一、文獻回顧及研究背景介紹
動量效應描述了股票市場中的慣性現(xiàn)象，前一時期收益率較高的股票組合，在后一時期仍然會產(chǎn)生較高的收益率。也就是說，在不存在交易成本的前提下，賣出“輸家組合”，用這些資金買入相同金額的“贏家組合”，即可構造出無成本的盈利性資產(chǎn)。說到動量現(xiàn)象不得不提到Jegadeesh和Titman，這兩位學者揭開了動量效應研究的篇章。他們在美國市場桑買入過去3-12個月的股票收益率前10%的股票，賣出收益率后10%的股票，可以在未來3-12個月內(nèi)獲得1%的超額收益。
Allaudeen Hameed與Yuanto Kusnadi對六個亞洲股票市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)在1981至1994年間，亞洲股票市場上存在著小而顯著的動量現(xiàn)象，但同時如果控制亞洲市場的公司規(guī)模，動量現(xiàn)象則并不明顯。Carlos Forner, Joaquin Marhuenda發(fā)現(xiàn)在西班牙市場上，12個月時期內(nèi)存在明顯的動量策略收益，而在60個月時期內(nèi)存在著明顯的反轉策略收益。 Stan Hurm與Vlad Pavlov研究了澳洲市場的動量現(xiàn)象，得到的結論是澳洲市場上存在著很強的中期動量效應。Joseph Kang, Ming-hua Liu, Sophie Xiaoyan Ni使用了A股市場中的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)短期的反轉效應來源于個別股票信息的過度反應，而中期性的動量利潤則與股票市場的過度反應無關。
程兵、梁衡義、肖宇谷使用滬深兩市1995年之前上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)中國市場上存在明顯的動量效應，并且在牛市時，動量效應強于反轉效應，熊市時反之。CAPM模型無法解釋動量效應，可以用投資者對信息的反應來解釋。王志強、王月盈、徐波、段諭等發(fā)現(xiàn)中國市場和成熟市場中有顯著不同的動量表現(xiàn)，價值型或成長型、高價或低價、高換手率或低換手率等因素會對股票的動量現(xiàn)象有較為明顯的影響。
傳統(tǒng)的金融學理論認為，市場上的參與者是理性的，可以對市場上的信息進行正確有效地反應。但行為金融學者認為，市場是非有效性的，投資者對市場上的信息產(chǎn)生認識過度或認識不足的現(xiàn)象。一些國內(nèi)外學者指出，當一些股票有較好的盈利，會提高投資者對這些股票的預期收益，因而會產(chǎn)生動量超額收益。
而且，中國A股市場作為一個新興國家市場，無論監(jiān)管水平還是投資者結構，和成熟市場都有著較大區(qū)別。中國A股市場經(jīng)過了多年的改革與完善，較好地遏止了坐莊惡意操縱股票價格的現(xiàn)象，但是由于信息披露不夠及時、準確、透明，加之監(jiān)管措施不到位，導致股票在定向增發(fā)等重大信息披露時，仍然會產(chǎn)生對信息過度反應。此外，中國市場個人投資者占大多數(shù)，而這些個人投資者獲取信息的能力更為有限，且在交易過程中的情緒化會產(chǎn)生羊群效應，助長了動量現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，中國股票市場中在陸續(xù)開展融資融券業(yè)務以及股指期貨交易業(yè)務，改善了過去股票市場無做空機制的現(xiàn)象。然而中國股票市場做空門檻仍然比較高，參與做多與做空的投資者不對稱性較強。這些因素都會致使中國市場的動量現(xiàn)象，從構成和特征和成熟市場有所不同。
另外，傳統(tǒng)的動量效應分析集中于動量效應的存在性分析，而對動量現(xiàn)象成因分析的研究較少。Allaudeen Hameed的研究中提到了，公司規(guī)模是亞洲市場動量現(xiàn)象不同于美國市場的因素之一，而徐信忠和鄭純毅也發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬面價值與市值比，流通股比例，換手率等因素也可以解釋動量現(xiàn)象。本文則利用滬深股票市場中的數(shù)據(jù)，分類成為大盤股和小盤股，對比不同規(guī)模公司是否會產(chǎn)生較明顯的動量效應差異。
二、數(shù)據(jù)及研究方法
本文使用的數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫及通達信股票行情軟件。樣本區(qū)間為2010年1月至2011年12月的滬深300成分股周數(shù)據(jù)。滬深300成分股為優(yōu)質(zhì)公司股票，可以較好地代表滬深股票市場，并使得分析結果更可信。在這段時期中，市場處于箱型震蕩狀態(tài)，因此可以排除牛市及熊市對分析結果的影響。此外由于筆者采用周數(shù)據(jù)而非月數(shù)據(jù)，因此并不需要太寬的樣本區(qū)間即可提供足夠的數(shù)據(jù)量。公司規(guī)模按照基準日流通股股本計算，并剔除掉在2010年1月至2011年12月之間上市的股票樣本。股票價格采取復權處理，將資本化的股利整合到股票價格中，使其更客觀地反映股票的價格及投資者的收益。
本文采取傳統(tǒng)的重疊度量抽樣方法，國內(nèi)外大部分研究都采用這種統(tǒng)一的方法。
首先，按照2010年1月基準日的流通市值降序排列，前三分之一的股票構成大公司組合（B），后三分之一的股票構成小公司組合（S）。
其次，在按規(guī)模分類的基準上，將每個規(guī)模再按收益率細分，在每一個形成期內(nèi)（F周）收益率為前30%的股票為贏家組合（W），收益率為后30%的股票為輸家組合（L），這樣一來，我們就有了4個組合，即BW，BL，SW，SL。而零成本套利組合分別為BW-BL和SW-SL。
第三，以等金額權重持有組合中的每一只股票，并經(jīng)歷H周的持有期。若BW-BL或SW-SL為正，則說明存在動量現(xiàn)象。這種策略也被成為（F，H）策略。在本文中，考慮F=1,2,4及H=1,2,4的策略，即短期動量收益策略。
此外，對于持有期超過一周的組合，我們?nèi)≈軒缀纹骄找妗?
三、檢驗結果
從表中的檢驗結果我們會發(fā)現(xiàn)如下幾個問題：
第一，無論是大公司組合，還是小公司組合，都存在著大量不顯著的結果，這和之前學者研究結果不盡相同。筆者認為其原因為選取的區(qū)間為震蕩市區(qū)間，在牛市和熊市中，動量現(xiàn)象十分明顯，而在震蕩市中，形成羊群效應較為困難，因此產(chǎn)生有差異的結果。
第二，小公司組合動量效應的顯著性大于大公司組合動量效應的顯著性。當F=4時，大公司幾乎很難產(chǎn)生明顯的動量效應，但小公司則相反。另外隨著形成期時間的延長，大公司動量效應的顯著性有所降低。
第三，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是大公司還是小公司，在此期間都產(chǎn)生了負的動量效應，也就是說，取得了正的反轉收益。輸者組合和贏者組合既有可能表現(xiàn)出正的收益，也有可能表現(xiàn)出負的收益，但總體來看，輸者組合未來表現(xiàn)要優(yōu)于贏者組合，這說明在震蕩市中，反轉策略要優(yōu)于動量策略。
四、結論
通過上述研究可以得出，動量效應在震蕩市中的表現(xiàn)與牛市和熊市的表現(xiàn)有較大差異，而且不同規(guī)模的公司在動量效應的表現(xiàn)上也有一定的差異。
對于大公司股票來說，參與大規(guī)模公司股票的投資者，更多的是出于保值升值的目的，因而大公司股票的價格在震蕩市中相對較穩(wěn)定，規(guī)律性并不強，很難產(chǎn)生明顯的動量現(xiàn)象和反轉現(xiàn)象。
對于小公司股票來說，參與的投資者懷有投機目的的更多，加之小公司流通股本較低，因而小公司股票波動的較劇烈，產(chǎn)生明顯的負的動量效應。
