán)制衡度引入回歸方程，再將股權(quán)制衡度與董事會(huì)特征的交互項(xiàng)逐項(xiàng)引入回歸方程，從而考察股權(quán)制衡度與董事會(huì)特征變量對(duì)高管薪酬的交互影響。因此本文構(gòu)建了如下模型：
CEO薪酬=f（股權(quán)制衡度、其他控制變量）；
CEO薪酬=f（股權(quán)制衡度、股權(quán)制衡度—董事會(huì)結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)、其他控制變量）；
四、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析 在回歸分析中，采用高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)作為因變量，股權(quán)制衡度及其與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的三種變量（未領(lǐng)取薪酬董事人數(shù)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)持股比例）作為自變量，ROA、EPS、SIZE等公司業(yè)績(jī)變量作為控制變量。本文先對(duì)自變量做了相關(guān)系數(shù)的Pearson檢驗(yàn)，并將混合樣本的均值、方差、兩兩相關(guān)系數(shù)列示如表（1）。表（1）列出的是混合樣本變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從相關(guān)系數(shù)的Pearson檢驗(yàn)可以看出，除控制變量以外，股權(quán)制衡變量和董事會(huì)特征變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)并不顯著，其中僅有董事會(huì)持股比例和兩職合一的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)顯著性，系數(shù)為0.101。從相關(guān)系數(shù)上看，我國(guó)的上市公司股東的股權(quán)制衡與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不高，但在做了Pearson單尾檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)與股權(quán)制衡之間呈現(xiàn)兩兩相關(guān)顯著性，相關(guān)系數(shù)為0.06；繼而又做了股權(quán)制衡與董事會(huì)特征的線(xiàn)性回歸后發(fā)現(xiàn)，也只有領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)與股權(quán)制衡相關(guān)。董事會(huì)特征變量之間的兩兩相關(guān)性不顯著，這證明選取的董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量對(duì)數(shù)據(jù)解釋的重復(fù)度不高，這四個(gè)指標(biāo)分別從不同方面解釋了董事會(huì)結(jié)構(gòu)的特征。
（二）回歸分析 本研究采用SPSS18.0對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸分析。對(duì)混合樣本按照實(shí)際控制人的類(lèi)型分組，將混合樣本分為三個(gè)對(duì)照組：國(guó)家機(jī)構(gòu)及政府直接控股類(lèi)型、國(guó)有企業(yè)代表國(guó)家間接控股類(lèi)型以及民營(yíng)企業(yè)控股類(lèi)型。并將股權(quán)制衡度和董事會(huì)特征變量逐步引入方程，現(xiàn)將回歸結(jié)果列示如表（2）和表（3）所示。從表（2）可以看出，國(guó)家機(jī)構(gòu)及政府直接控股類(lèi)型和國(guó)有企業(yè)代表國(guó)家間接控股類(lèi)型的股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果是顯著的，系數(shù)分別為0.169和0.242，并且關(guān)于公司績(jī)效和公司特征的控制變量的系數(shù)也很顯著；民營(yíng)企業(yè)控股類(lèi)型的股權(quán)制衡系數(shù)不顯著，控制變量中僅只有公司資產(chǎn)與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明我國(guó)國(guó)有控股類(lèi)型的上市公司在其股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)股權(quán)制衡特點(diǎn)的情況下，第一大股東持股比例越高會(huì)導(dǎo)致高管薪酬水平的提高，即第一大股東會(huì)偏向于給高管制定較高的薪酬，但從控制變量的顯著性看出，該薪酬水平的激勵(lì)仍然是有效的。
從表（3）可以看出，回歸結(jié)果在實(shí)際控制人類(lèi)型不同的對(duì)照組中呈現(xiàn)了不同的結(jié)果。第一，在國(guó)家機(jī)構(gòu)及政府直接控股的類(lèi)型中，引入董事會(huì)特征變量與股權(quán)制衡的交叉項(xiàng)后得出回歸結(jié)果，股權(quán)制衡度的系數(shù)為0.187，且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，但數(shù)值大小較之為引入交互項(xiàng)前有所不同，從0.169變?yōu)?.187，即加入董事會(huì)特征變量與高管薪酬的交互項(xiàng)以后，導(dǎo)致股權(quán)制衡對(duì)高管薪酬的正向影響變大了，這意味著董事會(huì)治理會(huì)提高高管薪酬與股權(quán)制衡的正相關(guān)度。具體分析董事會(huì)治理的四個(gè)變量，領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.094，并且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)；會(huì)議交互項(xiàng)的系數(shù)為0.036，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這證明董事會(huì)的會(huì)議即便是在股東制衡的影響下，其對(duì)公司治理的效率也是低下的；董事會(huì)持股比例交互項(xiàng)為0.063，并且通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)；兩職合一的交互項(xiàng)為0.098，且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)這說(shuō)明，兩職合一會(huì)導(dǎo)致高管權(quán)利過(guò)大，即使在股權(quán)制衡的影響下，可能仍然不能杜絕高管權(quán)利尋租的現(xiàn)象。第二，在國(guó)有企業(yè)代表國(guó)家間接控股的樣本中，股權(quán)制衡度的系數(shù)較之未引入董事會(huì)特征的交叉項(xiàng)時(shí)從0.242增大到0.333，并且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明，在國(guó)有企業(yè)間接控股的上市公司中，董事會(huì)的治理效果也會(huì)增加股權(quán)制衡與高管薪酬水平的正相關(guān)性。具體分析董事會(huì)特征的四個(gè)變量，領(lǐng)取薪酬董事人數(shù)的交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.145，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.012，也未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；董事會(huì)持股比例的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.117，通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)；兩職合一的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.043，也未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；與國(guó)家政府直接控股類(lèi)型相比，雖然股權(quán)制衡都與高管薪酬正相關(guān)，且系數(shù)數(shù)值也顯著地增加了，但是董事會(huì)變量與股權(quán)制衡的交叉項(xiàng)的顯著性卻與國(guó)家政府直接控股類(lèi)型不同。所以認(rèn)為，董事會(huì)特征與股權(quán)制衡的交互作用對(duì)高管薪酬水平的影響，即使在國(guó)有企業(yè)中，由于實(shí)際控制人的不同，影響因素也不同。對(duì)于出現(xiàn)上述結(jié)果的原因，由于此方面的研究成果較少，因此嘗試性地做了如下的分析：在政府直接控股類(lèi)型的上市公司中，由于領(lǐng)取薪酬的董事其利益與上市公司的業(yè)績(jī)相關(guān)，因此會(huì)更為關(guān)注對(duì)高管的治理，抑或是董事的薪酬是在上市公司領(lǐng)取的，其工作績(jī)效與董事個(gè)人的薪酬水平掛鉤，在多個(gè)大股東彼此制衡的影響下，股東制衡的治理降低了董事會(huì)與高管共謀或是治理無(wú)效、低效的可能性，董事薪酬的水平也與其治理的效果相關(guān)，因此董事就會(huì)傾向于更加盡職地監(jiān)督高管薪酬的水平，在薪酬激勵(lì)有效的前提下降低代理成本，從控制變量可以看出，薪酬激勵(lì)仍然是有效的，所以該結(jié)果也與本文的假設(shè)是相符的；另外，在政府直接控制類(lèi)型中，兩職合一的交互項(xiàng)與高管薪酬水平正相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)間接控制類(lèi)型中，該項(xiàng)卻并不顯著，這說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)控制類(lèi)型中，股權(quán)制衡下的董事會(huì)治理會(huì)對(duì)高管的治理效果更好，僅從薪酬水平的絕對(duì)值來(lái)看，兩職合一并沒(méi)有導(dǎo)致高管尋租行為的發(fā)生。第三，在民營(yíng)控制的上市公司中，股權(quán)制衡以及股權(quán)制衡與董事會(huì)特征的交叉項(xiàng)系數(shù)都不顯著。從回歸結(jié)果中可以看到，在具有股權(quán)制衡特征的民營(yíng)上市公司中，股權(quán)制衡及其與董事會(huì)特征變量的交互作用均沒(méi)有對(duì)高管薪酬起到應(yīng)有的監(jiān)督約束作用，因此認(rèn)為在民營(yíng)上市公司中，股權(quán)制衡以及董事會(huì)特征的交互作用并不能決定高管薪酬的水平，其高管薪酬水平可能取決于其他的股權(quán)結(jié)構(gòu)或是其他公司治理因素。 五、結(jié)論
本文基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)影響高管薪酬因素的理論分析，重點(diǎn)考察了股權(quán)制衡度對(duì)董事會(huì)特征高管薪酬的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)滿(mǎn)足條件的2007年至2009年的777家上市公司樣本的實(shí)證研究結(jié)果表明，在具有股權(quán)制衡特征的政府控制類(lèi)型和國(guó)有企業(yè)控制類(lèi)型的上市公司中，股權(quán)制衡度越高，即第一大股東的控制權(quán)越大，高管薪酬水平就越高，而在具有股權(quán)制衡特征的民營(yíng)類(lèi)上市公司中，股權(quán)制衡卻未能對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。另外，在分析股權(quán)制衡對(duì)董事會(huì)特征-高管薪酬的調(diào)節(jié)作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，即使是在國(guó)有控股的類(lèi)型中，由于實(shí)際控制人類(lèi)型的不同，股權(quán)制衡對(duì)董事會(huì)特征的調(diào)節(jié)因素也有所不同。本文研究的目的正是通過(guò)驗(yàn)證股權(quán)制衡度與董事會(huì)特征的交互作用是否會(huì)和高管薪酬產(chǎn)生相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)調(diào)在公司治理中對(duì)高管薪酬水平的設(shè)計(jì)不能忽視董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的因素，進(jìn)而為如何構(gòu)建良好有效的公司治理結(jié)構(gòu)提供理論建議。由于方法和數(shù)據(jù)的局限，未能清晰地解釋相關(guān)因素的內(nèi)在機(jī)理，也沒(méi)有考察股權(quán)制衡與董事會(huì)特征的內(nèi)生關(guān)系，因此股權(quán)制衡、董事會(huì)特征如何對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響，其內(nèi)在機(jī)理還有待進(jìn)一步研究。
