一、引言
由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，由此而引起的委托代理關(guān)系造成了經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。激勵(lì)性股票期權(quán)制度曾經(jīng)被認(rèn)為是解決該問題的方法，20世紀(jì)末在美英各國獲得迅猛發(fā)展，并被認(rèn)為是“硅谷經(jīng)濟(jì)”成功的主要原因之一。但是從2006年開始席卷美國上市公司包括蘋果等國際知名企業(yè)在內(nèi)的“倒簽股票期權(quán)”丑聞使得人們對(duì)被喻為“金鎖鏈”的股票期權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。盡管SEC要求上市公司披露執(zhí)行官的薪酬，特別是股票期權(quán)計(jì)劃，同時(shí)《薩班斯法案》也要求公司及時(shí)報(bào)告授予股票期權(quán)的條款，但是SEC也承認(rèn)防止此類問題還有很長的路要走。我國真正意義上的股票期權(quán)激勵(lì)制度起步較晚。證監(jiān)會(huì)2005年印發(fā)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），允許已完成股權(quán)分置改革的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。截止到2008年部份上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，并實(shí)施了股票激勵(lì)。與股票期權(quán)在西方發(fā)達(dá)國家的發(fā)展相比，我國外部的法律環(huán)境、市場完善程度，內(nèi)部的公司治理都比較薄弱，那么在這樣的制度環(huán)境背景之下，股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效性是否會(huì)大打折扣呢？本文的實(shí)證結(jié)果表明我國上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)制度不但沒有起到激勵(lì)的作用，反而淪為公司高管攫取私有收益的新工具。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn)
利用1964年至1981年間73家美國最大制造業(yè)企業(yè)461名經(jīng)理人的數(shù)據(jù)來研究經(jīng)理人業(yè)績與經(jīng)理人報(bào)酬之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人現(xiàn)金報(bào)酬及總報(bào)酬與公司股價(jià)業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Murphy（1990）進(jìn)一步研究表明：股東利益和管理人員激勵(lì)薪酬的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，代理理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬的激勵(lì)效果在現(xiàn)實(shí)中并沒有得到實(shí)現(xiàn)。在Jensen和Murphy研究的基礎(chǔ)上，Haubrich在1994年對(duì)他們的理論進(jìn)行了修正。Haubrich認(rèn)為可以在代理理論中假定管理人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，只要給管理人員一個(gè)適中的符合現(xiàn)實(shí)狀況的風(fēng)險(xiǎn)偏好或者風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，Jensen和Murphy提出的所謂弱相關(guān)性是和機(jī)構(gòu)理論相一致的。Hall和Liebman（1998年）在研究管理人員薪酬和股東財(cái)富間的相關(guān)性方面又有了重大發(fā)現(xiàn)。與其他的薪酬方式相比較，股票期權(quán)是一種比較有效的激勵(lì)方式。Liang和Weisbenner（2002）利用1500家公司1996年至1999年間的期權(quán)贈(zèng)與與數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人來自股票期權(quán)贈(zèng)與的報(bào)酬占總報(bào)酬的比重從1996年的43%增長到1999年的62%；對(duì)CEO及其他經(jīng)理人的期權(quán)贈(zèng)與都有著顯著的正的報(bào)酬―業(yè)績敏感度。如Hall和Murphy（2003）指出，直接將期權(quán)贈(zèng)與和后續(xù)公司業(yè)績相連的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在很大程度上尚無定論，設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)關(guān)于期權(quán)贈(zèng)與是如何影響公司業(yè)績的正確實(shí)驗(yàn)仍是本領(lǐng)域最重要的研究機(jī)會(huì)。Murphy（1999）也曾指出，總體上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與基于股票的激勵(lì)是經(jīng)理人行動(dòng)和公司業(yè)績的重要驅(qū)動(dòng)因素的假設(shè)是一致的；但仍然沒有什么直接證據(jù)表明，更高的報(bào)酬―業(yè)績敏感度能帶來更高的股價(jià)業(yè)績和公司可以從期望從引入更激進(jìn)的基于業(yè)績的報(bào)酬計(jì)劃中得到回報(bào)。
?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻(xiàn)
國內(nèi)最早介紹股票期權(quán)激勵(lì)制度的是孫禮照（1994），但僅講述了一些簡單概念，并未進(jìn)行深入研究。此后，對(duì)西方股票期權(quán)激勵(lì)作用的介紹逐漸增多起來，并同時(shí)側(cè)重了其對(duì)完善我國國有企業(yè)治理和特別是上市公司經(jīng)理人激勵(lì)的借鑒意義。張?jiān)疲?999）、汪偉農(nóng)（1999）等的研究成果就代表了這一主流傾向。從2000年開始，一些學(xué)者開始深層次地分析股票期權(quán)制度，并且把中美兩國實(shí)施股票期權(quán)在經(jīng)濟(jì)、法律等方面的差異作了較為全面的分析，從而使得問題的研究得到深化。例如黃維德等（2000）、程俊杰等（2000）從人力資本產(chǎn)權(quán)理論、風(fēng)險(xiǎn)理論、專家組合理論等方面研究了股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)；顧慧慧（2000）則依托現(xiàn)代企業(yè)委托代理理論，從中國企業(yè)改革具體背景出發(fā)進(jìn)行分析。隨著“安然”事件的爆發(fā)，股票期權(quán)的弊端開始逐漸被人們所認(rèn)識(shí)。隨著美國學(xué)界開始質(zhì)疑股票期權(quán)，我國學(xué)者也開始了系統(tǒng)全面的思考，進(jìn)入是否應(yīng)該推行股票期權(quán)的討論階段。張維迎（2005）分析了我國實(shí)施股票期權(quán)尚缺的一些前提條件，這些條件包括經(jīng)營者產(chǎn)生的市場化機(jī)制、董事會(huì)能代表利益、股票市場的有效性、股票期權(quán)操作的法律依據(jù)等，認(rèn)為實(shí)行股票期權(quán)的時(shí)機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到。
三、我國實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度現(xiàn)狀分析
?。ㄒ唬┕蓶|大會(huì)未發(fā)揮作用
從表（1）中可以發(fā)現(xiàn)，我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司為進(jìn)行審議表決《股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）》而召開的臨時(shí)股東大會(huì)，平均只有121.6人到場，剔除到會(huì)人數(shù)最多的寶新能源，平均僅僅有18.5人。這些人所代表的股份總額平均占總股份的58.102%，而第一大股東持股比例平均達(dá)到了32.324%，超過了出席會(huì)議的股東表決權(quán)的半數(shù)。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，第一大股東實(shí)際上已經(jīng)控制了股東大會(huì)的一般決議。如果再與其他的大股東合謀，就可以利用股東大會(huì)名正言順的通過任何決議，而不用考慮這項(xiàng)決議是否有利于剩余的46.3%的中小股東。這也就不難解釋為什么每家公司股東大會(huì)表決任何一項(xiàng)董事會(huì)的提議，基本上都是100%的通過。在這種情況下，大股東很可能會(huì)通過“隧道效應(yīng)”轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，從而侵害中小股東的利益。正如謝德仁（2001）所指出的，若大股東采用“常駐匪幫戰(zhàn)略”的話，剩余索取權(quán)就會(huì)有實(shí)質(zhì)的重要性，這是理性的大股東一般在正常情形下是不會(huì)掠奪小股東的。但是如果大股東采用“流串匪幫戰(zhàn)略”，剩余索取權(quán)并不重要，因?yàn)橥ㄟ^直接掠奪來獲取財(cái)富，在數(shù)量上大于、在速度上快于通過分享剩余索取權(quán)來獲取財(cái)富。這時(shí)候重要的是剩余控制權(quán)。并且盡管大股東實(shí)際上采取“流串匪幫戰(zhàn)略”，卻要設(shè)法盡力隱藏，而以采取“常駐匪幫戰(zhàn)略”的假象來欺騙現(xiàn)有和潛在的小股東和債權(quán)人，期盼欺騙的時(shí)間盡可能長久，以便安全、高效地掠奪盡可能多的財(cái)富，會(huì)計(jì)信息失真也就不可避免了。
（二）董事會(huì)成為大股東的一言堂
董事會(huì)應(yīng)該是全體股東利益的代表，董事們對(duì)股東具有法律上的誠信責(zé)任。但是在我國股東大會(huì)在被大股東操縱的情況下，選舉出來的董事一般也就只能代表大股東的利益，唯大股東馬首是瞻。大股東和被選舉出來的董事們之間也存在委托代理關(guān)系。為了使代理人即董事們更好地為大股東的利益服務(wù)，這些董事很多都在控股母公司擔(dān)任要職，并且不在上市公司領(lǐng)取任何報(bào)酬。從表（2）可以看出，在這15家上市公司中，董事領(lǐng)取報(bào)酬的比例平為0.848，在關(guān)聯(lián)公司領(lǐng)取報(bào)酬的比例高達(dá)0.279，而純董事即僅為董事會(huì)成員不擔(dān)任其他職務(wù)領(lǐng)取報(bào)酬平均比例只有0.538，也就是說有一半的純董事是屬于零報(bào)酬。伊利股份和康恩貝的獨(dú)立董事既在上市公司領(lǐng)取報(bào)酬，又在關(guān)聯(lián)公司領(lǐng)取報(bào)酬，其獨(dú)立性很值得懷疑。董事的零報(bào)酬使得董事和上市公司的利益實(shí)現(xiàn)了隔離，使其并不關(guān)心上市公司的業(yè)績，所關(guān)注的唯一焦點(diǎn)就是如何為大股東服務(wù)，甚至不惜侵害中小股東的利益，這樣大股東也就完全控制了董事會(huì)。
（三）經(jīng)理人操縱股價(jià)
從表（3）可以發(fā)現(xiàn)，有4家公司截至到2008年11月20日的股票價(jià)格已經(jīng)低于行權(quán)價(jià)格，與2007年12月28日相比，價(jià)格都有了不同程度的大幅縮水。而第二批實(shí)施股票期權(quán)的26家上市公司，由于在大盤處于相對(duì)高點(diǎn)的5000點(diǎn)左右制定行權(quán)價(jià)格，行權(quán)價(jià)格普遍高于處于1200點(diǎn)左右制定行權(quán)價(jià)格的第一批上市公司，截至到2008年11月20日，已經(jīng)全部跌破行權(quán)價(jià)。而這輪股市的大跌更多的是受宏觀因素的影響，與企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系并不大。行權(quán)價(jià)格低于市價(jià)，經(jīng)理人就會(huì)消極放棄行權(quán)，股票期權(quán)激勵(lì)也就無從談起了。面對(duì)巨大的股市風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人都采取了不同程度的操縱股價(jià)行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，15家實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司中，有13家股價(jià)在股票期權(quán)公布前后股價(jià)出現(xiàn)了V型結(jié)構(gòu)，這很有可能就是經(jīng)理人操縱股價(jià)的結(jié)果。同時(shí)為了壓低行權(quán)價(jià)格，多家上市公司大規(guī)模的資本公積轉(zhuǎn)增股份、派送股票紅利等行為。從表中，可以看到有12家上市公司通過這種行為達(dá)到了降低行權(quán)價(jià)的目的。
四、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)
從我國目前實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度上市公司的現(xiàn)狀中可以發(fā)現(xiàn)，無論是外部法律環(huán)境、市場完善程度還是內(nèi)部公司治理都很薄弱，在這樣的制度環(huán)境背景下，股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效性沒有得到有效發(fā)揮，因此提出假設(shè)：
假設(shè)H：我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度前后，企業(yè)績效不會(huì)發(fā)生顯著變化
?。ǘ┭芯糠椒?
本文采用DEA與因子分析相結(jié)合的評(píng)價(jià)方法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（ DEA，Data Envelopment Analysis ）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，該方法的原理主要是通過保持決策單元（DMU）的輸入或者輸入不變，借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確定相對(duì)有效的生產(chǎn)前沿面，將各個(gè)決策單元投影到DEA的生產(chǎn)前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評(píng)價(jià)它們的相對(duì)有效性。DEA方法以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)，以凸分析和線形規(guī)劃為工具的一種評(píng)價(jià)方法，應(yīng)用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型計(jì)算比較決策單元之間的相對(duì)效率，對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象做出評(píng)價(jià)，它能充分考慮對(duì)于決策單元本身最優(yōu)的投入產(chǎn)出方案，因而能夠更理想地反映評(píng)價(jià)對(duì)象自身的信息和特點(diǎn)；同時(shí)對(duì)于評(píng)價(jià)復(fù)雜系統(tǒng)的多投入多產(chǎn)出分析具有獨(dú)到之處。DEA對(duì)于每一個(gè)決策單元DMUj都有相應(yīng)的效率評(píng)價(jià)指數(shù)：hj=■=■，j=1，2，…，n。如以第j0個(gè)決策單元的效率指數(shù)為目標(biāo)，以所有決策單元的效率指數(shù)為約束，就構(gòu)造了如下的CCR模型：maxh■=■；s.t.■?燮1，j=1，2，…，n，u?叟0，v?叟0。為了討論和計(jì)算應(yīng)用方便，進(jìn)一步引入松弛變量s+和剩余變量s-，將上面的不等式約束變?yōu)榈仁郊s束，可變成：min?茲；s.t.■?姿jxj+s+=?茲x0；■?姿jyj-s-=?茲y0；?姿j?叟0，j=1，2，…，n，?茲無約束，s+?叟0，s-?燮0。
盡管DEA方法有很多優(yōu)點(diǎn)，但DEA方法存在兩個(gè)不足：第一，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系完全由評(píng)價(jià)者主觀決定，缺少科學(xué)性，這使得DEA方法的客觀性大大減弱；第二，由于DEA在實(shí)際操作中要求被評(píng)價(jià)的對(duì)象數(shù)量要大于等于輸入指標(biāo)與輸出指標(biāo)數(shù)量之和，這就使得在評(píng)價(jià)對(duì)象數(shù)量有限的情況下，人們無法選取更多的指標(biāo)來代表足夠多的信息。為了解決DEA方法在實(shí)際操作中的上述兩個(gè)問題，人們將因子分析與DEA相結(jié)合，先選出數(shù)量較多的備選指標(biāo)，然后用因子分析從中提取出少量、新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，以增強(qiáng)指標(biāo)的科學(xué)性和合理性。
?。ㄈ┥鲜泄究冃ЬC合指標(biāo)體系構(gòu)建
西方學(xué)者一般采用托賓Q來表示公司價(jià)值，這與歐美各國相對(duì)完善的資本市場所分不開的。由于目前我國的資本市場還屬于弱勢(shì)有效市場，托賓Q并不能夠準(zhǔn)確地反映出公司的績效，所以國內(nèi)學(xué)者一般采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者將托賓Q和ROE相結(jié)合來表示公司績效。無論是單純的采用ROE還是將托賓Q和ROE相結(jié)合，評(píng)價(jià)企業(yè)績效的指標(biāo)都略顯單薄，不能夠全面科學(xué)的評(píng)價(jià)企業(yè)的績效。因此本文選取了分別表示企業(yè)盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力和發(fā)展能力的11個(gè)指標(biāo)，作為輸出指標(biāo)，全面系統(tǒng)地評(píng)價(jià)企業(yè)的績效。另外本文選取了總資產(chǎn)、所有者權(quán)益、流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、總股本、營業(yè)成本、營業(yè)成本及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅費(fèi)用和營業(yè)外支出等12個(gè)指標(biāo)作為輸入指標(biāo)。指標(biāo)如表（4）所示。
五、實(shí)證結(jié)果分析
（一）因子分析
本文數(shù)據(jù)來源于CCER金融研究數(shù)據(jù)庫，部分缺漏數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司公布的年報(bào)予以補(bǔ)全。由于本文評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選擇指標(biāo)較多，且單位不一，因此數(shù)值差距可能非常大，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了無量綱化處理，即對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，運(yùn)用SPSS12.0軟件對(duì)企業(yè)績效進(jìn)行了因子分析，得到了輸入數(shù)據(jù)和輸出數(shù)據(jù)正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣見表（5）、表（6）。
?。ǘ〥EA效率評(píng)價(jià)
本文利用DEAP2.1進(jìn)行DEA處理，因?yàn)镈EAP2.1只能處理非負(fù)數(shù)據(jù)，因此需要對(duì)輸出數(shù)據(jù)和輸入數(shù)據(jù)的公因子進(jìn)行極差變化公式進(jìn)行處理，處理后DEAP運(yùn)算結(jié)果見表（7）。從上述實(shí)證分析中，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：一是股票期權(quán)激勵(lì)并沒有達(dá)到預(yù)期效果。從表（7）中可以看到，在2006年未施行股票期權(quán)的時(shí)候，共有8家上市公司達(dá)到了DEA有效，而當(dāng)施行股票期權(quán)后，反而僅僅有4家上市公司達(dá)到DEA有效，并且這4家上市公司也僅僅廣州國光一家上市公司在2006年為DEA無效，2007年為DEA有效，另外其他5家公司在2006年為DEA有效，到了2007年反而成了DEA無效。這充分說明了在各種條件都不具備的情況下，股票期權(quán)激勵(lì)很難在我國上市公司取得成功。二是股票期權(quán)激勵(lì)刺激了高層管理者過度投資。在美國等西方國家，經(jīng)理人作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，沒有積極性去投資一些在他們看來風(fēng)險(xiǎn)較大，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的股東而言卻完全可以接受的項(xiàng)目，所以很有必要對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。但是在我國，經(jīng)理人并不是完全的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，相反很多卻是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，此時(shí)對(duì)其進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)，只能是經(jīng)理人更加變本加厲，投資一些風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的NPV可能為負(fù)。從（表7）中可以看出，2007年規(guī)模收益遞減的公司為9家，而在2006年，只有6家存在規(guī)模收益遞減的情況。并且這9家公司之中，在2006年有4家并非規(guī)模收益遞減。
完善的股票期權(quán)激勵(lì)必須是建立在有效的監(jiān)管之下，如果約束不足，激勵(lì)過大，會(huì)造成管理層不用付出太多努力就能達(dá)到目的，這必然損害原有股東的利益而導(dǎo)致。我國上市公司中高管往往既代表大股東利益，又負(fù)責(zé)公司經(jīng)營。此時(shí)如果在股票期權(quán)激勵(lì)問題上缺乏嚴(yán)格的外部監(jiān)管，那么股票期權(quán)激勵(lì)就容易演變成被上市公司內(nèi)部控制者獲取更多個(gè)人利益同時(shí)損害中小股東利益的工具。
