一、引言
信息不對(duì)稱指的是締約當(dāng)事人一方擁有某些信息而另一方并不擁有。不對(duì)稱信息可以分為兩類：一類是事前的不對(duì)稱信息，發(fā)生在當(dāng)事人雙方締約之前，是指自然狀態(tài)所具有的一種特征、性質(zhì)的分布狀況，而非當(dāng)事人造成的；另一類是事后的信息不對(duì)稱，發(fā)生在當(dāng)事人雙方締約之后，是其他人無(wú)法觀察到，事后也無(wú)法推測(cè)的行為。現(xiàn)代企業(yè)融資與投資的分離帶來(lái)了以下兩個(gè)基本問(wèn)題：（1）投資者無(wú)法直接了解融資契約簽訂前企業(yè)的產(chǎn)出，即事前的信息不對(duì)稱；（2）融資契約簽訂后經(jīng)理人的行為不易直接被投資者觀察到，即事后的信息不對(duì)稱。這兩方面的信息不對(duì)稱帶來(lái)的直接問(wèn)題是企業(yè)的外源融資成本增加。因此，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心問(wèn)題是尋找合適的融資契約，降低外源融資成本。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：兼具股性和債性的可轉(zhuǎn)債能夠用來(lái)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低外源融資成本。可轉(zhuǎn)債是指持有人有權(quán)選擇到期收回本金或按規(guī)定條件轉(zhuǎn)換為普通股的債務(wù)性證券。作為一種包含未定權(quán)益的混合性證券，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)一方面可以滿足激勵(lì)相容條件，防范代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也可以向外部投資者傳遞更多的信息，解決逆向選擇問(wèn)題。因此，除了降低債務(wù)融資息票率方面的解釋外，許多研究者開(kāi)始從信息不對(duì)稱方面解釋可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)，并取得一定進(jìn)展。本文將從解決事前的信息不對(duì)稱和事后的信息不對(duì)稱兩個(gè)方面對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行綜述。
二、事前信息不對(duì)稱及相關(guān)問(wèn)題研究
?。?一 ）事前信息不對(duì)稱與逆向選擇問(wèn)題
Myers和Majluf（1984）指出，由于現(xiàn)有股東和潛在股東之間關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱，好公司增發(fā)新股的折價(jià)現(xiàn)象會(huì)非常嚴(yán)重，這使同現(xiàn)有股東相比，新股東從項(xiàng)目中獲得的收益更多。此時(shí)在現(xiàn)有股東利益最大化的假設(shè)下，好公司不得不放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，留在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資的將是劣質(zhì)公司（逆向選擇問(wèn)題）。在企業(yè)代表現(xiàn)有股東利益行事的假設(shè)下，Brennan和Kraus（1987）證明了顯示均衡的存在性，即企業(yè)可以通過(guò)一個(gè)精心設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)契約向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)收益的信號(hào)，無(wú)成本地解決逆向選擇問(wèn)題。當(dāng)信息不對(duì)稱是關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（項(xiàng)目收益的方差）時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債解決逆向選擇問(wèn)題。Brennan和Schwartz（1982）分析指出，由于可轉(zhuǎn)債的價(jià)值對(duì)于發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)變化是不敏感的，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與購(gòu)買人在可轉(zhuǎn)債定價(jià)方面更易達(dá)成一致，因此能夠解決風(fēng)險(xiǎn)方面的信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題。他們并預(yù)測(cè)可轉(zhuǎn)債融資多發(fā)生在高風(fēng)險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測(cè)的公司、或投資政策容易改變的公司。曾鴻志和何小鋒（2009）通過(guò)引入信息透明度和成本因素，對(duì)Brennan和Kraus（1987）的模型進(jìn)行了拓展，指出合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債可以傳遞關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的有利信號(hào)，從而降低融資成本。Kim （1990)研究了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例在解決信息不對(duì)稱方面的作用?？赊D(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)成分決定了現(xiàn)有股東與外部投資者分享風(fēng)險(xiǎn)的程度，當(dāng)現(xiàn)有股東擁有關(guān)于未來(lái)收益的私人信息時(shí)，未來(lái)收益預(yù)期狀況越好，現(xiàn)有股東越不愿與外部投資者分享風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股比例因而越低；反之亦然。因此，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例可以向資本市場(chǎng)傳遞關(guān)于企業(yè)收益的信號(hào)。王春峰、李吉棟（2003）構(gòu)造了一個(gè)可轉(zhuǎn)債契約的信號(hào)傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞項(xiàng)目的狀態(tài)信息，從而減輕資本市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題。
（ 二 ）可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)研究
Stein（1992）則證明了在面臨高財(cái)務(wù)危機(jī)成本的假設(shè)下，企業(yè)在選擇融資方式方面是存在分離均衡的，即不同類型的企業(yè)會(huì)通過(guò)選擇不同融資方式向資本市場(chǎng)傳遞信息，以解決逆向選擇問(wèn)題。在他的模型中，好企業(yè)選擇發(fā)行普通債，中等企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，差企業(yè)選擇發(fā)行股票。由于可轉(zhuǎn)債附帶的贖回條款會(huì)在公司股票價(jià)格上升時(shí)幫助實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換，因此對(duì)其未來(lái)前景持樂(lè)觀態(tài)度的公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)際上是一種后備性權(quán)益融資。但是，Stein的模型是以現(xiàn)有股東利益最大化為基礎(chǔ)的，夏輝和何佳（2005）指出，當(dāng)公司監(jiān)督治理機(jī)制缺失，企業(yè)目標(biāo)是控制權(quán)收益最大化時(shí)，在融資方式選擇方面也會(huì)存在混同均衡，即好企業(yè)在其控股股東操作下有可能會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票，同樣中等企業(yè)也會(huì)跟隨好企業(yè)發(fā)行股票。在實(shí)證研究方面，Davidson等人（1995）對(duì)Kim和Stein的模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期轉(zhuǎn)換時(shí)間（轉(zhuǎn)換期權(quán)預(yù)期達(dá)到實(shí)值的時(shí)間）越短，其宣告效應(yīng)負(fù)的絕對(duì)值越大，這一結(jié)果支持Kim的模型，而檢驗(yàn)樣本中可轉(zhuǎn)換債券平均預(yù)期轉(zhuǎn)換時(shí)間要小于1.5年，如此短的轉(zhuǎn)換時(shí)間表明企業(yè)實(shí)際是把可轉(zhuǎn)債融資當(dāng)作后備股票融資的一種方式。因此他們認(rèn)為Kim的模型和Stein的模型實(shí)際上是互為補(bǔ)充的。研究者還通過(guò)可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)對(duì)上述模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，Smith對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)顯著為負(fù)（-2.07%），但這一效應(yīng)介于權(quán)益融資（-3.14%）和債務(wù)融資（-0.26%）之間，這一結(jié)論與Stein、Kim模型的預(yù)測(cè)結(jié)果一致（（p3-29)）。但Kang和Stulz（1996）對(duì)日本市場(chǎng)，DeRoon和Veld（1998）對(duì)荷蘭市場(chǎng)的研究卻發(fā)現(xiàn)了正的宣告效應(yīng)，這可能是由于荷蘭和日本等國(guó)家的企業(yè)由銀行部門牢牢控制，經(jīng)理人按股東利益最大化行事的假設(shè)在這些國(guó)家的正確性值得懷疑。在對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究方面，我國(guó)學(xué)者劉娥平（2005）對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司首次宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了顯著為負(fù)的宣告效應(yīng)，但明顯低于股票增發(fā)的負(fù)效應(yīng)，這一結(jié)果支持Stein（1992）、Kim（1990）的模型。但牟暉等（2006）對(duì)截止2004年底發(fā)行的全部可轉(zhuǎn)債研究發(fā)現(xiàn)，偏股型可轉(zhuǎn)債的負(fù)宣告效應(yīng)小于偏債型可轉(zhuǎn)債，他們認(rèn)為這是由于二元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下債性證券相對(duì)于股性證券傳遞了更多關(guān)于公司的負(fù)面信息。徐子堯（2009）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)不同融資方式進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資成本低于股票融資成本，這一結(jié)果支持Brennan和Kraus（1987）的模型，表明可轉(zhuǎn)債融資能降低逆向選擇帶來(lái)的融資成本。
三、事后信息不對(duì)稱及相關(guān)問(wèn)題研究
（ 一 ）股東與債權(quán)人之間事后信息不對(duì)稱與資產(chǎn)替代問(wèn)題
Myers（1977）提出了這樣一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)含有風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債時(shí)，權(quán)益價(jià)值最大化和公司整體價(jià)值最大化會(huì)導(dǎo)致截然不同的投資決策。由于債務(wù)具有固定償還和有限責(zé)任的特征，一個(gè)具有財(cái)務(wù)杠桿的公司股東更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，這一問(wèn)題即是債權(quán)人所面對(duì)的被廣泛稱之為“資產(chǎn)替代”或“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”問(wèn)題。在一個(gè)有效市場(chǎng)上，債權(quán)人意識(shí)到自己由于資產(chǎn)替代問(wèn)題可能蒙受的損失后，將會(huì)要求更高的債券回報(bào)率，從而提高債務(wù)的融資成本。Green（1984）認(rèn)為，由于內(nèi)嵌在可轉(zhuǎn)換債券里的看漲期權(quán)會(huì)影響股東支付函數(shù)曲線的形狀，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可解決債務(wù)融資帶來(lái)的“資產(chǎn)替代”問(wèn)題。Green假設(shè)公司的投資目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。在一個(gè)單期模型中，股東價(jià)值（股東關(guān)于公司的剩余索取權(quán)）是一個(gè)關(guān)于公司未來(lái)現(xiàn)金流的凸函數(shù)，凸性的剩余索取權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的過(guò)度投資。然而，當(dāng)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)與普通債券相聯(lián)系，或者普通債券被可轉(zhuǎn)換債券替代，對(duì)公司收益上限范圍的剩余索取權(quán)的形狀變成凹的，從而減輕增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。由于這一假設(shè)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是解決普通債務(wù)融資帶來(lái)的資產(chǎn)替代問(wèn)題，因此對(duì)于那些由于投資者關(guān)注資產(chǎn)替代的概率而可能遭受較高融資成本的公司來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券是其替代普通債融資的最好選擇。Myers認(rèn)為，如果公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)，股東或許通過(guò)投資于風(fēng)險(xiǎn)極高同時(shí)有巨大潛在收入但也存在極高潛在損失的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而進(jìn)行“賭博”，據(jù)此，具有較高財(cái)務(wù)杠桿水平的公司以及高財(cái)務(wù)危機(jī)可能的公司會(huì)優(yōu)先選擇可轉(zhuǎn)換債券而不是普通債券。另一方面，小公司和年輕公司由于具有較高的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行普通債融資時(shí)可能代理成本較高，也傾向于選擇可轉(zhuǎn)債融資。Titman和Wessels（1988）則指出，具有大量固定資產(chǎn)的公司，發(fā)生資產(chǎn)替代的可能性較低。因?yàn)檫@些固定資產(chǎn)可以作為債務(wù)抵押，在一定程度上限制借款人處置公司資產(chǎn)的能力，使其難于資產(chǎn)替代。而實(shí)證研究也支持這一理論關(guān)于融資公司特征方面的假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券的使用與財(cái)務(wù)杠桿呈正向關(guān)系，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人一般比普通債發(fā)行人的規(guī)模小而且成立時(shí)間短，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人多為較高的收益增長(zhǎng)、以及有形資產(chǎn)所占比例較小的公司。
?。?二 ）股東與經(jīng)理人之間事后信息不對(duì)稱與道德風(fēng)險(xiǎn)
上述研究都假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是現(xiàn)有股東利益最大化，忽略了企業(yè)經(jīng)理層和股東之間的委托代理關(guān)系。然而，在公司實(shí)際治理結(jié)構(gòu)中，還存在著股東與管理層之間的利益沖突。由于股東與管理層之間的事后信息不對(duì)稱，管理層自利性行為可能會(huì)損害股東利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，此時(shí)的研究重點(diǎn)是設(shè)計(jì)一個(gè)激勵(lì)合同以誘使管理層選擇對(duì)股東最有利的行為。當(dāng)管理層不以股東利益（公司利益最大化）行事而醉心于建立企業(yè)帝國(guó)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題，而有意識(shí)地將負(fù)債引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以減少自由現(xiàn)金流，可以避免管理層過(guò)度投資的趨向。然而， Stulz（1990）指出，過(guò)高的負(fù)債比例又會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅，管理層顧及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失，會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況，同樣損害股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Isagawa（2000）認(rèn)為，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可抑制管理層自利性行為。通過(guò)選擇發(fā)行數(shù)量和發(fā)行面值，一個(gè)合意設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債可以通過(guò)其持有者的轉(zhuǎn)換行為，調(diào)節(jié)未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而解決負(fù)債比例帶來(lái)的過(guò)度投資或投資不足問(wèn)題――當(dāng)負(fù)債能夠解決過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，可轉(zhuǎn)債就不會(huì)轉(zhuǎn)換為股票；只有當(dāng)債務(wù)比例不當(dāng)引起投資不足時(shí)，可轉(zhuǎn)債才會(huì)選擇轉(zhuǎn)換為股票。當(dāng)投資項(xiàng)目附期權(quán)時(shí)，采用單一期限的債務(wù)融資方式就有可能出現(xiàn)過(guò)度投資。階段性債務(wù)融資可以解決這一問(wèn)題，但是又會(huì)提高發(fā)行成本，增加融資企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。Myers（1998）指出，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于，當(dāng)實(shí)物投資期權(quán)有價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)債執(zhí)行轉(zhuǎn)換可以將資金留在企業(yè)內(nèi)部，節(jié)約再次融資成本，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿；當(dāng)實(shí)物投資期權(quán)無(wú)價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)債不會(huì)執(zhí)行轉(zhuǎn)換，從而無(wú)成本的解決管理層過(guò)度投資的傾向。由于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換決策取決于初始投資項(xiàng)目的投資成果，因此Myers預(yù)測(cè)可轉(zhuǎn)債融資更適合專一化經(jīng)營(yíng)的公司而非多元化公司，因?yàn)檫@類公司初始投資價(jià)值與后續(xù)期權(quán)價(jià)值相關(guān)度更大。與此同時(shí)，由于Myers模型認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的一個(gè)主要優(yōu)勢(shì)是降低后續(xù)融資成本，因此可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換后必須能有足夠的內(nèi)部資金支持后續(xù)的資本性花費(fèi)。在針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)檢驗(yàn)事后的信息不對(duì)稱與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)方面，目前這方面的研究尚不多見(jiàn)，周紹妮和朱琳（2009）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資比例與現(xiàn)金股利發(fā)放率顯著正相關(guān)，據(jù)此，他們認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。可以看出，可轉(zhuǎn)債由于其靈活的設(shè)計(jì)方式、兼具股性和債性的特點(diǎn)，研究者可以從不同角度解釋可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)，那么在實(shí)際資本市場(chǎng)中，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債究竟是出于什么目的呢？Lewis（1998）對(duì)解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的三個(gè)假設(shè)―Green（1984）的資產(chǎn)替代假設(shè)、Brennan和Schwartz（1988）的風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱假設(shè)、Stein（1992）的后備性股票融資假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果同時(shí)支持Green（1984）和Stein（1992）的假設(shè)，但并沒(méi)有找到支持Brennan和Schwartz（1988）假設(shè)的有力證據(jù)。他認(rèn)為解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的各種不同假設(shè)之間并不是相互排斥的，不同性質(zhì)的企業(yè)可能為了解決不同的外部融資問(wèn)題出發(fā)而設(shè)計(jì)不同特征的可轉(zhuǎn)債。Bancel和Mittoo（2004）對(duì)歐洲市場(chǎng)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盡管大多數(shù)管理者認(rèn)為自己發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是為了獲得后備性股票融資及降低息票利率，實(shí)證結(jié)果也并不完全支持Stein（1992）假設(shè)的預(yù)測(cè)，他們同時(shí)還發(fā)現(xiàn)了支持其他大多數(shù)假設(shè)的一些證據(jù)。據(jù)此，他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債之所以有吸引力，是因?yàn)樗`活的設(shè)計(jì)方式可以滿足不同特征公司的融資需要，因此不能用某一片面的模型完全概括可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)。
四、總結(jié)
綜上所述，作為一種兼具股性和債性的混合性證券，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)方式可以向外部傳遞更多的信息、保證其價(jià)值與企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)獨(dú)立、調(diào)節(jié)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流分配及資產(chǎn)負(fù)債比例?？赊D(zhuǎn)債的這一特性保證了它在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低外源融資成本方面的作用。理論與實(shí)證研究均表明，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)方式可以用來(lái)滿足具有不同信息不對(duì)稱問(wèn)題企業(yè)的融資需要，這也正是可轉(zhuǎn)債受到投融資者青睞的原因之一。然而，盡管目前關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債降低逆向選擇成本（事前的信息不對(duì)稱）方面的研究已比較充分，對(duì)于可轉(zhuǎn)債與事后信息不對(duì)稱方面的研究仍不夠深入，同時(shí)相關(guān)的初步研究主要集中在以下兩個(gè)方向：（1）股東與債權(quán)人之間的委托―代理關(guān)系（資產(chǎn)替代或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題）；（2）股東與管理層之間的委托―代理關(guān)系（過(guò)度投資與投資不足問(wèn)題），對(duì)于可轉(zhuǎn)債是否可以解決控股股東與中小投資者之間的信息不對(duì)稱帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，目前尚無(wú)人研究。因此，可轉(zhuǎn)債調(diào)節(jié)未來(lái)現(xiàn)金流分配的特性是否可用來(lái)設(shè)計(jì)一個(gè)激勵(lì)合約，以防范控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，解決控股股東掏空中小投資者利益的問(wèn)題？這將是一個(gè)值得今后關(guān)注的研究方向。
