一、引言
私募股權投資基金在中國發(fā)展近30年來，從外國私募股權投資基金在市場上呼風喚雨，到我國本土私募股權投資基金蹣跚起步，再到如今人民幣基金逐漸占據市場，我國私募股權投資基金行業(yè)可謂與中國經濟一同發(fā)展壯大。在中國市場這近30年的投資歷練中，無論是外資私募股權投資基金，還是國內私募股權投資基金，都形成了一些在中國市場中獨有的特色。特別是在行業(yè)選擇行為上，和西方發(fā)達國家私募股權投資基金以并購基金為主，主要投資于高新技術產業(yè)的投資策略不同，我國私募股權投資基金主要是以成長型基金的方式投資于傳統(tǒng)行業(yè)。此外，還有諸多有別于國外私募股權投資市場的現(xiàn)象，值得我們去關注與探究。私募股權投資基金的投資行為是在不確定條件下的投資行為，所以結合行為金融學理論的觀點，來研究我國私募股權投資對行業(yè)的選擇行為，具有一定的現(xiàn)實意義和理論價值。
二、私募股權投資的行業(yè)選擇行為
1、確定性效應
確定性效應（Certainty Effect）是指個人對于結果確定的結局會比不確定的結局更加重視。也就是說，在確定性效應的影響下，特定情況中，人們會依照效用函數(shù)，造成低估可能性的結果而相對高估確定性的結果，它導致人們在條件相同的盈利機會時更傾向于接受確定性盈利。
以我國傳統(tǒng)工業(yè)的發(fā)展為例?！笆晃濉逼陂g，我國工業(yè)經濟取得了令世界為之震動的巨大成就，經過“十一五”時期的大發(fā)展，我國工業(yè)經濟實力顯著增強，從“十一五”初期的世界排名第四躍升為排名第二。2009年中國制造業(yè)在全球制造業(yè)總值中所占比例高達15.6%，成為僅次于美國的全球第二大工業(yè)制造國。2010年，我國國內生產總值超過日本，躍升為世界第二大經濟體。毫無疑問，占我國國民經濟40%份額的工業(yè)，為我國在世界經濟中地位的不斷前移起到了巨大推動作用。初步核算，2010年全部工業(yè)完成增加值突破16萬億元，比2005年增加8.3萬億元，按可比價計算增長73.7%，平均每年增長11.7%，為同期世界平均增速的二倍多。
從以上數(shù)據看來，傳統(tǒng)行業(yè)之所以得到私募股權投資基金的特別青睞，首先是因為傳統(tǒng)行業(yè)的利潤相對穩(wěn)定，同時不能預測的風險較低等特點，這個正是符合了投資者的選擇時確定性效應的特點。因此在經濟發(fā)展還處于成長期的中國，國際的宏觀環(huán)境又不明朗的情況下，傳統(tǒng)行業(yè)的投資較其他行業(yè)相對穩(wěn)定；其次，傳統(tǒng)行業(yè)中包括食品飲料等日常消費品，是中國刺激內需的主要產業(yè)，同時也是國家重點投資的行業(yè)，故在政策層面，國家有特別的優(yōu)待，而且出臺的政策相對比較一致，具有明顯的政策確定性優(yōu)勢；第三，經過中國多年的扶持，傳統(tǒng)行業(yè)中企業(yè)已經發(fā)展了一大批優(yōu)秀企業(yè)，財務、經營等方面比較規(guī)范，IPO上市相對容易，這樣在盈利機制上也有確定性效應。
所以，基于這三方面的確定性效應的累加，中國傳統(tǒng)行業(yè)必定吸引著私募股權投資的進入淘金。
2、反應過度
反應過度（Over－reaction）描述的是投資者對信息理解和反應上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現(xiàn)象。
以互聯(lián)網行業(yè)中的團購網站吸引私募股權投資的案例來具體說明這個問題。團購作為電子商務市場的新型模式，憑借O2O(online to offline)概念的興起，在中國市場著實火了一把。2010年，中國團購市場風光無限。2010年初至2011年底，團購行業(yè)已經披露的投資事件為31起，其中披露投資金額的投資案例為22起，投資金額總額為4.97億美金，平均單筆投資金額為2259萬美金。如拉手網從天使投資階段開始，已經獲得泰山天使、麥頓、金沙江等不同投資機構的三輪投資，已披露的累計投資金額總額更是高達1.36億美金。然而好景不長，2011年，部分團購網站經歷裁員潮、倒閉潮、IPO不暢等困境，團購行業(yè)開始遭遇寒流。拉手網曾于2011年10月份提交上市申請文件，后又取消上市計劃。按當時的申請文件顯示，2011年前九個月拉手網凈營收1.07億元人民幣，而前9個月凈虧損則達到5.72億元。此外，按照人人網財報，糯米網2011年貢獻收入650萬美元，而虧損達到1430萬美元。目前團購行業(yè)的市場狀況并不樂觀。業(yè)內人士介紹，目前國內團購行業(yè)普遍的毛利率已經由最初的15%-20%降至個位數(shù)，保持在5%左右，總體上都在虧損。在中國團購網站市場發(fā)展被看空之后，加之二級市場IPO遇冷，資本對于團購網站的投資更顯慎重，逐漸從跑馬圈地時代趨于理性。2011年下半年團購投資明顯降溫，僅披露4起案例。而進入2012年至今尚未有案例披露。受團購網站遇冷的波及，整個互聯(lián)網行業(yè)投資市場也迅速降溫。
從團購網的案例，乃至到互聯(lián)網行業(yè)來看，資本逐利的反應過度現(xiàn)象是相當明顯的。2011年中國團購市場交易規(guī)模為196億元，而同期中國網絡購物市場投資交易規(guī)模達7736億元，投資規(guī)模與團購行業(yè)的市場地位并不相符。私募股權投資的這種逐利行為的過度反應，使得團購超負荷增長以及惡性增長，同時也波及了整個互聯(lián)網行業(yè)。如今投資熱褪去以后，團購的發(fā)展必須轉型。
3、反應不足
反應不足（Under－reaction），也可稱之為保守主義（Conservation），也是反應人們信息處理不足的一種形式。它主要是指人們思想對原來的思想根深蒂固，對新到來的信息不假思索，由于懶惰而導致人們不愿意改變自己原有信念，因此，就算原有的信念不在正確，人們對原有信念的修正也往往不足。
以最近來，國家規(guī)劃高新技術產業(yè)為例加以說明。2010年10月18日中共中央通過的《關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議》 中，新一代信息技術被列在“培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)”的首位。2011年的政府工作報告中提出，國家將積極發(fā)展新一代信息技術產業(yè)。新一代信息技術產業(yè)再次被排在七大戰(zhàn)略新興產業(yè)中的第一位，表明國家在整體戰(zhàn)略規(guī)劃上對信息技術產業(yè)的深切期望。在我國目前確定的4個支柱型戰(zhàn)略性新興產業(yè)（即新一代信息技術、節(jié)能環(huán)保、生物、高端裝備制造產業(yè)）中，無論從產業(yè)基礎、市場空間還是產業(yè)關聯(lián)等角度看，新一代信息技術都將充當“排頭兵”作用：從產業(yè)發(fā)展基礎看，我國的IT產業(yè)已經在世界上形成一定的競爭優(yōu)勢；從市場空間看，新應用不斷涌現(xiàn)，產品升級換代速度加快，互聯(lián)網日益普及，IT產業(yè)仍有巨大的成長空間；從產業(yè)關聯(lián)角度看，IT產業(yè)與其他戰(zhàn)略性新興產業(yè)的關系十分密切。節(jié)能環(huán)保、生物需要大量應用IT技術來實現(xiàn)。新能源產業(yè)中的太陽能電池本身也是IT產品，高端裝備嵌入的核心組件是IT產品和技術，也是目前我國裝備制造業(yè)中的最薄弱的環(huán)節(jié)之一。新能源汽車的電池、電控等亦屬于電子產品，IT產業(yè)也為新材料提供了巨大的應用市場，為發(fā)展新材料行業(yè)提供巨大的技術支撐。
然而，私募股權投資基金對新信息技術產業(yè)的投資明顯具有反應不足的特征。在政府出臺相關政策的2010，2011這兩年間，與其他支柱型戰(zhàn)略性新興產業(yè)相比較，新信息技術所在的IT行業(yè)吸收私募股權投資的投資規(guī)模無論在投資金額上還是在案例數(shù)上都相對較少。2010年，私募股權投資基金對新信息技術所在的IT行業(yè)投資案例有只有15個，投資金額為78百萬美元；2011年投資案例數(shù)為24個，投資金額為251.89百萬美元。
私募股權投資對新信息技術產業(yè)反應不足的原因可能是在2008、2009年金融危機中損失慘重痛楚還未有擺脫，使得投資者們對利好的新消息持保守態(tài)度，低估了新信息技術產業(yè)的發(fā)展價值。
表1 PE投資4大支柱型戰(zhàn)略性新興產業(yè)規(guī)模比較
數(shù)據來源：清科研究中心
4、反向投資策略
反向投資策略（Contrarian Investment Strategy，CIS）就是賣出以前表現(xiàn)好的股票買進以前表現(xiàn)差的股票來進行套利的投資方法。其主要理論依據是人們對信息的過度反應，過度反應又是由投資者心理錨定和過分自信的特征。過度反應使得市場中業(yè)績越差的公司越被過分低估，業(yè)績好的公司越被過分高估。
2009年金融危機的時候，在普通投資者都看空股票二級市場的時候，厚樸投資卻以PIPE方式投資蒙牛乳業(yè) （集團）股份有限公司，中國建設銀行和中國銀行的部分股份，這才有了食品飲料行業(yè)逆市不倒，而金融業(yè)逆市上揚的行情。厚樸投資的這一舉動，就是很明顯的反向投資策略。
從對三家上市公司2009年的年報來看，這次反向投資策略大獲成功。蒙牛集團2009年全年的收入257.105億元，增幅7.7%，每股基本盈利0.681元，營業(yè)收入、增長率等各項指標都超越了歷年年報數(shù)據，創(chuàng)下歷史新高。中國銀行2009年實現(xiàn)營業(yè)收入2321.98億元，比上年同期增長1.71％；利潤總額1110.97億元，比上年同期增長28.81％；凈利潤808.19億元，比上年同期增長27.20％；每股收益0.32元，比上年同期增長27.20％。建設銀行2009年實現(xiàn)凈利潤1067.56億元，同比增長15.29%；每股收益0.46元，同比增長15%。
三、結論
運用現(xiàn)在最前沿的行為金融學的理論方法研究私募股權投資在中國投資決策時表現(xiàn)出來的行為現(xiàn)象，其實就是在研究非完全理性投資人在不確定條件下作出的投資決策。我們既要以科學的方法解釋過往的投資行為，掌握其投資規(guī)律，更要以科學的方法來規(guī)劃私募股權投資的未來發(fā)展道路。我們要充分認識到私募股權基金的發(fā)展給我國產業(yè)和經濟發(fā)展上帶來的契機，從而積極掃除制約私募股權投資發(fā)展道路上的障礙，制定適度的政策法規(guī)來引領和規(guī)范其快速健康發(fā)展。相信我們一定能夠利用好私募股權投資這一新型而高效的投資方式，來為我國的經濟結構調整以及資源合理配置做出積極作用。
