［摘要］在論證企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循的盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)有機(jī)結(jié)合的三維價(jià)值觀的基礎(chǔ)上，引入多元化與研發(fā)支出因子來(lái)構(gòu)建上市公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，基于主成分法檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)指數(shù)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性，證實(shí)基于三維的業(yè)績(jī)指數(shù)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)。
［關(guān)鍵詞］企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系；三維價(jià)值觀；研發(fā)支出；公司績(jī)效評(píng)價(jià)；投資者保護(hù)指數(shù)；會(huì)計(jì)收益評(píng)價(jià)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量
?。壑袌D分類號(hào)］F234.3［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］10044833(2012)03005712
一、 引言
公司績(jī)效評(píng)價(jià)必須以評(píng)價(jià)主體的基本要求為出發(fā)點(diǎn)。兩權(quán)分離使得公司股東必須對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并據(jù)此確定要不要繼續(xù)對(duì)公司投資，要不要轉(zhuǎn)移或者收回投資，要不要繼續(xù)聘用公司目前的經(jīng)營(yíng)者，所以，在兩權(quán)分離的公司制企業(yè)中，股東是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本主體。此外，債權(quán)人為了確定公司的償債能力，也必須對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)?？傊鳛榉ㄈ说墓局破髽I(yè)必須從外部獲得資金，而要獲得資金就必須滿足資金提供者對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求，資金提供者是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本主體，資金提供者對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求就是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本要求。
股東投資的基本目的是實(shí)現(xiàn)資本增值，資本增值的前提是資本保全，即資本保值增值是股東的基本目標(biāo)，保值是基礎(chǔ)，增值是終極目標(biāo)。如果只是保值，那么投資就失去了意義；但如果不能保值，投資就必然失敗。更為重要的是，由于任何股東的投資都是一種長(zhǎng)期投資，必須獲得長(zhǎng)久的投資回報(bào)，因而股東投資的保值增值是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的過(guò)程。所謂資本保全簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是指期末凈資產(chǎn)必須在量上和質(zhì)上都與投入資本相同，我們可以分別稱之為數(shù)量保全與質(zhì)量保全。數(shù)量保全是指在一定經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，公司的期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)在量上相同，如果本期有新投入資本，則是公司期末凈資產(chǎn)在量上等于期初凈資產(chǎn)加上本期投入資本。質(zhì)量保全是指期末凈資產(chǎn)的流動(dòng)性與投入資本相同，由于無(wú)論是以現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)入資，都被視作完全變現(xiàn)，所以也就要求期末凈資產(chǎn)處于可立刻變現(xiàn)的狀態(tài)，具有和現(xiàn)金相同的變現(xiàn)能力。除了資本保值外，股東更要求其資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。資本增值也分為數(shù)量增值和質(zhì)量增值。數(shù)量增值是指投入資本所獲得的報(bào)酬，通常用資本凈利潤(rùn)率表示。由于會(huì)計(jì)采取權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)有關(guān)事項(xiàng)，這就使得凈利潤(rùn)并不意味著流入了相應(yīng)的現(xiàn)金，由此就產(chǎn)生了質(zhì)量增值的問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，不僅要求投入的資本獲得報(bào)酬，而且這一報(bào)酬應(yīng)盡可能處于現(xiàn)金的狀態(tài)，即資本增值的質(zhì)量問(wèn)題，通?？梢杂觅Y本現(xiàn)金凈利潤(rùn)率表示。不難看出，股東作為投資人，最終的目的就是要實(shí)現(xiàn)資本保值增值，對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也必須以此為出發(fā)點(diǎn)。
對(duì)公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)必然涉及兩個(gè)基本層次：一個(gè)層次是怎樣才能客觀確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，如果做不到這一點(diǎn)，公司績(jī)效的評(píng)價(jià)就失去了基礎(chǔ)；另一個(gè)層次是以什么樣的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司績(jī)效。實(shí)際上，這兩者是密不可分的，在客觀確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況時(shí)，已經(jīng)涉及評(píng)價(jià)公司績(jī)效的各種指標(biāo)，如確認(rèn)和計(jì)量公司的銷售收入、銷售成本、銷售費(fèi)用、利潤(rùn)等，但僅限于此是不夠的，還必須利用這些指標(biāo)做進(jìn)一步的綜合計(jì)算才能更全面地反映公司的績(jī)效。本文從股東的角度出發(fā)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法，以我國(guó)A股上市公司2007―2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)研究上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建與應(yīng)用問(wèn)題。
理論上，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的可靠性特征，使得其在委托代理合約的簽訂與履約過(guò)程中扮演著重要角色，我們也看到，運(yùn)用資產(chǎn)收益率（ROA）等業(yè)績(jī)指標(biāo)度量公司業(yè)績(jī)已成為會(huì)計(jì)的默認(rèn)研究方法。然而已有研究表明，公司盈余管理之風(fēng)盛行會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息可靠性日益下降盈余管理的存在是由于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則并未對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)政策和程序的選擇做出全面的限制，有足夠的證據(jù)表明，管理人員會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行盈余管理，使其個(gè)人獎(jiǎng)金最大化［1］。，在這種情形下，固守傳統(tǒng)度量方法便遭到越來(lái)越多的質(zhì)疑。在經(jīng)濟(jì)管理研究中，基于市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)構(gòu)建各種評(píng)價(jià)指數(shù)已逐漸成為各界人士的廣泛共識(shí)，但是，迄今為止會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界對(duì)如何構(gòu)建基于會(huì)計(jì)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)尚未進(jìn)行深入的理論研究與實(shí)踐探索。就企業(yè)本質(zhì)而言，企業(yè)存在的基本價(jià)值與目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)所有者投入資本的保值增值，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)自然就成為投資者保護(hù)的核心內(nèi)容，事實(shí)上，構(gòu)建科學(xué)合理的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)是制定投資者保護(hù)指數(shù)謝志華等認(rèn)為，“從廣義上說(shuō)，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)要素既包括會(huì)計(jì)信息體系，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的財(cái)務(wù)運(yùn)行體系，……會(huì)計(jì)及其衍生體系發(fā)揮投資者保護(hù)的結(jié)構(gòu)、形式及其效果，可以通過(guò)建立指數(shù)體系進(jìn)行評(píng)價(jià)?！保?］的重要一環(huán)。因而，研究基于會(huì)計(jì)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題意義重大。本文提出企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三維價(jià)值觀，意在拋磚引玉，為制定基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)指數(shù)提供參考和指引。
二、 文獻(xiàn)回顧
從多角度構(gòu)建復(fù)合指標(biāo)體系來(lái)對(duì)收益質(zhì)量進(jìn)行全面、綜合的評(píng)價(jià)已成為當(dāng)代企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)基本取向。比如Boonlert等認(rèn)為，會(huì)計(jì)收益評(píng)價(jià)至少應(yīng)包括四個(gè)方面，即應(yīng)計(jì)質(zhì)量、收益的持續(xù)性、收益的可預(yù)言性和收益的穩(wěn)定性［3］。Francis等指出，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)目標(biāo)、現(xiàn)金流、認(rèn)股選擇權(quán)、退休金、科研經(jīng)費(fèi)、股票回購(gòu)、稅率、總邊際收益等方面對(duì)收益質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)［4］。Dechow等認(rèn)為，從投資者角度而言，收益質(zhì)量可以反映為盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）或盈余-報(bào)酬模型中的R2系數(shù)；從企業(yè)內(nèi)部角度而言，可以反映為收益持續(xù)性、成長(zhǎng)性、穩(wěn)定性、穩(wěn)健性（非對(duì)稱及時(shí)性）等方面；從企業(yè)外部角度而言，可以反映為會(huì)計(jì)審計(jì)信息強(qiáng)制性披露（AAERs）、內(nèi)部控制過(guò)程等［5］。近年來(lái)，我國(guó)業(yè)界對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究也開(kāi)始關(guān)注到收益質(zhì)量指標(biāo)的設(shè)計(jì)。彭彥敏認(rèn)為，收益質(zhì)量就是收益指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值的解釋能力，應(yīng)通過(guò)質(zhì)和量?jī)煞矫娴膶傩赃M(jìn)行揭示：質(zhì)的方面包括收益的可靠性、現(xiàn)金保障性、持續(xù)性、成長(zhǎng)性和安全性；量的方面包括收益的獲利性和收益的量級(jí)［6］。他還利用因子分析法，進(jìn)一步研究了收益質(zhì)量的綜合測(cè)量問(wèn)題。劉洪渭基于前人的研究成果，綜合收益質(zhì)量的各項(xiàng)特征，從收益的可靠性、成長(zhǎng)性、持續(xù)性、穩(wěn)定性、現(xiàn)金保障性和安全性6個(gè)方面，建立了一個(gè)運(yùn)用于上市公司的收益質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并對(duì)其構(gòu)建了結(jié)構(gòu)方程模型［7］。
我們國(guó)家的相關(guān)學(xué)者和會(huì)計(jì)業(yè)界也已經(jīng)意識(shí)到企業(yè)發(fā)展能力在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中所占的重要地位國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中與發(fā)展能力相似的概念有增長(zhǎng)能力、成長(zhǎng)能力等，本文認(rèn)為，這些類似表述均可歸為發(fā)展能力一類，但在文獻(xiàn)引用時(shí)仍遵從作者的原文表述。。劉洪渭在其構(gòu)建的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中，就設(shè)計(jì)了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和研發(fā)與培訓(xùn)投入比重一共4個(gè)有關(guān)收益成長(zhǎng)性的指標(biāo)。錢愛(ài)民、張新民按照“增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、盈利”三個(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，在他們的體系中，設(shè)計(jì)了3個(gè)有關(guān)于增長(zhǎng)速度的指標(biāo)，即可持續(xù)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率和偏離平衡增長(zhǎng)程度［8］。中國(guó)證券報(bào)社和清華大學(xué)企業(yè)研究中心聯(lián)合推出的中國(guó)上市公司綜合績(jī)效排序（以下簡(jiǎn)稱為“清華系評(píng)價(jià)模型”）中設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)性指標(biāo)包括：三年主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率、三年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率、三年資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率、三年資本平均增長(zhǎng)率及銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)一共6個(gè)指標(biāo)?！扒迦A系評(píng)價(jià)模型”有以下兩個(gè)主要特點(diǎn)：一是選取具有代表性的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)來(lái)構(gòu)建指標(biāo)體系；二是各個(gè)指標(biāo)權(quán)重相同。大鵬證券建立的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合測(cè)評(píng)指標(biāo)體系則主要從上市公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長(zhǎng)性、股本擴(kuò)張能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明狀況6個(gè)方面來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具有比較典型的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的特征，該指標(biāo)體系設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)性指標(biāo)包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率?！爸凶C・亞商上市公司50強(qiáng)評(píng)比”評(píng)估體系包括財(cái)務(wù)預(yù)警體系與發(fā)展?jié)摿υu(píng)分體系兩部分，發(fā)展?jié)摿υu(píng)分體系從財(cái)務(wù)狀況、核心業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)能力、治理結(jié)構(gòu)四個(gè)角度設(shè)計(jì)了多達(dá)42項(xiàng)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)上市公司業(yè)績(jī)，其中的可持續(xù)增長(zhǎng)性指標(biāo)設(shè)計(jì)包括三年主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率、三年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率、三年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率及三年股東權(quán)益平均增長(zhǎng)率，在整個(gè)評(píng)估體系中占10%的權(quán)重。國(guó)泰君安證券研究所推出的“上市公司投資價(jià)值評(píng)估的體系和方法”尤為注重上市公司的成長(zhǎng)性，他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)主評(píng)價(jià)因素（權(quán)重40分）和三個(gè)輔助評(píng)價(jià)因素（各20分，所占權(quán)重共60分），其中主評(píng)價(jià)因素是市盈率與凈利潤(rùn)未來(lái)成長(zhǎng)率的比率（P/E/G比率），可用來(lái)衡量公司的投資價(jià)值，與大鵬證券和中證・亞商評(píng)價(jià)體系類似，該體系的應(yīng)用要求研究分析人員有較強(qiáng)的主觀判斷能力與行業(yè)知識(shí)，但實(shí)際效果并不理想［9］。
通過(guò)研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)來(lái)構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力已成為越來(lái)越多企業(yè)的共識(shí)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外很多研究文獻(xiàn)提供了研發(fā)支出、無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)價(jià)值相關(guān)性方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如Lev等認(rèn)為，新產(chǎn)品、新技術(shù)是企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)的源動(dòng)力，增加研究與開(kāi)發(fā)支出（以下簡(jiǎn)稱R&D）有助于企業(yè)開(kāi)展新技術(shù)、新產(chǎn)品研制開(kāi)發(fā)活動(dòng)，這些研發(fā)活動(dòng)所推動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步有助于提高企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)［10］。國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果顯示，R&D支出對(duì)企業(yè)績(jī)效提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極的促進(jìn)作用，Ito、Bean等的研究均證明了這個(gè)結(jié)論［1113］。而在國(guó)內(nèi)，梁萊歆、張煥鳳以我國(guó)高科技上市公司為研究對(duì)象，選擇R&D投入強(qiáng)度(R&D經(jīng)費(fèi)占銷售收入的比重)與技術(shù)人員比重作為R&D投入的考核指標(biāo)，并采用技術(shù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比和專利值占總資產(chǎn)之比兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)測(cè)評(píng)企業(yè)R&D創(chuàng)新能力或投入轉(zhuǎn)化能力，實(shí)證檢驗(yàn)了R&D投入與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。她們發(fā)現(xiàn)，在R&D投入與產(chǎn)出滯后一定時(shí)期的條件下，我國(guó)高科技企業(yè)R&D投入與其盈利能力和發(fā)展能力的相關(guān)關(guān)系較顯著［14］。劉德勝、張玉明研究了中小企業(yè)績(jī)效與研發(fā)支出的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與研發(fā)支出呈倒“U”型關(guān)系，這意味著使研發(fā)支出維持在一個(gè)合理范圍內(nèi)可能是中小企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的合理選擇［15］。田利軍等基于中小板上市公司研發(fā)投入與績(jī)效指標(biāo)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)投入水平較低，研發(fā)投入強(qiáng)度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)，而與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均不存在顯著相關(guān)關(guān)系［16］。王芷萱基于2009年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了開(kāi)發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，她發(fā)現(xiàn)，2009年滬深兩市上市公司開(kāi)發(fā)支出投入強(qiáng)度對(duì)當(dāng)期績(jī)效的影響并不明顯，但是與企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系［17］。薛云奎、王志臺(tái)基于滬市1996―1999年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，證明了單位無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)要高于固定資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)［18］，囿于當(dāng)時(shí)上市公司R&D信息披露的不充分，他們未能對(duì)R&D投入與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。王化成、盧闖等基于滬深兩市A股上市公司1998―2002年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)以及上市公司披露的無(wú)形資產(chǎn)信息對(duì)投資者的有用性，他們發(fā)現(xiàn)，無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)之間有著顯著的正向關(guān)系，當(dāng)年新投入的無(wú)形資產(chǎn)將會(huì)在2年后對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)且貢獻(xiàn)程度隨時(shí)間流逝呈現(xiàn)遞增態(tài)勢(shì)；當(dāng)年新增的無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)1年的股票回報(bào)顯著相關(guān)，他們的研究驗(yàn)證了無(wú)形資產(chǎn)信息的價(jià)值相關(guān)性和投資者對(duì)無(wú)形資產(chǎn)信息的反映存在滯后性［19］。趙敏、朱黎敏基于滬市A股上市公司2006―2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了無(wú)形資產(chǎn)與公司價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究證實(shí)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)上市公司價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著的正向影響［20］。國(guó)內(nèi)也有一些研究未證明研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這可能與他們的研究樣本偏小以及樣本“自選擇”行為等統(tǒng)計(jì)方法論問(wèn)題有關(guān)［2122］。
以上分析表明，基于R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資來(lái)設(shè)計(jì)相應(yīng)指標(biāo)、測(cè)度企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力并將其納入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，不僅具有公認(rèn)的理論基礎(chǔ)，而且已獲得大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。
風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中的重要組成部分。眾所周知，多元化經(jīng)營(yíng)可以分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)收益。理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一再表明，是否多元化及多元化程度影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效［2337］。問(wèn)題的關(guān)鍵是如何度量多元化程度？Berry和Mcvcy提出的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Diversified Index，HDI）在多元化研究中影響較大，該指標(biāo)可以反映某一標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類（以下簡(jiǎn)稱“SIC”）層面上企業(yè)不同業(yè)務(wù)單元的相對(duì)重要性，計(jì)算公式為：
HD=1-∑ni=1（Pi）2（1）
其中，n為多元化企業(yè)所跨SIC分類的行業(yè)總數(shù)；Pi表示企業(yè)第i種業(yè)務(wù)單位或所處行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占營(yíng)業(yè)總收入的比重。根據(jù)上述計(jì)算公式，赫芬達(dá)爾指數(shù)值應(yīng)介于0―1之間，且該指數(shù)值越大，企業(yè)多元化程度越高。為體現(xiàn)多元化的異質(zhì)性特征，Gollop和Monahan在赫芬達(dá)爾指數(shù)的基礎(chǔ)上提出了廣義的赫芬達(dá)爾指數(shù)度量方法。相比于其他多元化指標(biāo)，廣義的赫芬達(dá)爾指數(shù)具備了一個(gè)理想多元化指標(biāo)應(yīng)有的所有條件，可以較全面地體現(xiàn)企業(yè)的多元化水平。但是，該指數(shù)的計(jì)算需要兩位數(shù)、三位數(shù)或四位數(shù)水平上每種產(chǎn)品的投入產(chǎn)出表，計(jì)算繁雜，因此極大地限制了該指標(biāo)的推廣，大多數(shù)學(xué)者仍然采用赫芬達(dá)爾指數(shù)作為企業(yè)多元化程度的測(cè)度指標(biāo)。為了解決赫芬達(dá)爾指數(shù)法下多元化程度測(cè)量對(duì)產(chǎn)品劃分詳細(xì)程度的過(guò)度依賴，Jacquemin和Berry提出用熵指數(shù)法測(cè)量企業(yè)的多元化程度［38］，多元化程度（以下簡(jiǎn)稱“DT”）公式為：
DT=∑Ni=1Piln（1/Pi），Pi滿足∑Ni=1Pi=1，i=1，2，3，…，N（2）
其中，Pi為企業(yè)第i個(gè)行業(yè)的銷售額占總銷售額的比重。顯然DT是各個(gè)行業(yè)銷售的加權(quán)平均數(shù)，每個(gè)行業(yè)的權(quán)數(shù)為其銷售額占總銷售額比重倒數(shù)的自然對(duì)數(shù)。熵值計(jì)算法考慮了測(cè)度企業(yè)多元化程度時(shí)，應(yīng)該包含不同行業(yè)的業(yè)務(wù)單位數(shù)以及總銷售額在行業(yè)間分布情況這兩個(gè)要素，同時(shí)還包括測(cè)度多元化的第三個(gè)維度，即不同行業(yè)間的相關(guān)程度。很多研究在使用熵值計(jì)算法進(jìn)行多元化測(cè)度時(shí)區(qū)分了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，或者對(duì)應(yīng)界定為行業(yè)內(nèi)多元化和行業(yè)間多元化?；陟刂捣ㄓ?jì)算的總體多元化水平等于產(chǎn)業(yè)群內(nèi)加權(quán)平均的相關(guān)多元化與產(chǎn)業(yè)群間不相關(guān)多元化之和，假設(shè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)銷售占比相同，則DT=lnN，這表明企業(yè)進(jìn)入的行業(yè)越多，DT值越大。熵指標(biāo)不僅滿足了多元化的數(shù)字性和分布性特征，還可以在一定程度上反映企業(yè)多元化的異質(zhì)性。它的缺陷在于群相關(guān)的熵值測(cè)量過(guò)于復(fù)雜，群之間的區(qū)分缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，所以，采用單一的總體多元化熵指標(biāo)更切合實(shí)際。本文本著科學(xué)、簡(jiǎn)便、實(shí)用的原則，采用基于熵值計(jì)算法的DT指標(biāo)度量多元化經(jīng)營(yíng)的程度，并采用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行相關(guān)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
上述分維度考察了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的構(gòu)建。整體而論，長(zhǎng)期以來(lái)公司績(jī)效評(píng)價(jià)總是處于兩極狀態(tài)。一種是制定無(wú)數(shù)個(gè)指標(biāo)試圖從各個(gè)角度、各個(gè)方面對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，結(jié)果卻導(dǎo)致評(píng)價(jià)指標(biāo)越來(lái)越多，評(píng)價(jià)內(nèi)容越來(lái)越繁雜，典型的做法如將公司業(yè)績(jī)指標(biāo)分為償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)，甚至還包括社會(huì)貢獻(xiàn)指標(biāo)等。但是，實(shí)踐的結(jié)果表明，評(píng)價(jià)指標(biāo)并非越多越好，評(píng)價(jià)指標(biāo)越多，指標(biāo)之間的相互協(xié)調(diào)及重要性程度評(píng)價(jià)就越來(lái)越困難，而且事實(shí)證明評(píng)價(jià)指標(biāo)越多，公司越容易束手束腳、顧此失彼，更難對(duì)公司業(yè)績(jī)做出綜合和整體的評(píng)價(jià)。第二種是僅僅制定單一指標(biāo)或少數(shù)幾個(gè)指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)價(jià)，結(jié)果是評(píng)價(jià)指標(biāo)簡(jiǎn)化了，但公司行為卻難以符合評(píng)價(jià)主體的需要，也無(wú)法滿足對(duì)公司進(jìn)行全面評(píng)價(jià)的要求。本文基于投資者角度，在前人研究的基礎(chǔ)上，初步構(gòu)建了一個(gè)涵蓋盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展三個(gè)維度的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并力圖論證其科學(xué)合理性。
三、 基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三維價(jià)值觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建
?。ㄒ唬?構(gòu)建原則
綜上所論，本文按以下原則構(gòu)建企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系：首先是基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三個(gè)維度構(gòu)建多指標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系；接下來(lái)是具體分析，盈利維度強(qiáng)調(diào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的盈利數(shù)量特別是盈利質(zhì)量，以多元化指標(biāo)揭示當(dāng)期及未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)，基于R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)持續(xù)盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)水平；最后是精簡(jiǎn)指標(biāo)，合理加權(quán)，采用主成分分析法進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。
?。ǘ?指標(biāo)體系
本文構(gòu)建的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系由以下8個(gè)指標(biāo)及其方差貢獻(xiàn)率加權(quán)綜合決定：銷售凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、多元化程度（DT或HI）、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、每股現(xiàn)金流及研發(fā)支出比例。各指標(biāo)具體定義見(jiàn)表1。
表1企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)定義
指標(biāo)符號(hào)定義
銷售凈利率x1凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率x2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入
多元化程度DT熵值計(jì)算法
總資產(chǎn)報(bào)酬率
總資產(chǎn)報(bào)酬率（平均基數(shù)）x4
x42凈利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)
凈利潤(rùn)/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］
凈資產(chǎn)報(bào)酬率
凈資產(chǎn)報(bào)酬率（平均基數(shù)）x5
x52凈利潤(rùn)/年末凈資產(chǎn)
凈利潤(rùn)/［（年初凈資產(chǎn)+年末凈資產(chǎn)）/2］
每股收益
每股收益（平均基數(shù)）x6
x62凈利潤(rùn)/年末總股本
凈利潤(rùn)/［（年初總股本+年末總股本）/2］
每股現(xiàn)金流
每股現(xiàn)金流（平均基數(shù)）X7
x72經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/年末總股本
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/［（年初總股本+年末總股本）/2］
研發(fā)支出比例
研發(fā)支出比例（平均基數(shù)）x8
x82開(kāi)發(fā)支出/年末總資產(chǎn)
開(kāi)發(fā)支出/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］
相對(duì)回報(bào)率RR考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率并經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整
相對(duì)市場(chǎng)績(jī)效RTQ經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的托賓Q值
相對(duì)會(huì)計(jì)盈余RX4經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率
這里將測(cè)度企業(yè)發(fā)展能力的研發(fā)支出比例定義為開(kāi)發(fā)支出與總資產(chǎn)之比，而沒(méi)有選擇慣用的研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)（研發(fā)費(fèi)用/銷售收入），主要是出于以下幾點(diǎn)考慮：第一，各期銷售收入指標(biāo)波動(dòng)性強(qiáng)，基于銷售收入度量的發(fā)展能力指標(biāo)值難以客觀反映企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度；第二，不同企業(yè)和同一企業(yè)不同時(shí)期銷售收入的變現(xiàn)能力（回收期及回收額）存在差異，同等比例的研發(fā)投入強(qiáng)度所創(chuàng)造的現(xiàn)金流并不相同，有時(shí)甚至差異較大；第三，基于總資產(chǎn)計(jì)提研發(fā)經(jīng)費(fèi)并考核研發(fā)績(jī)效可以保證研發(fā)總投入持續(xù)增加，同時(shí)總資產(chǎn)已經(jīng)扣除各項(xiàng)減值準(zhǔn)備，指標(biāo)的可比性大大增強(qiáng)。
?。ㄈ?評(píng)價(jià)方法
前文討論的多指標(biāo)加權(quán)綜合評(píng)價(jià)模型的權(quán)重有賴于評(píng)價(jià)人員進(jìn)行分析確定，屬于主觀賦值法，因而評(píng)價(jià)結(jié)果的可信度大打折扣。因此，本文選用的是客觀賦值法中的主成分分析方法，對(duì)納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系指標(biāo)值的行業(yè)差異一律采用行業(yè)均值調(diào)整辦法。具體而言，設(shè)xt，j，i為原始指標(biāo)，xt，j，i′為剔除行業(yè)因素后的數(shù)據(jù)，kt，j為該指標(biāo)的行業(yè)平均值，則：
xt，j，i′=xt，j，i-kt，j（3）
其中，t代表所屬年份；j代表所屬的12個(gè)行業(yè)之一；i代表公司。
為了最大限度地提取指標(biāo)信息，取主成分個(gè)數(shù)m的值為8，即方差累計(jì)貢獻(xiàn)率α=∑mi=1λi/∑pi=1λi=100%，并基于8個(gè)主成分prin1、prin2、……prin8，以每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率αi作為權(quán)數(shù)，構(gòu)造如下的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：
S=α1prin1+α2prin2+…α8prin8（4）
其中，αi=λi/∑pi=1λi=λi/8。
四、 理論分析與研究假設(shè)
以上文獻(xiàn)回顧表明，當(dāng)前企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)基本都是通過(guò)資金、收入、利潤(rùn)等歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算增長(zhǎng)率指標(biāo)予以度量的，顯然，基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)度量企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力指標(biāo)存在邏輯上的缺陷，企業(yè)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)基于具有未來(lái)收益創(chuàng)造潛能內(nèi)涵的量化指標(biāo)，如研究與開(kāi)發(fā)支出（R&D）、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)。增長(zhǎng)率等歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)只是企業(yè)發(fā)展能力的結(jié)果表現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)展?jié)撃茉从谟蒖&D所支撐和積累的持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力，即R&D是“因”，增長(zhǎng)率是“果”，所以，基于R&D來(lái)設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)發(fā)展能力的指標(biāo)才符合“因果規(guī)律”。
同樣，縱觀以往的研究，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量幾乎無(wú)一例外地選擇資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿、利息保障倍數(shù)等基于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的指標(biāo)，這類指標(biāo)只反映了企業(yè)既往經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策結(jié)果所帶來(lái)的并由企業(yè)當(dāng)前客觀承受的風(fēng)險(xiǎn)，是結(jié)果指標(biāo)。從本質(zhì)上講，這些風(fēng)險(xiǎn)已客觀地體現(xiàn)在當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)的收益中，即當(dāng)期收益是既定風(fēng)險(xiǎn)“調(diào)整”的收益，因而不宜再將其“重復(fù)”納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中。毫無(wú)疑問(wèn)，風(fēng)險(xiǎn)都是面向未來(lái)的，然而這類指標(biāo)并不具有揭示企業(yè)未來(lái)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在潛能與本有內(nèi)涵，一個(gè)當(dāng)期收益較高但未來(lái)預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也高的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不可簡(jiǎn)單地判定為高，所以，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中設(shè)計(jì)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，以便能合理權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)價(jià)值最大化。
多元化程度指標(biāo)較好地刻畫了企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，從歷史角度看，它是企業(yè)過(guò)去產(chǎn)品或業(yè)務(wù)創(chuàng)新的結(jié)果，很大程度上制約甚至決定著企業(yè)收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，而R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資決定著企業(yè)創(chuàng)新能力和未來(lái)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，它們代表著企業(yè)未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，基于追求盈利、控制風(fēng)險(xiǎn)、謀求發(fā)展創(chuàng)新三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的本質(zhì)還是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的合理權(quán)衡。將多元化指標(biāo)納入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，就是在過(guò)去的盈利與未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)之間架起了一座溝通的“橋梁”，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)三維時(shí)空的有機(jī)統(tǒng)一，它不僅是設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)以客觀評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)的需要，更是對(duì)傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的超越。
在完美而完全的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格（或回報(bào)，下同）是對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的無(wú)偏估計(jì)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格相關(guān)性的理論推導(dǎo)需要證明以下三個(gè)方面的聯(lián)系：證券價(jià)格與未來(lái)股利的聯(lián)系、未來(lái)股利與未來(lái)盈余的聯(lián)系、未來(lái)盈余與當(dāng)期盈余的聯(lián)系［39］。，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會(huì)計(jì)信息有助于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，即當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，所以，股票價(jià)格與會(huì)計(jì)盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系［40］。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，由于以下原因而導(dǎo)致股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流量的相關(guān)性較低：價(jià)格引導(dǎo)盈余現(xiàn)象的存在；投資者的非理性；會(huì)計(jì)盈余中的噪音因素；暫時(shí)性盈余的存在［41］。李剛等研究了計(jì)價(jià)觀下企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的7個(gè)不同質(zhì)量，即應(yīng)計(jì)質(zhì)量、持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性、平滑度、價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性，他們發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)的影響整體大于以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的質(zhì)量［42］。鑒于此，評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)不宜直接采用股票價(jià)格或股票回報(bào)等市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，因而，本文提出基于三維價(jià)值觀的企業(yè)業(yè)績(jī)指數(shù)概念。我們定義的企業(yè)業(yè)績(jī)是基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三維價(jià)值觀建立的業(yè)績(jī)指數(shù)，用以綜合評(píng)價(jià)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。該指數(shù)的基礎(chǔ)維度是當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)，同時(shí)引入度量企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的代理變量即風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展兩維度指標(biāo)，由于各指標(biāo)相互之間可能存在不同程度的相關(guān)性，因此采用主成分法計(jì)算各公司的業(yè)績(jī)指數(shù)。事實(shí)上，主成分法下的業(yè)績(jī)指數(shù)是消除了指標(biāo)間相關(guān)性的盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展三維指標(biāo)的加權(quán)平均。因此本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)，以檢驗(yàn)基于三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)指數(shù)的科學(xué)合理性。
假設(shè)1（企業(yè)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性）：企業(yè)業(yè)績(jī)與未來(lái)現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會(huì)計(jì)信息有助于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，即當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2（風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展能力對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的影響）：多元化程度越高、未來(lái)發(fā)展能力越強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)指數(shù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性越高，而與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性越低，即在控制住多元化及未來(lái)發(fā)展能力指標(biāo)的影響后，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性會(huì)上升。
五、 三維業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系檢驗(yàn)
?。ㄒ唬?數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇
如上所述，本文基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三個(gè)維度設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，R&D、無(wú)形資產(chǎn)僅指上市公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)，計(jì)算多元化指標(biāo)的行業(yè)（項(xiàng)目）收入原始數(shù)據(jù)取自色諾芬和CCER上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品和行業(yè)分布數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算國(guó)有股、法人股持股比例的原始數(shù)據(jù)來(lái)自聚源銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET/DB），其他數(shù)據(jù)均出自國(guó)泰安（CSMAR）中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。
我們以2008―2010年為研究區(qū)間，以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。由于計(jì)算時(shí)期基數(shù)指標(biāo)需要用到年初數(shù)，因此我們以2007―2010年為原始數(shù)據(jù)收集期間，剔除金融保險(xiǎn)類和數(shù)據(jù)殘缺的上市公司，最終得到3137個(gè)公司年樣本。
?。ǘ?實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。因?yàn)槲覀兪腔谥鞒煞址ǚ中袠I(yè)計(jì)算業(yè)績(jī)指數(shù)，所以各年度各行業(yè)的業(yè)績(jī)均值均為0，見(jiàn)下表2。該表顯示，2008―2010年各行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，這表明行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)差異明顯，其中尤以2008年的建筑業(yè)（E）及房地產(chǎn)業(yè)（J），2009及2010年的綜合類（M）最為突出，大多數(shù)年份及行業(yè)的中位數(shù)小于均值，表明業(yè)績(jī)指數(shù)的分布具有右偏特征。從行業(yè)整體看，2008年房地產(chǎn)業(yè)、2009年信息技術(shù)業(yè)以及2010年采掘業(yè)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，相比之下，2008年建筑業(yè)、2009年采掘業(yè)以及2010年綜合類上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差。
2. 相關(guān)性分析。表3和表4分別報(bào)告了相關(guān)分析和偏相關(guān)分析的部分結(jié)果。從表3不難發(fā)現(xiàn)，我們計(jì)算的業(yè)績(jī)指數(shù)與會(huì)計(jì)盈余，無(wú)論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為正，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。
結(jié)合表3和表4來(lái)看，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余（RX4）的Pearson相關(guān)系數(shù)及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.6820和0.7605，與未來(lái)現(xiàn)金流（RTQ）托賓Q值越小，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，而與評(píng)估的當(dāng)期業(yè)績(jī)指數(shù)負(fù)相關(guān)。的Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.0939和-0.1367，在給定多元化（RX3，均值調(diào)整的相對(duì)多元化指標(biāo)）及未來(lái)發(fā)展能力（RX8,均值調(diào)整的相對(duì)研發(fā)支出指標(biāo)）的條件下，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的Pearson及Spearman偏相關(guān)系數(shù)分別上升為0.7167和0.7964，與未來(lái)現(xiàn)金流的Pearson及Spearman偏相關(guān)程度分別下降為-0.0964和-0.1408，個(gè)股回報(bào)率（RR）與業(yè)績(jī)指數(shù)的相關(guān)性也上升了。這表明，控制住多元化及未來(lái)發(fā)展能力的影響后，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性上升，而與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性減弱，這就意味著，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中引入風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)展能力維度指標(biāo)能顯著增強(qiáng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力的相關(guān)性，這驗(yàn)證了本文基于三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性與有效性，與假設(shè)2的預(yù)期一致。
3. 穩(wěn)健性測(cè)試。本文執(zhí)行了以下兩種穩(wěn)健性測(cè)試：以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）取代多元化程度度量指標(biāo)DT，以無(wú)形資產(chǎn)比例基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們將其定義為：無(wú)形資產(chǎn)比例=（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）/總資產(chǎn)*100%，無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)及總資產(chǎn)均為公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表年末數(shù)。取代研發(fā)支出比例來(lái)度量企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序；將研究樣本按年度依據(jù)相對(duì)市場(chǎng)績(jī)效（RTQ）從高到低排序并均分成20個(gè)組，逐一計(jì)算各組指標(biāo)均值，并仍以DT度量多元化程度，研發(fā)支出比例度量未來(lái)發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序（檢驗(yàn)結(jié)果略）。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文研究基本結(jié)論一致另外本文增設(shè)國(guó)有股比例（RS）與法人股比例（RL）指標(biāo)，用以檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)盈余及公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，結(jié)果僅發(fā)現(xiàn)2009年國(guó)有股比例與會(huì)計(jì)盈余（RX4）及業(yè)績(jī)指數(shù)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)不同于現(xiàn)有的研究結(jié)論。。
六、 研究結(jié)論與本文局限性
?。ㄒ唬?研究結(jié)論
本文基于股東的角度首先論證了設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)遵循“盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展”有機(jī)融合的三維價(jià)值觀，繼而構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并進(jìn)一步利用2007―2010年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用主成分分析法驗(yàn)證了這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性與有效性。總結(jié)全文，我們得出以下基本結(jié)論。
1. 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不僅要基于當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余的數(shù)量與質(zhì)量，更要設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)（體系）以充分揭示和評(píng)估被遞延的累積風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展?jié)撃堋?
2. 基于企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)組合度量的多元化指標(biāo)能較好地反映企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)與投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，研發(fā)支出（強(qiáng)度）指標(biāo)可以有效測(cè)度企業(yè)基于創(chuàng)新的未來(lái)發(fā)展能力高低。
3. 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余顯著正相關(guān)，引入風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)展能力維度指標(biāo)構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，可以適當(dāng)削弱歷史財(cái)務(wù)結(jié)果指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的過(guò)度影響，一定程度上可以治理會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題，防范、遏制企業(yè)的財(cái)務(wù)造假，并能顯著增強(qiáng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合指數(shù)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造潛力之間的相關(guān)性。
著眼于“盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展”三維設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，有效避免了以往單純依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的弊端（如引發(fā)會(huì)計(jì)信息失真與財(cái)務(wù)造假），有利于引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，加大研發(fā)投入，加強(qiáng)研發(fā)績(jī)效的管理，推動(dòng)企業(yè)堅(jiān)持走基于創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展之路。特別值得強(qiáng)調(diào)的是，從創(chuàng)新的角度評(píng)價(jià)公司的發(fā)展能力正日益成為各方共識(shí)，理應(yīng)成為我們把握未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)走向的一個(gè)基本信條。
?。ǘ?本文局限性
本文的局限性主要體現(xiàn)在發(fā)展維度指標(biāo)的設(shè)計(jì)上。有研究指出，不同無(wú)形資產(chǎn)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的影響存在行業(yè)差異，市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的不同無(wú)形資產(chǎn)作出了不同反應(yīng)，因此現(xiàn)有研究將企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余和會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響這一設(shè)計(jì)可能是不恰當(dāng)?shù)模?3］，由于本文進(jìn)行的是大樣本檢驗(yàn)，受到數(shù)據(jù)可得性的限制，僅選取開(kāi)發(fā)支出比例及無(wú)形資產(chǎn)比例作為企業(yè)發(fā)展能力的替代變量，這種評(píng)價(jià)具體指標(biāo)的選擇可能存在偏頗甚至很大的缺陷，這是本文研究的主要局限性，有待進(jìn)一步的改進(jìn)與完善。
本文提出兩權(quán)分離條件下企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基本主體是股東，其基本要求是投入資本的長(zhǎng)期保值增值，并論證了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三維價(jià)值觀，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，基于主成分法測(cè)算了我國(guó)A股上市公司2008―2010年的業(yè)績(jī)指數(shù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一評(píng)價(jià)體系的科學(xué)合理性。這一探討是基于現(xiàn)有（或潛在）投資者的角度，將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論分析與實(shí)踐應(yīng)用有機(jī)融合，較為系統(tǒng)地探討了企業(yè)三維業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題，并提供了我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是本文的主要貢獻(xiàn)。
以往對(duì)公司績(jī)效的評(píng)價(jià)往往著重于各種指標(biāo)的計(jì)算和優(yōu)劣分析，而對(duì)于各指標(biāo)數(shù)據(jù)形成基礎(chǔ)的制度安排關(guān)注較少，從而使得各指標(biāo)的計(jì)算分析失去了有效的前提。我們認(rèn)為，從所有者（股東）角度評(píng)價(jià)公司的資本增值能力，還有賴于企業(yè)建立健全一系列切實(shí)有效的制度安排，比如，為客觀地確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，以便在計(jì)算公司利潤(rùn)時(shí)可以建立在資本數(shù)量保全的基礎(chǔ)上，必須建立一整套從所有者出發(fā)的會(huì)計(jì)制度；為客觀地確認(rèn)公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量，確保公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量與投入資本質(zhì)量一致，以實(shí)現(xiàn)資本質(zhì)量保全，必須建立一套從所有者角度出發(fā)的財(cái)務(wù)制度；為以會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)制度為標(biāo)準(zhǔn)，確認(rèn)公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否真實(shí)，公司的期末資產(chǎn)能否百分之百變現(xiàn)，必須建立一套從所有者出發(fā)的審計(jì)制度［44］，如此等等。
