2009年3月31日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），10月30日首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)于深交所集中掛牌上市，這標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)凈資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和盈利能力等指標(biāo)要求有所降低，即降低了市場準(zhǔn)入門檻，但是對企業(yè)“成長性”和“自主創(chuàng)新能力”卻反復(fù)強調(diào)并采取各種措施予以保障。如《暫行辦法》總則中第一條規(guī)定“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會公共利益，根據(jù)《證券法》、《企業(yè)法》，制定本辦法”。第十條發(fā)行條件中規(guī)定“最近2年連續(xù)盈利，最近2年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近2年營業(yè)收入增長率均不低于30%”。第三十二條規(guī)定“保薦人保薦發(fā)行人發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的成長性進行盡職調(diào)查和審慎判斷并出具專項意見。發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)在專項意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力”。
創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷數(shù)月的爆炒后，市盈率高達200多倍，非理性的過度炒作不僅嚴(yán)重損害了中小投資者的利益，也造成市場不穩(wěn)定，最終將會影響到創(chuàng)業(yè)板市場的正常運行。如何幫助投資者理性地分析和投資，正確理解創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并公正地評價成長性成為當(dāng)前亟待解決的問題。
一、企業(yè)成長性的涵義
企業(yè)成長是指企業(yè)從小到大、由弱到強的發(fā)展過程。成長性是企業(yè)所具有的不斷挖掘未利用資源保障其未來持續(xù)發(fā)展的能力?？梢詮囊韵路矫鎭砝斫猓旱谝?，成長不同于增長，成長既包括量的增長又包括質(zhì)的提高。量的增長即企業(yè)規(guī)模的擴張，表現(xiàn)為企業(yè)資本規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模的擴大、銷售額的提高、盈利的增長和員工數(shù)量的增加等方面。質(zhì)的提高即企業(yè)素質(zhì)的提高，表現(xiàn)為環(huán)境適應(yīng)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力的增強、制度的完善、組織運作機制的變革和發(fā)展、管理者和員工素質(zhì)的提高等方面，是成長最根本的標(biāo)志。第二，企業(yè)成長是企業(yè)在未來較長一段時期所表現(xiàn)的一種整體持續(xù)發(fā)展和擴張態(tài)勢，單純某方面的短期發(fā)展不能視為成長。第三，企業(yè)的成長性是企業(yè)所具有的將自身做大做強的能力，是企業(yè)潛在的配置資源的能力，是企業(yè)創(chuàng)新能力、管理能力、市場能力等諸方面的綜合體現(xiàn)，人們通常依據(jù)企業(yè)現(xiàn)有發(fā)展?fàn)顩r和內(nèi)外部影響因素對企業(yè)成長性做出評價和判斷。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司評價體系的特點
其一，以評價企業(yè)未來成長性為核心。我國證券市場包括主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場是主要服務(wù)于各行業(yè)大型公司，交易品種多樣的成熟證券市場，而創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于初創(chuàng)期中小型高科技企業(yè)。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場主要目的是為新興的高科技企業(yè)提供直接融資渠道，促進科技和生產(chǎn)的結(jié)合，促進科技成果產(chǎn)業(yè)化，為風(fēng)險投資提供退出渠道。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)大多是新經(jīng)濟領(lǐng)域（如信息、生物和新材料技術(shù)等）中的高成長性、高科技的中小企業(yè)，主業(yè)突出、技術(shù)獨特、產(chǎn)品市場潛力大，但往往成立時間較短，規(guī)模較小，業(yè)績也不突出。我國主板市場上還有一個中小企業(yè)板塊，上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場相同，但發(fā)行流通股本規(guī)模相對較小，并沒有體現(xiàn)出作為創(chuàng)業(yè)板的特點和風(fēng)險。
主板中的大多數(shù)公司是比較成熟的上市公司，評價指標(biāo)更看重穩(wěn)定的盈利能力或良好的現(xiàn)金流量。而創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場低且大多數(shù)上市公司處于成長期，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險比主板市場大，對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資實際更看重其未來發(fā)展空間和未來的高收益。創(chuàng)業(yè)板上市公司開發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品大多是高科技產(chǎn)品，具有高附加值，產(chǎn)品價值遠遠超過所消耗的原材料的價值，利潤率高，核心技術(shù)甚至?xí)硎袌鰤艛嗪瓦M入壁壘。如果能保持持續(xù)的創(chuàng)新能力，管理到位，規(guī)避風(fēng)險，企業(yè)將會在一段時間內(nèi)獲取高額回報。因此創(chuàng)業(yè)板的評價指標(biāo)應(yīng)更重視前瞻性的指標(biāo)，評價潛在的成長能力。
其二，更重視風(fēng)險的研究。創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)處于成長期，產(chǎn)品在市場上占有了一定地位，核心技術(shù)開始形成，規(guī)模和機構(gòu)逐漸擴大，銷售額和利潤快速增長，但企業(yè)面臨的市場風(fēng)險和管理風(fēng)險逐漸加大。由于技術(shù)已經(jīng)成熟，競爭者開始仿效，會奪走一部分市場，競爭風(fēng)險加大；快速成長的企業(yè)面臨巨大的資金需求，新增項目的增加及各部門對項目投資的沖動，以及大量營銷費用的增加，形成較大的資本需求；盲目追求多元化，忽視核心能力的培育，易導(dǎo)致企業(yè)進入擴張誤區(qū)；缺乏明確的戰(zhàn)略眼光，制度不健全，企業(yè)往往表現(xiàn)出不穩(wěn)定性，容易受挫折。因此創(chuàng)業(yè)板的評價指標(biāo)應(yīng)更重視評價企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力。
其三，更關(guān)注人力資源的作用。創(chuàng)業(yè)板上市公司不可能僅依賴某項技術(shù)長期生存，要保持技術(shù)上的先進性，只有不斷的研究開發(fā)、創(chuàng)新變革才能發(fā)展壯大?？萍妓?、無形資產(chǎn)和人力資源在企業(yè)生存和發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用，最大可能地調(diào)動公司全體員工的聰明才智和積極性，提高技術(shù)創(chuàng)新能力和管理能力成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)可持續(xù)成長的關(guān)鍵因素。
三、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價體系構(gòu)建
本文試分三個步驟，構(gòu)建三個相互關(guān)聯(lián)的子系統(tǒng)來對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性進行評價，這三個方面共同作用決定了創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性。
首先，評價企業(yè)目前的成長基礎(chǔ)。成長基礎(chǔ)反映企業(yè)目前的財務(wù)狀況，經(jīng)營能力和發(fā)展速度，是前期經(jīng)營管理的結(jié)果，可以用財務(wù)指標(biāo)來考察。穩(wěn)定的財務(wù)狀況和目前良好的財務(wù)增長能力是企業(yè)成長的條件和結(jié)果，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的財力準(zhǔn)備，同時可以減少因資金短缺造成的財務(wù)危機和經(jīng)營失敗。其次，評價企業(yè)成長潛力。成長潛力反映企業(yè)在未來可預(yù)期的時間內(nèi)，通過改善企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、挖掘和利用資源從而使企業(yè)在未來實現(xiàn)量的擴張與質(zhì)的提高的潛在能力。潛力越大，成長的后勁越足。成長潛力是評價成長性的核心體系，決定了企業(yè)未來發(fā)展的可能性和發(fā)展程度。前兩個子系統(tǒng)共同評價了企業(yè)自身的成長能力。再次，評價企業(yè)的成長空間。素質(zhì)再好的企業(yè)處于沒有發(fā)展空間的產(chǎn)業(yè)中也注定要失敗。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景好，成長環(huán)境有利，市場容量大，表明企業(yè)未來的成長空間越大。
其一，成長基礎(chǔ)評價指標(biāo)體系。具體包括以下內(nèi)容：
?。?）企業(yè)盈利能力。企業(yè)盈利能力是企業(yè)持續(xù)存在發(fā)展的基礎(chǔ)，如果企業(yè)盈利能力很低，甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，研發(fā)停滯，企業(yè)必將陷入困境?？蛇x用指標(biāo)：經(jīng)濟增加值EVA、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率（為避免某期指標(biāo)的波動性，可計算三年的數(shù)據(jù)平均值）
?。?）企業(yè)償債能力。企業(yè)償債能力反映財務(wù)的穩(wěn)定性，可選用指標(biāo)：資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流動負債比率、利息保障倍數(shù)。
（3）企業(yè)營運能力。企業(yè)營運能力反映企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率，可選用指標(biāo)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
?。?）企業(yè)成長能力。企業(yè)成長能力反映企業(yè)成長性的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，可選用指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、利潤增長率。
?。?）市場預(yù)期。市場預(yù)期反映市場對企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的評價指標(biāo)，可選用指標(biāo)：市盈率、公司市值。
其二，成長性潛力評價指標(biāo)體系。具體包括以下內(nèi)容：
?。?）技術(shù)創(chuàng)新與學(xué)習(xí)能力。長期來看，創(chuàng)新和學(xué)習(xí)是提高生產(chǎn)能力和發(fā)展企業(yè)的源泉和動力。只有不斷創(chuàng)新，才能不斷創(chuàng)造出新的市場需求，誘導(dǎo)出新的生產(chǎn)與競爭，提高員工潛在生產(chǎn)能力，帶動企業(yè)成長和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的基本功能的之一是促進科技和生產(chǎn)的結(jié)合，實現(xiàn)科技成果產(chǎn)業(yè)化，是否擁有自主創(chuàng)新能力和核心技術(shù)是判斷創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司是高科技成果轉(zhuǎn)化的代表。正是由于技術(shù)創(chuàng)新，才使規(guī)模較小，資金量少的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠生存下來，并領(lǐng)導(dǎo)市場需求，擴大市場占有率，降低生產(chǎn)成本，獲得競爭優(yōu)勢。技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)板上市公司生存和成長的必要條件，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力。要適應(yīng)快速變化的環(huán)境，保持創(chuàng)新能力，企業(yè)還必須建立內(nèi)部學(xué)習(xí)機制，通過組織學(xué)習(xí)，不斷積累新知識，提高競爭力。
可選用指標(biāo)：專利的數(shù)量、核心技術(shù)模仿難易程度、技術(shù)的領(lǐng)先性和生命力、研發(fā)人員的數(shù)量和素質(zhì)、產(chǎn)品研發(fā)周期、研發(fā)投入規(guī)模、新產(chǎn)品銷售比例、學(xué)習(xí)機制等。
（2）領(lǐng)導(dǎo)者與管理能力。領(lǐng)導(dǎo)者的綜合素質(zhì)、凝聚力和領(lǐng)導(dǎo)能力是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，業(yè)務(wù)集中，領(lǐng)導(dǎo)者的風(fēng)格往往決定著整個企業(yè)的管理風(fēng)格和所實施的成長戰(zhàn)略。領(lǐng)導(dǎo)者能否把握形勢變化趨勢、制定和有效實施成長戰(zhàn)略，對企業(yè)成長起著至關(guān)重要的作用。高素質(zhì)的經(jīng)營管理者能夠有效運用知識，配置資源，將資源潛在優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場競爭的現(xiàn)實能力。領(lǐng)導(dǎo)者的用人和組織協(xié)調(diào)能力，決定著能否激發(fā)員工的創(chuàng)造力，能否形成高效管理團隊，增強內(nèi)部凝聚力。領(lǐng)導(dǎo)者對事業(yè)的堅定信念和強烈的使命感并對事業(yè)傾注全部熱情將感染員工，形成良好的企業(yè)價值觀。
可選用指標(biāo)：中高層管理人員素質(zhì)、企業(yè)成長戰(zhàn)略、決策機制、管理團隊能力等。
（3）市場開發(fā)能力。技術(shù)創(chuàng)新活動最終必須實現(xiàn)商業(yè)化，才能使所有創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的經(jīng)濟效益和社會效益。高成長性企業(yè)不僅應(yīng)對市場需求變化保持高度的敏感，適應(yīng)市場變化，還應(yīng)創(chuàng)造潛在的市場需求，積極引導(dǎo)消費爭取競爭優(yōu)勢。較強的市場能力還可以為高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造品牌效應(yīng)及良好商譽，培養(yǎng)客戶的忠誠度。另外，企業(yè)應(yīng)建立良好的社會資本、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)造和諧的發(fā)展環(huán)境，以利于企業(yè)順利成長。
可選用指標(biāo)：市場占有率、銷售持續(xù)增長率、營銷和公共關(guān)系能力、客戶的忠誠度等。
（4）管理組織結(jié)構(gòu)、制度和文化。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和制度安排與企業(yè)運營的效率有直接關(guān)系，通過影響信息溝通質(zhì)量、組織應(yīng)變能力、目標(biāo)考核機制等因素作用于企業(yè)整體運行效率。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計合理能夠提高企業(yè)橫向和縱向信息溝通效率，對目標(biāo)的執(zhí)行能夠及時反饋，并且在應(yīng)對市場變化和不確定因素上能夠發(fā)揮更為靈活有效的作用。有效運轉(zhuǎn)激勵機制的建立對企業(yè)員工潛能的開發(fā)具有重要意義。企業(yè)文化是企業(yè)在長期的生產(chǎn)經(jīng)營過程中逐漸形成的具有本企業(yè)特色的價值觀念、行為準(zhǔn)則、員工素質(zhì)以及與之相應(yīng)的制度載體的總和。企業(yè)文化明確了企業(yè)使命和發(fā)展方向，團結(jié)進取的企業(yè)文化氛圍有利于激發(fā)員工創(chuàng)新精神，增強企業(yè)凝聚力，是企業(yè)發(fā)展的活力源泉。員工對企業(yè)文化的感知和接受程度影響著中小企業(yè)的工作氛圍和工作效率。
可選用指標(biāo)：治理結(jié)構(gòu)的健全程度，企業(yè)質(zhì)量管理，企業(yè)信息化水平，溝通平臺；企業(yè)的價值觀；制度的設(shè)計和運行效果；制度創(chuàng)新能力，組織結(jié)構(gòu)是否合理等。
其三，成長空間評價指標(biāo)體系。具體包括以下內(nèi)容：
（1）產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景是企業(yè)保持高成長性、獲取超額利潤的重要條件，位于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)往往比處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)面臨更多的發(fā)展機會，具備更強的發(fā)展?jié)摿Α８咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈，促使企業(yè)不斷進行技術(shù)創(chuàng)新、組織變革、知識更新、創(chuàng)造市場需求，因此其投入產(chǎn)出效益高，經(jīng)濟規(guī)模擴張快，成長性更好。目前在我國香港地區(qū)和美國創(chuàng)業(yè)板上市的公司主要集中在網(wǎng)絡(luò)、計算機軟硬件和生物技術(shù)等領(lǐng)域。國家的產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)業(yè)的成長也會起到促進或限制的作用，不同產(chǎn)業(yè)享受不同的優(yōu)惠政策，必然影響企業(yè)的成長空間。另外還需考察各產(chǎn)業(yè)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的敏感程度，有些行業(yè)、產(chǎn)品對經(jīng)濟變化更敏感，收益波動大，投資風(fēng)險更大。
可選用指標(biāo)：行業(yè)競爭程度、環(huán)境變化的敏感程度、產(chǎn)業(yè)政策。
?。?）市場環(huán)境。消費者數(shù)量和居民收入水平?jīng)Q定了市場的規(guī)模，市場需求和市場容量的大小，直接關(guān)系到企業(yè)所經(jīng)營的產(chǎn)品能否商品化以及經(jīng)營規(guī)模的大小。擁有一定的市場需求和市場容量是創(chuàng)業(yè)板上市公司生存和發(fā)展的前提。企業(yè)所在區(qū)域如果有著良好的發(fā)展基礎(chǔ)，提供有效的資金市場、勞動力市場、原材料市場、技術(shù)市場，且各個產(chǎn)業(yè)部門關(guān)聯(lián)性強，集聚成為該地區(qū)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，將為企業(yè)的成長提供有利條件。
可選用指標(biāo)：需求增長趨勢、產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策、市場容量預(yù)測、行業(yè)競爭程度、行業(yè)銷售收入增值率、區(qū)域投資環(huán)境、居民可支配收入。
