一、引言
價(jià)值投資理論與組合投資理論都出現(xiàn)在二十世紀(jì)，前者的代表是格雷厄姆與巴菲特，后者的代表是馬柯維茨、夏普與法瑪。價(jià)值投資理論與組合投資理論都在尋找一種理想的投資途徑，但思想邏輯卻有著根本的區(qū)別，體現(xiàn)在理論假設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)界定與風(fēng)險(xiǎn)控制方法、收益衡量與收益實(shí)現(xiàn)方式等方面如表（1）所示。組合投資理論邏輯是:投資者是理智的，市場(chǎng)是有效的，風(fēng)險(xiǎn)是以股價(jià)波動(dòng)來(lái)界定的，收益是以價(jià)格與價(jià)格之間的相對(duì)差額來(lái)衡量的，而降低風(fēng)險(xiǎn)的途徑就是分散投資，增加收益的方法就是利用市場(chǎng)波動(dòng)迅速而頻繁地交易。價(jià)值投資的理論邏輯則相反:投資者是有限理性的，市場(chǎng)經(jīng)常有效但并非永遠(yuǎn)有效，風(fēng)險(xiǎn)是以本金損失可能性來(lái)界定的，收益是以價(jià)格與價(jià)值之間的絕對(duì)差額來(lái)衡量的，而降低風(fēng)險(xiǎn)的途徑是安全邊際，增加收益的方法是利用企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)。兩種理論都對(duì)投資實(shí)踐產(chǎn)生了巨大影響，但二者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量有著根本的區(qū)別，從而形成不同的投資操作方法。哪種理論對(duì)投資實(shí)踐更有指導(dǎo)作用呢？本文重點(diǎn)是對(duì)價(jià)值投資理論的風(fēng)險(xiǎn)收益衡量方法進(jìn)行分析，并找出其對(duì)投資操作的要求。為了更好地說(shuō)明價(jià)值投資理論對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益衡量的方法，隨后將采用與組合投資理論對(duì)比的方式進(jìn)行分析。
二、價(jià)值投資理論與組合投資理論的理論假設(shè)分析
（一）價(jià)值投資理論認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)常有效但并非永遠(yuǎn)有效
價(jià)值投資理論的創(chuàng)立者本杰明・格雷厄姆認(rèn)為，投資者的理智是“有知識(shí)和理解力”，而非“聰明”或“機(jī)靈”，或超常的遇見(jiàn)力和洞察力。理智更多的是指性格上的特點(diǎn)而非腦力上的特點(diǎn)。顯然，格雷厄姆認(rèn)為人是有限理性的。正是基于對(duì)投資者有限理性的認(rèn)識(shí)，格雷厄姆認(rèn)為，“過(guò)高估價(jià)普通股是市場(chǎng)習(xí)慣，那么邏輯上過(guò)低估價(jià)就是預(yù)料之中的……，這也許是股票市場(chǎng)存在的一條基本規(guī)律。”這一表述說(shuō)明了價(jià)值投資理論認(rèn)為市場(chǎng)并不完全有效，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)高估或低估，即價(jià)格與價(jià)值出現(xiàn)背離的情況。在投資者是否理性及市場(chǎng)是否有效的問(wèn)題上，巴菲特的表述更為直接，“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪”。顯而易見(jiàn)，巴菲特認(rèn)為投資者會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)貪婪與恐懼的非理性情緒，價(jià)值投資者可以利用市場(chǎng)的非理性進(jìn)行買賣操作。概括地說(shuō)，價(jià)值投資理論認(rèn)為由于投資者的有限理性使得市場(chǎng)并不總是有效，股票價(jià)格經(jīng)常會(huì)偏離價(jià)值，價(jià)值投資者可以利用這種偏離來(lái)獲得投資收益。
?。ǘ┙M合投資理論堅(jiān)持市場(chǎng)有效性
有效市場(chǎng)假設(shè)（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大學(xué)尤金尼・法瑪（Eugene Fama）提出的，并成為了組合投資理論的重要理論基石。法瑪認(rèn)為，股價(jià)的不可預(yù)測(cè)性是因?yàn)楣墒羞^(guò)于有效。在一個(gè)有效的市場(chǎng)里，由于市場(chǎng)中充滿著許多聰明人（法瑪稱他們?yōu)椤袄碇堑淖畲罄麧?rùn)追求者”），任何信息的出現(xiàn)都會(huì)使得價(jià)格快速漲跌。換言之，股票價(jià)格迅速反映股票價(jià)值，價(jià)格與價(jià)值之間不存在差別的可能性。不可忽略的是，有效市場(chǎng)假設(shè)隱含著一種前提:市場(chǎng)是由“理智的最大利潤(rùn)追求者”構(gòu)成的。但行為金融學(xué)已經(jīng)證明市場(chǎng)參與者是有限理性的，而非法瑪所稱的“理智的最大利潤(rùn)追求者”。事實(shí)上，即使經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)“理性人”假設(shè)也是相對(duì)的。歸納起來(lái)，有效市場(chǎng)假設(shè)存在著三點(diǎn)缺陷:第一，“理智的投資者”的假設(shè)不符合實(shí)際情況，大量的行為心理學(xué)研究表明投資者并不總是理性的;第二，投資者并不能總是有效地分析信息，實(shí)際情況是投資者常常依賴一些市場(chǎng)預(yù)期來(lái)決定股價(jià)，而不是根據(jù)對(duì)股票價(jià)值的基本分析;第三，有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性不存在，但巴菲特、彼得・林奇、鄧普頓等價(jià)值投資家的投資實(shí)踐已經(jīng)證明利用市場(chǎng)的非理性可以長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
三、價(jià)值投資理論與組合投資理論風(fēng)險(xiǎn)界定與風(fēng)險(xiǎn)控制方法分析
?。ㄒ唬﹥r(jià)值投資理論把本金損失的可能性界定為風(fēng)險(xiǎn)
價(jià)值投資理論的創(chuàng)立者本杰明・格雷厄姆對(duì)投資的定義:“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的回報(bào)。”其中，本金安全是風(fēng)險(xiǎn)控制的根本要求，滿意回報(bào)是收益的最終目標(biāo)。他認(rèn)為，價(jià)值投資者的目的是以合理的價(jià)格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股價(jià)波動(dòng)并不會(huì)給他帶來(lái)?yè)p失。首先，不被迫賣出股票是一個(gè)成為價(jià)值投資者的重要前提。換言之，價(jià)值投資者一定不會(huì)借錢投資以至于股價(jià)低迷時(shí)被迫出售股票，也不會(huì)屈服于內(nèi)心或外在（如市場(chǎng)、家庭、親友）壓力被迫低價(jià)賣出股票。其次，強(qiáng)調(diào)合理價(jià)格即遠(yuǎn)低于企業(yè)價(jià)值的價(jià)格買入股票，而不是支付過(guò)高的價(jià)格。最后，強(qiáng)調(diào)持有公司股份，意味著是以所有者的身份長(zhǎng)期持有股份而不是以交易者的身份短期買賣股票。這三個(gè)要求決定了價(jià)值投資者實(shí)際只面臨三種風(fēng)險(xiǎn):買價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。（1）買價(jià)過(guò)高帶來(lái)的本金損失風(fēng)險(xiǎn)。投資者由于無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估或忽略股票的內(nèi)在價(jià)值，在市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)支付過(guò)高的買價(jià)是非常普遍的。注意，買價(jià)過(guò)高是相對(duì)于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而言。如果買價(jià)相對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值是足夠低的，市場(chǎng)波動(dòng)將不構(gòu)成實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，市場(chǎng)波動(dòng)誘使投資者支付過(guò)高買價(jià)時(shí)才構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的命運(yùn)與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)，而與短期波動(dòng)無(wú)關(guān)。（2）企業(yè)價(jià)值下降帶來(lái)的本金損失風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)研究表明，股價(jià)與企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期正相關(guān)。美國(guó)投資家羅伯特・哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟蹤1200家公司，對(duì)其收益與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn):持股時(shí)間越長(zhǎng)，股價(jià)由收益決定的比重越大，受其他市場(chǎng)因素影響就越小。對(duì)于股價(jià)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，巴菲特有過(guò)明確說(shuō)明，“從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值是同步的，但在某個(gè)年度二者的關(guān)系可能是神秘莫測(cè)的?！眹?guó)內(nèi)相關(guān)研究也表明，以十年為期限考察，股價(jià)與企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)正相關(guān)。既然股價(jià)與企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期正相關(guān)，而價(jià)值投資者的目的是以合理的價(jià)格持有公司的股份。那么，只有企業(yè)價(jià)值下降才可能使得價(jià)值投資者本金發(fā)生損失，形成風(fēng)險(xiǎn)。因此，價(jià)值投資者極其關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，而極少關(guān)注股價(jià)的短期波動(dòng)。（3）通貨膨脹帶來(lái)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。所有投資者都面臨著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，而且通脹帶來(lái)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)很容易被低估。因此，要控制通貨膨脹帶來(lái)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，投資的最低要求是:投資收益率要跑贏通脹率。具體到選股時(shí)，則需考慮所選企業(yè)是否具有抗通脹能力。
?。ǘ﹥r(jià)值投資理論把安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的方法
首先，以安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的根本方法。無(wú)論是通貨膨脹、買價(jià)過(guò)高還是企業(yè)價(jià)值下降，都可能使得投資本金產(chǎn)生損失。價(jià)值投資理論認(rèn)為以安全邊際為原則可以有效控制上述各種風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)的非有效性，價(jià)值投資者可以在價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值時(shí)買入股票，然后在價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)賣出股票。安全邊際是價(jià)格與價(jià)值之間的巨大差額，是保護(hù)價(jià)值投資者的“緩沖墊”。簡(jiǎn)言之，投資中遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)安全邊際可以獲得有效控制。其次，以集中投資作為風(fēng)險(xiǎn)控制的輔助方法。價(jià)值投資操作中，由于需要對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行逐個(gè)準(zhǔn)確的評(píng)估，與此同時(shí)，符合長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)非常少數(shù)。因此，集中投資于少數(shù)價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)的超級(jí)明星股的策略成為價(jià)值投資的控制風(fēng)險(xiǎn)的必然策略。
?。ㄈ┙M合投資理論把價(jià)格波動(dòng)界定為風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里・馬柯維茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)性理論。認(rèn)為沒(méi)有哪一個(gè)投資者只承擔(dān)低于平均成都的風(fēng)險(xiǎn)而獲得高于平均水平的回報(bào)。1959年，馬柯維茨在《投資組合的選擇:有效多元化投資》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出全面的解釋:“我用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)尺度。標(biāo)準(zhǔn)差或方差可以視為距離均值的遠(yuǎn)近，距離均值越遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大。”組合投資理論用均值與方差來(lái)描述收益與風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)關(guān)鍵因素。組合投資理論把收益的波動(dòng)稱為投資風(fēng)險(xiǎn)，即收益率波動(dòng)越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越大。馬柯維茨提出用投資組合多元化可以消除波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。到1964年，比爾・夏普（Bill Sharp）提出資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），并用β值衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。至此，馬柯維茨與夏普兩位學(xué)者完成了多元化可以平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的理論與風(fēng)險(xiǎn)的界定，而有效市場(chǎng)理論則由法瑪完成的。學(xué)者的研究共同構(gòu)成了現(xiàn)代組合投資理論。組合投資理論認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際情況是波動(dòng)本身不是風(fēng)險(xiǎn)，只有買價(jià)過(guò)高給投資帶來(lái)?yè)p失才構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特認(rèn)為，“作為企業(yè)所有者，股票持有者也一樣，股價(jià)下跌實(shí)際上是降低了風(fēng)險(xiǎn)而不是增加了風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義實(shí)在是有失水準(zhǔn)，近乎于無(wú)稽之談。”格雷厄姆則認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于投資者不是風(fēng)險(xiǎn)而是獲得收益的機(jī)會(huì)。指出“從根本上講，價(jià)格波動(dòng)對(duì)真正的投資者只有一個(gè)重要的意義:當(dāng)價(jià)格大幅下跌后，提供給投資者購(gòu)買機(jī)會(huì):當(dāng)價(jià)格大幅上漲后，提供給投資者出售機(jī)會(huì)?！?
（四）組合投資理論把分散投資作為風(fēng)險(xiǎn)控制方法
組合投資理論模型表明股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)成正比，認(rèn)為股票投資風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，可以避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。組合投資理論提出了有效投資組合的概念:在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，投資組合有最高的收益;在相同的期望收益下，投資組合有最低的風(fēng)險(xiǎn)。組合投資理論把波動(dòng)當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)具備不同相關(guān)性的股票進(jìn)行組合，可以有效地降低波動(dòng)從而降低風(fēng)險(xiǎn)。組合投資理論把降低風(fēng)險(xiǎn)的途徑建立在構(gòu)建有效的投資組合上。
四、價(jià)值投資理論與組合投資理論收益衡量方法與實(shí)現(xiàn)方式分析
（一）價(jià)值投資理論以價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)衡量投資收益
如前所述，股價(jià)長(zhǎng)期與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，故價(jià)值投資者則以企業(yè)是否保持長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)衡量投資收益。以價(jià)值評(píng)估為核心是價(jià)值投資者與其他類型投資者之間的本質(zhì)差別。在買入前，價(jià)值投資者要求對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行全面評(píng)估;在買入時(shí)，嚴(yán)格按照安全邊際原則，以低估的價(jià)格買入股票;在買入后，用股票價(jià)值是否上升來(lái)評(píng)估投資收益;如果市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于股票價(jià)值，價(jià)值投資者賣出股票實(shí)現(xiàn)收益。本杰明・格雷厄姆對(duì)此有過(guò)論述:“只要企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值以令人滿意的速度增長(zhǎng)，那么它是否也以同樣的速度被人認(rèn)可它的成功就不重要了。事實(shí)上，別人晚些認(rèn)可它的成功反而是件好事，可以留出機(jī)會(huì)以低的價(jià)格買進(jìn)高質(zhì)量的股票”。既然價(jià)值投資者的投資收益取決于企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，所以價(jià)值投資者極少關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，而更多關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。既然價(jià)值投資者以企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)衡量投資收益，而企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)是以年為周期的，是緩慢的。從邏輯上講，價(jià)值投資業(yè)績(jī)的衡量一定是長(zhǎng)期的，而不是短期股價(jià)波動(dòng)。任何以短期波動(dòng)來(lái)衡量投資業(yè)績(jī)的投資者，不是純粹的價(jià)值投資者。只要企業(yè)保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，即使股價(jià)短期下跌，甚至是嚴(yán)重下跌，也不會(huì)對(duì)價(jià)值投資者的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的影響，最多只是心理層面的。對(duì)此，格雷厄姆對(duì)衡量投資收益有明確的表述，“讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長(zhǎng)期的收益或長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)來(lái)衡量，而非短時(shí)間內(nèi)賺取的差價(jià)?！眱r(jià)值投資實(shí)踐的結(jié)果又如何？我們對(duì)幾位杰出價(jià)值投資家的業(yè)績(jī)進(jìn)行考察，如表（2）所示。從表中可以看出，除了巴菲特外，其他價(jià)值投資家都有不少年份投資業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平，平均比例達(dá)到28%。這五位價(jià)值投資家平均有2年左右連續(xù)業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平，落后比例有的高達(dá)38%。所有這些說(shuō)明，雖然價(jià)值投資者長(zhǎng)期而言都取得不錯(cuò)的投資收益，但短期內(nèi)業(yè)績(jī)很可能低于甚至大幅度低于市場(chǎng)平均水平。因此，衡量?jī)r(jià)值投資業(yè)績(jī)應(yīng)以長(zhǎng)期增值而不是短期價(jià)格波動(dòng)來(lái)衡量。
?。ǘ﹥r(jià)值投資理論以價(jià)格與價(jià)值的差異為依據(jù)進(jìn)行買賣實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益 價(jià)值投資者用價(jià)值來(lái)衡量收益，但收益卻需要通過(guò)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)。價(jià)值投資者盈利的關(guān)鍵是利用股票市場(chǎng)中價(jià)值與價(jià)格的背離來(lái)進(jìn)行套利。價(jià)值投資者認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常會(huì)偏離價(jià)值，并且在這種偏離后市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)自我糾正的趨勢(shì)。格雷厄姆把影響證券價(jià)格波動(dòng)的因素比喻為“市場(chǎng)先生”，“市場(chǎng)先生”是一個(gè)情緒容易波動(dòng)的家伙，他會(huì)根據(jù)各種各樣難以預(yù)料的情緒來(lái)報(bào)價(jià)，使價(jià)格落在他愿意成交的價(jià)格上。價(jià)值投資者視“市場(chǎng)先生”為朋友，認(rèn)為“市場(chǎng)先生”的情緒越狂躁對(duì)其越有利。將成功的根本原因歸結(jié)于價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資理論是以價(jià)格與價(jià)值的差值作為買賣依據(jù)，最終實(shí)現(xiàn)投資的絕對(duì)收益。價(jià)值投資操作中，風(fēng)險(xiǎn)越小收益越高。價(jià)值投資者非常重視支付價(jià)格，因?yàn)橹Ц秲r(jià)格的高低直接關(guān)系到最終的投資收益率。事實(shí)上以不同折扣價(jià)買入股票，當(dāng)價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)，投資回報(bào)率差異很大。依據(jù)安全邊際原則購(gòu)買股票，其風(fēng)險(xiǎn)越低，收益率越高。
?。ㄈ┙M合投資理論以短期波動(dòng)衡量投資收益
組合投資理論把波動(dòng)當(dāng)作投資風(fēng)險(xiǎn)，自然以股價(jià)波動(dòng)來(lái)衡量投資收益，否則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義就失去了意義。奉行組合投資理論的基金業(yè)就是以短期市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)衡量投資業(yè)績(jī)的，最典型觀點(diǎn)的是“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的”。每個(gè)季度對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)進(jìn)行排名集中體現(xiàn)了價(jià)格衡量標(biāo)準(zhǔn)。基金經(jīng)理為了使自己的業(yè)績(jī)不落后于市場(chǎng)平均水平和同行，頻繁換股，對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的股票馬上賣出，買入可能上漲的股票，整個(gè)基金業(yè)陷入了短期業(yè)績(jī)衡量的誤區(qū)。美國(guó)投資家賽思・卡拉曼指出，“多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和許多個(gè)人投資者追求相對(duì)表現(xiàn)，他們的目標(biāo)是取得比市場(chǎng)或其他投資者更好的表現(xiàn)，而不關(guān)心取得的是絕對(duì)正回報(bào)還是負(fù)回報(bào)?！苯M合投資理論風(fēng)險(xiǎn)收益衡量實(shí)例。由于國(guó)內(nèi)證券歷史較短，此處采用美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，更有統(tǒng)計(jì)意義。
?。ㄋ模┙M合投資理論以價(jià)格與價(jià)格的差異為依據(jù)進(jìn)行買賣實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益
組合投資理論把價(jià)格波動(dòng)當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)。這就引申出兩個(gè)問(wèn)題:一是當(dāng)投資者以比買價(jià)更高的價(jià)格賣出股票時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)消除，即使所持有的股票價(jià)值下降。二是如果股票價(jià)格比買入價(jià)更低，風(fēng)險(xiǎn)增加，即使所持有股票價(jià)值上升。簡(jiǎn)言之，組合投資理論的股票買賣依據(jù)是價(jià)格與價(jià)格之間的差額而不是價(jià)格與價(jià)值之間的差額。進(jìn)而體現(xiàn)在操作上，投資者需要不斷研判市場(chǎng)下一步的看法是悲觀的還是樂(lè)觀的，而基本不用關(guān)心股票真正價(jià)值，即使關(guān)心也是作為判斷市場(chǎng)看法的輔助工具而已。這樣，頻繁交易以實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益，并避免市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成為組合投資理論信奉者的必然選擇。
五、價(jià)值投資理論風(fēng)險(xiǎn)收益衡量方法對(duì)投資操作的要求
（一）價(jià)值投資控制風(fēng)險(xiǎn)的操作要求
?。?）嚴(yán)格遵循安全邊際原則。由于股市波動(dòng)可能給投資者帶來(lái)買價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值投資者一方面要對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面分析，準(zhǔn)確評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值;另一方面等待市場(chǎng)低估的機(jī)會(huì)買入。支付足夠低的買價(jià)是進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，可以有效避免由于市場(chǎng)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、投資者判斷失誤等四個(gè)方面帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）選擇長(zhǎng)期穩(wěn)健高增長(zhǎng)的企業(yè)。一方面，大量的研究表明，大多數(shù)企業(yè)無(wú)法保持長(zhǎng)期的高增長(zhǎng)。另一方面，價(jià)值投資的盈利主要來(lái)源于企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。這就給價(jià)值投資者帶來(lái)困難:如果找不到能夠長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)的企業(yè)，投資收益將大打折扣。因此，選擇長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)成為價(jià)值投資者獲得滿意回報(bào)的必經(jīng)途徑。一般地，只有那些擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的壟斷企業(yè)才能成為價(jià)值投資對(duì)象。（3）選擇抗通脹的壟斷性企業(yè)。既然所有投資者都面臨著通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止通貨膨脹帶來(lái)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，投資最低收益率要求高于通貨膨脹率。而對(duì)于價(jià)值投資者而言，投資命運(yùn)與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)密切相關(guān)。故所投資企業(yè)的產(chǎn)品是否具有抗通脹能力非常重要。一般地，消費(fèi)類、制藥類企業(yè)具有抗通脹能力，另外，壟斷性企業(yè)具有轉(zhuǎn)嫁通脹的能力。因此，價(jià)值投資者選股的基本要求是具有抗通脹的壟斷性企業(yè)。巴菲特長(zhǎng)期投資的可口可樂(lè)、吉列公司、美國(guó)運(yùn)通無(wú)一例外的屬于抗通脹壟斷性企業(yè)。
?。ǘ﹥r(jià)值投資實(shí)現(xiàn)收益的操作要求
價(jià)值投資者長(zhǎng)期投資收益來(lái)源于企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而不是來(lái)源于短期股價(jià)波動(dòng)。因此，實(shí)踐操作中必然要求忽略短期股價(jià)波動(dòng)，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資。如果價(jià)值投資者在具有安全邊際的價(jià)格買入長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)只有一個(gè):企業(yè)能否保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。市場(chǎng)波動(dòng)不再是價(jià)值投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)了，因?yàn)殚L(zhǎng)期而言，股價(jià)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。因此，投資者所要做的事情就是忽略股價(jià)波動(dòng)，等待企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)與價(jià)格回歸價(jià)值。
