一、引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響一直是公司治理研究的課題。Berle 和Means在1932年提出了所有權(quán)分散的概念，指出了美國(guó)公司的所有權(quán)和控制權(quán)相分離 ，股東和管理層的矛盾是公司治理的根本問(wèn)題。是由于管理層掌握了公司的控制權(quán)，在信息不對(duì)稱的影響下，股東處于相對(duì)弱勢(shì)地位，管理層為追求自身利益最大化，可能會(huì)利用其所擁有的控制權(quán)做出損害公司和股東利益的行為，于是管理層和股東之間便產(chǎn)生了代理成本。之后的半個(gè)多世紀(jì)中，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又進(jìn)行了大量研究，幾乎都是圍繞著這種“強(qiáng)管理者、弱股東”的分散所有權(quán)的研究模式。在這一前提下，相關(guān)的理論模型主要包括：委托代理模型、信息不對(duì)稱模型，以及外部大股東監(jiān)督模型等。20世紀(jì)80年代以后，隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)家的公司中股權(quán)集中是一個(gè)普遍現(xiàn)象（Laporta，1999， Clasessens，2000），而且股權(quán)集中是解決股東和管理層之間代理成本問(wèn)題的最有效方法，因?yàn)楣蓹?quán)集中使得大股東更關(guān)注企業(yè)的利潤(rùn)最大化，從而加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督和管理，抑制管理層的自利行為，維護(hù)公司的價(jià)值。然而，股權(quán)集中也會(huì)帶來(lái)不利影響，即控股股東可能為了牟取個(gè)人利益而肆意操縱其所掌握的控制權(quán)，從而損害其他中小股東的利益，最終導(dǎo)致公司績(jī)效下降。因此，公司治理的主要問(wèn)題不再是管理層與股東之間的代理問(wèn)題，而是終極控股股東與其他中小股東之間的代理問(wèn)題（Laporta，1999）。此后，學(xué)者們開(kāi)始從終極所有權(quán)的視角對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行更廣泛的研究。公司的終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和多重投票權(quán)股票等方式取得終極控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在這種情況下，由于終極控制人以較少的現(xiàn)金流量取得了較多的控制權(quán)，所以將會(huì)導(dǎo)致上市公司的代理成本急劇上升，公司價(jià)值下降。2002年，Claessens等進(jìn)行的相關(guān)研究表明，現(xiàn)金流量權(quán)與公司績(jī)效存在正向關(guān)系，終極控制權(quán)與公司績(jī)效存在負(fù)向關(guān)系，而且兩權(quán)的偏離程度越大，公司績(jī)效越低。由于我國(guó)股權(quán)集中的現(xiàn)象普遍存在，因此終極控制人與其他中小股東之間的利益沖突也成為我國(guó)公司治理的主要矛盾，而且在民營(yíng)或家族上市公司中這一沖突更為嚴(yán)重（韓亮亮、李凱，2008）。所以我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)市場(chǎng)還存在很多值得人們進(jìn)一步關(guān)注的問(wèn)題。然而目前國(guó)內(nèi)部分學(xué)者雖然已經(jīng)開(kāi)始嘗試采用終極所有權(quán)的方法進(jìn)行研究，但大多仍是從直接控股股東即第一大股東的角度來(lái)進(jìn)行的，并沒(méi)有真正追溯到上市公司的終極控制人，而終極控制人才是真正掌握上市公司財(cái)務(wù)政策的主體，所以從終極控制人的角度出發(fā)來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)公司績(jī)效的影響是非常必要的。另外，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于法制建設(shè)滯后，導(dǎo)致對(duì)處于信息劣勢(shì)的中小投資者的利益缺乏有效的保護(hù)，從而造成終極控制人侵占其他中小股東利益、“掏空”上市公司的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮 ，因此，如何有效抑制終極控制人對(duì)其他中小股東的掠奪也成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)討論的熱點(diǎn)。
縱觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于控股股東攫取行為約束機(jī)制的研究，大都是從公司治理機(jī)制的角度進(jìn)行，從其他方面進(jìn)行的研究成果少見(jiàn)，本文嘗試從自由現(xiàn)金流量約束機(jī)制這一新的視角來(lái)進(jìn)行研究，將在一定程度上深化對(duì)終極控制人掠奪的約束機(jī)制的探索。從實(shí)踐角度，以終極控制人與其他中小股東的利益沖突為基礎(chǔ)來(lái)研究終極控制人對(duì)公司績(jī)效的影響，也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)的證券市場(chǎng)雖然正逐漸走向成熟，但是終極控制人“掏空”上市公司的案例卻層出不窮，從較早的ST猴王、ST托普、ST科健，到近兩年發(fā)生的南京新百、創(chuàng)興科技以及國(guó)美電器的控制權(quán)之爭(zhēng)等事件，都說(shuō)明了我國(guó)上市公司的控制人侵占中小股東利益的情況非常嚴(yán)重。此外，上市公司的終極控制人及其控制權(quán)和所有權(quán)的問(wèn)題很早也受到了我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，2004年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公告 中要求上市公司在年度報(bào)告中按照控股股東的披露內(nèi)容披露實(shí)際控制人的情況，此外，上市公司還應(yīng)當(dāng)以方框圖的形式披露公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系。因此，從公司治理角度以及政策監(jiān)管角度來(lái)看，終極控制人及其終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)等都是一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題?，F(xiàn)階段，我國(guó)民營(yíng)上市公司的發(fā)展非常迅速，許多民營(yíng)上市公司具有家族企業(yè)的特征，而且與國(guó)有控股企業(yè)相比，民營(yíng)上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更為嚴(yán)重，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度也更高。所以，揭示民營(yíng)上市公司終極控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)于理解民營(yíng)上市公司的公司治理的模式、防止終極控制人的掠奪、加強(qiáng)對(duì)廣泛中小投資者的保護(hù)以及維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定發(fā)展等都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、西方國(guó)家相關(guān)研究綜述
?。ㄒ唬┙K極所有權(quán)概念的提出
自1932年Berle 和Means提出了所有權(quán)分散的觀點(diǎn)以來(lái)，國(guó)外學(xué)者的研究都是圍繞著股東和管理層之間的代理問(wèn)題而進(jìn)行的（Jensen和Meckling，1976），然而隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中和家族控制才是全球企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)（Shleifer和Vishny，1988）。直到1999年LaPorta等人提出了終極所有權(quán)的概念，LaPorta等（1999）沿著上市公司的控制鏈向上層層追溯至上市公司的終極控制人，他們通過(guò)對(duì)27個(gè)東亞發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，大部分公司都存著在終極控制人，而且終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離現(xiàn)象較為普遍，終極控制人更多地采用金字塔持股結(jié)構(gòu) 。這種研究方法克服了以前僅基于直接控制權(quán)進(jìn)行研究的局限，LaPorta等開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的研究視角和領(lǐng)域。此后，各國(guó)學(xué)者開(kāi)始從終極所有權(quán)的角度進(jìn)行更為廣泛的研究，研究?jī)?nèi)容包括金字塔持股結(jié)構(gòu)的特征、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等。Friedman，Johnson和Mitton（2003）和Almeida，Wblfenzon（2004）分別對(duì)LaPorta等（1999）提出的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離的理論提出了質(zhì)疑，也有學(xué)者從其他角度對(duì)金字塔持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有意義的理論研究，然而均未形成一個(gè)完整的理論體系，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離的理論依舊處于主流地位。
?。ǘ┙鹱炙止山Y(jié)構(gòu)的普遍性
自LaPorta等（1999）提出終極所有權(quán)的概念以后，相關(guān)研究結(jié)論通過(guò)實(shí)證研究所證實(shí)。Claessens，Djankow和Lang（2000）對(duì)東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行研究后表明，終極控制人主要采用金字塔持股結(jié)構(gòu)以及交叉持股方式實(shí)現(xiàn)了以較少現(xiàn)金流權(quán)掌握終極控制權(quán)的目標(biāo)，這種控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離的現(xiàn)象在家族控制的公司中更為常見(jiàn)。Faecio等（2002）針對(duì)西歐13個(gè)國(guó)家的上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司大多采用金字塔持股結(jié)構(gòu)、雙重投票的方式實(shí)現(xiàn)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離。這些研究都進(jìn)一步說(shuō)明，終極控制人普遍存在，并主要采用金字塔持股結(jié)構(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離。
?。ㄈ┙K極控制人控制對(duì)公司績(jī)效影響
Claessens等（2002）對(duì)金字塔持股結(jié)構(gòu)中的終極控制人對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了分析，指出由于終極控制人采用了金字塔持股結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得終極控制人不僅擁有足夠的能力為自己牟取個(gè)人利益，也有動(dòng)機(jī)去攫取其他中小股東的利益，并且終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，終極控制人的掠奪動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效的損害也越大，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應(yīng)”。同時(shí)他們還指出，如果終極控制人所擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高，就意味著終極控制人在牟取個(gè)人私益時(shí)所承擔(dān)的成本將會(huì)更大，即現(xiàn)金流權(quán)存在著“利益趨同效應(yīng)”。Yeh（2005）研究指出，由于終極控制人擁有較多的控制權(quán)，從而使他們有足夠的能力去侵占其他中小股東的利益，從而降低公司績(jī)效。而較少的現(xiàn)金流權(quán)則會(huì)增加控制人采取攫取行為的成本，從而減少其對(duì)其他中小股東進(jìn)行掠奪的動(dòng)機(jī)。Bozec and Laurin（2008）研究表明，股權(quán)的集中是終極控制人掠奪行為的必要條件，而非充分條件。如果終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)是等價(jià)的，那么終極控制人就不會(huì)有明顯的動(dòng)機(jī)去侵占其他中小股東的利益，進(jìn)而損害公司的價(jià)值。上述理論分析的結(jié)果也得到了很多實(shí)證研究的支持，LaPorta等（2002）以27個(gè)國(guó)家的539家公司為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效則呈正相關(guān)關(guān)系。Lins（2003）對(duì)18個(gè)國(guó)家的1433家上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，66%的上市公司的終極控制人采用了金字塔持股結(jié)構(gòu)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jon（2003）以韓國(guó)5829個(gè)所有權(quán)集中的上市公司為樣本進(jìn)行研究后也發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。VoPlin（2002）對(duì)意大利的上市公司進(jìn)行研究后也得出了類似的結(jié)論。
三、我國(guó)相關(guān)研究綜述
?。ㄒ唬┙K極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離情況
在我國(guó)，關(guān)于控制權(quán)和所有權(quán)問(wèn)題的研究起步較晚，大多數(shù)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究都只停留在大股東層面，并沒(méi)有真正追溯到終極控制人。劉芍佳、孫需和劉乃全（2003）應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論重新劃分了我國(guó)上市公司的控股主體，他們對(duì)2001年1160家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)有16%的上市公司是由非政府控制，84%的上市公司最終仍由政府控制，其中由政府直接控制的上市公司僅占8.5%，而75.6%的上市公司則是由國(guó)家采用金字塔型控股的方式間接控制。在我國(guó)，終極控制人主要通過(guò)金字塔持股的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，在這樣的方式下，終極控制人的控制權(quán)和所有權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)偏離，許多學(xué)者對(duì)這種偏離程度也進(jìn)行了相關(guān)研究。宋春霞（2007）詳細(xì)解讀了“兩權(quán)偏離度”的概念及其核算方法，并針對(duì)我國(guó)上市公司終極控制人的兩權(quán)偏離狀況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。谷祺、鄧德強(qiáng)等（2006）選取了121家家族上市公司，對(duì)終極控制權(quán)、終極所有權(quán)和兩權(quán)分離率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出兩權(quán)偏離率平均為62.11%，進(jìn)行了國(guó)際比較后得出了我國(guó)家族上市公司的兩權(quán)分離程度較高的結(jié)論。由于我國(guó)上市公司的終極控制人可以區(qū)別為國(guó)有控股和民營(yíng)控股等不同類型，因此有些學(xué)者也按控制人的不同類型對(duì)兩權(quán)偏離程度進(jìn)行了比較。賴建清和吳世農(nóng)（2004）以1182家上市公司進(jìn)行分析后指出，不同類型的終極控制人所采用金字塔持股結(jié)構(gòu)的比例也不盡相同，自然人的采用比例最高，達(dá)到了95.7%，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度為2.35，國(guó)有資產(chǎn)管理公司的采用比例最低，僅為15.7%，兩權(quán)偏離度為1.072，幾乎沒(méi)有偏離。葉勇、胡培等（2005）以2003年1260家上市公司為樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)平均值為43.67%，而其現(xiàn)金流權(quán)的平均值僅有39.33%，即控制人所投入的現(xiàn)金流要小于其所擁有的控制權(quán)。研究還指出，由國(guó)家控股的上市公司，其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度要遠(yuǎn)小于家族型企業(yè)。大部分終極控制人為國(guó)家的上市公司，其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未發(fā)生偏離。宋獻(xiàn)中和李源（2006）對(duì)335家民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究后也得出了類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)終極控制人主要采用金字塔持股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，兩權(quán)偏離度的平均值為2.59，然而，國(guó)有控股的上市公司的兩權(quán)偏離度很低，僅為1.29，幾乎沒(méi)有發(fā)生偏離。毛世平、吳敬學(xué)（2008）以2004-2005年涉農(nóng)上市公司為樣本進(jìn)行了研究，結(jié)果表明相對(duì)于其他類型的金字塔結(jié)構(gòu)，涉農(nóng)上市公司的終極控制人由于采用多鏈條金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到對(duì)上市公司的控制，因此擁有較低的所有權(quán)與較高的控制權(quán)，而且兩權(quán)偏離程度較高。馮旭南、李心愉（2009）對(duì)我國(guó)上市公司的終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，家族作為終極控制人在我國(guó)上市公司中所占比例較大，而且終極控制人的性質(zhì)會(huì)顯著影響控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分布，與政府作為終極控制人的上市公司相比，家族上市公司中的現(xiàn)金流量權(quán)與終極控制權(quán)偏離的程度更高。
?。ǘ┙K極控制人控制對(duì)公司績(jī)效影響實(shí)證檢驗(yàn)
兩權(quán)偏離的現(xiàn)象出現(xiàn)以后，由于契約的不完全性，擁有較少現(xiàn)金流權(quán)的終極控制人就會(huì)做出有損其他中小股東利益的私利行為，從而影響公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。蘇啟林和朱文（2003）對(duì)2002年的128家家族控制的上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，家族控制的公司的價(jià)值反而越低，即控制人對(duì)其他中小股東利益的侵害程度越高。張華，張俊喜和宋敏（2004）以民營(yíng)上市公司為樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)與東亞其他國(guó)家和地區(qū)的公司相比，我國(guó)民營(yíng)上市中終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度更高，此外，我國(guó)民營(yíng)上市公司的兩權(quán)的偏離程度與公司績(jī)效是呈反向變動(dòng)關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）對(duì)2001年至2004年中國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)具有“侵占效應(yīng)”，而現(xiàn)金流權(quán)則具有“激勵(lì)效應(yīng)”，而且控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”比現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”更強(qiáng)，兩權(quán)偏離程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)他們還從資金占用的角度證實(shí)了上述結(jié)論。武立東、張?jiān)坪秃瘟ξ洌?007）以民營(yíng)上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)在集團(tuán)治理?xiàng)l件下，隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度的增加，終極控制人采取侵占中小股東利益行為的動(dòng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，然而合理的公司治理結(jié)構(gòu)則能夠?qū)@種情況起到抑制作用。王力軍（2008）以2002年至2004年上市公司為樣本，研究后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有和民營(yíng)上市公司的績(jī)效水平并沒(méi)有顯著的差異，國(guó)有上市公司的績(jī)效隨著政府層級(jí)的上升而提高，民營(yíng)上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)損害公司的績(jī)效水平。楊淑娥和蘇坤（2009）選擇了2002年至2006年共1214家民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果表明：現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)對(duì)終極控制人具有“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離則與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即終極控制人對(duì)公司有“塹壕效應(yīng)”，而且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)越高時(shí)，越能抑制終極控制人的掠奪行為。研究還發(fā)現(xiàn)較少的自由現(xiàn)金流量也能夠?qū)刂迫说那终夹袨槠鸬郊s束作用。
?。ㄈ┢渌^點(diǎn) 除上述觀點(diǎn)外，也存在著一些不同觀點(diǎn)，楊忠誠(chéng)、王宗軍（2007）以2003年至2006年制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明終極控制權(quán)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率無(wú)顯著關(guān)系，而與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率和市值賬面價(jià)值比呈顯著的倒U型關(guān)系。劉綿紅（2009）以2004年至2007年的147家民營(yíng)上市公司為樣本進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)相關(guān)，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，終極控制人的兩權(quán)偏離程度與公司績(jī)效也呈負(fù)相關(guān)相關(guān)。
四、結(jié)語(yǔ)
綜上所述，國(guó)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究，經(jīng)歷了從Berle 和Means提出的以所有權(quán)分散為基礎(chǔ)的研究范式到LaPorta提出的終極所有權(quán)為視角的研究范式的演變，前者的研究重點(diǎn)是股東和管理層之間的矛盾、管理者持股的激勵(lì)以及外部大股東的監(jiān)督等問(wèn)題，而后者的研究重點(diǎn)則是公司終極控制人的激勵(lì)、控制人掠奪行為的約束以及對(duì)其他中小股東的保護(hù)等。關(guān)于終極控制人對(duì)公司績(jī)效的影響，國(guó)外學(xué)者的主流觀點(diǎn)是現(xiàn)金流權(quán)能抑制控制人的掠奪行為，從而提升公司績(jī)效，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度則與會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于控制權(quán)和所有權(quán)問(wèn)題的研究起步較晚，而且大多數(shù)研究者都以第一大股東的持股比例作為控制權(quán)來(lái)進(jìn)行研究，而追溯至終極控制人的研究則為數(shù)不多，而且得出的研究結(jié)論也不一致，而終極控制人才是上市公司的最終決策人，因此追溯上市公司的最控制人，檢驗(yàn)其相關(guān)特征對(duì)公司績(jī)效的影響是非常有意義的。
