在一級市場的巨額融資、央行先后六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并兩度出臺加息措施、政府推出了一系列空前的行業(yè)調(diào)控措施的多重壓力之下，中國股市以不盡人意的走勢結(jié)束了2010年的交易，全年上證綜指下跌14.31%、深成指下跌9.06%。A股市場表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)及上市公司業(yè)績均保持傲視全球的強(qiáng)勁增長形成了強(qiáng)烈反差。盡管A股市場總體表現(xiàn)較差，但高送轉(zhuǎn)公司市場表現(xiàn)較好。
一、高送轉(zhuǎn)公司的市場表現(xiàn)
筆者長期關(guān)注高送轉(zhuǎn)公司的市場表現(xiàn)。通過對2008年度分配至2010年中期分配10送轉(zhuǎn)10以上的上市公司股價走勢進(jìn)行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，在2009年的漲升行情和2010年的調(diào)整行情中，高送轉(zhuǎn)公司都走出了明顯好于市場總體表現(xiàn)的行情。（表1）統(tǒng)計了2008年度分配10送轉(zhuǎn)10及以上的37家上市公司的市場表現(xiàn)情況。數(shù)據(jù)顯示，19家滬市公司的年均漲幅為175.97%，高出上證綜合指數(shù)79.98%的同期漲幅一倍以上，18家深市公司的年均漲幅為143.82%，也明顯高于深證成分指數(shù)111.24%、深證中小板指數(shù)112.99%的同期漲幅。（表2）統(tǒng)計了2009年度分配和2010年中期分配10送轉(zhuǎn)10及以上的78家上市公司在2010年內(nèi)的市場表現(xiàn)。2010年內(nèi)實施高送轉(zhuǎn)的78家上市公司在2010年平均漲幅為43.91%，其中，滬市25家公司平均漲幅為50.47%，遠(yuǎn)高于上證綜指全年14.31%的下跌幅度，深市53家公司平均漲幅為40.81%，也遠(yuǎn)高于深證成份指數(shù)全年9.06%的下跌幅度。在深市的53家公司中，主板市場的7家公司平均漲幅為36.47%，中小板市場的26家公司平均漲幅為58.11%，創(chuàng)業(yè)板市場的20家公司平均漲幅為19.83%。在深市的高送轉(zhuǎn)公司中，中小板公司的表現(xiàn)相對更為搶眼，主要原因是在2010年股市總體上走出調(diào)整行情的過程中，中小板市場顯得異?；钴S，許多公司的股價刷新歷史高位，深證中小板指數(shù)因此逆勢上揚，全年實現(xiàn)了28.38%的升幅。由于創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率普遍較高，高送轉(zhuǎn)的20家公司的平均股價全年只上漲了19.83%，但仍好于市場的總體表現(xiàn)。上述市場數(shù)據(jù)表明，高送轉(zhuǎn)公司是投資者應(yīng)該重點關(guān)注的投資對象。在2010年年度報告即將披露之時，投資者應(yīng)將目光轉(zhuǎn)向即將集中公布年度報告的公司，密切注視各公司的年度分配預(yù)案，從高送轉(zhuǎn)公司中精心遴選投資備選品種，予以重點關(guān)注。通過多年的觀察和分析，得出一個基本的結(jié)論：在我國現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)、缺乏長期投資理念、不合理的投資者結(jié)構(gòu)條件下，不論是在弱市市道，還是在漲升環(huán)境中，通過投資高送轉(zhuǎn)公司而獲得盈利是一個大概率事件。從長期看，我國證券市場上高送轉(zhuǎn)公司的股價表現(xiàn)從總體上遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于現(xiàn)金分紅的公司，投資者如果選準(zhǔn)品種進(jìn)行長期投資，獲得長期豐厚回報的可能性是非常大的。這是我國特殊的市場結(jié)構(gòu)和融資環(huán)境所決定的。
二、高送轉(zhuǎn)公司的投資盈利分析
（一）股權(quán)融資成為企業(yè)融資的理想方式 優(yōu)序融資理論以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。這一理論認(rèn)為，在企業(yè)外源融資中，企業(yè)債券最具優(yōu)勢。企業(yè)債券融資與銀行貸款相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢；與股票融資相比，企業(yè)債券具有利息抵稅的優(yōu)勢。但長期以來，我國企業(yè)卻主要依賴銀行貸款來融通長、短期資金。在我國大力發(fā)展股票市場以后，一部分符合條件的公司到股票市場融得了一部分資金。而公司債券市場卻成了資本市場的“短板”，一直以來未能得到充分發(fā)展，致使我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，間接融資比重高，直接融資比例低。在直接融資中企業(yè)債券融資比例更低。我國企業(yè)債券市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行信貸市場和股票市場規(guī)模，企業(yè)資金需求過度依賴于銀行體系，但銀行貸款主要是為國企融資，大量中小企業(yè)融資難，創(chuàng)投資金缺乏。這一方面造成國有企業(yè)銀行貸款資金使用效率低下，使有限的資金不能更好地滿足實體經(jīng)濟(jì)對金融體系提出的服務(wù)需求；另一方面造成金融風(fēng)險向商業(yè)銀行高度集中，使銀行不堪重負(fù)。在占比很小的直接融資市場上，又主要是股票市場，造成沒有債券市場支撐的股票市場劇烈波動。證監(jiān)會主席尚福林在2008年5月9日首屆“陸家嘴論壇”上發(fā)表演講認(rèn)為我國金融市場發(fā)展不平衡，銀行間接融資占比過高，發(fā)展多種主體的金融組織，建立多層次的資本市場體系，完善金融市場結(jié)構(gòu)已勢在必行，其中發(fā)展企業(yè)債券市場，打破公司債券市場發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場已成為我國深化金融體制改革的當(dāng)務(wù)之急。我國目前不合理的融資結(jié)構(gòu)為股權(quán)融資提供了沃土，在大力發(fā)展資本市場的大好形勢下，股權(quán)融資成為企業(yè)融資的理想方式，上市成了許多公司的首選。
?。ǘU(kuò)大股本、提升股價是上市公司的內(nèi)在沖動 作為新興市場，我國公司的融資渠道相對于發(fā)達(dá)國家而言是有限的，在現(xiàn)有的融資環(huán)境下，通過資本市場實現(xiàn)上市仍然是一種相對稀缺的機(jī)會。上市公司不僅希望通過上市獲得首次發(fā)行募集巨額資金，更希望借助資本市場這個平臺實現(xiàn)不斷的再融資。根據(jù)現(xiàn)行的再融資的相關(guān)規(guī)定和操作常規(guī)，以增發(fā)新股為例，通常是按股權(quán)登記日前20個交易日的平均股價的一定折扣作為增發(fā)新股的定價。因此，上市公司要得到更多的再融資資金，必須做大股本，提升股價。做大股本，以擴(kuò)大增發(fā)的基數(shù)，提升股價，以提高增發(fā)新股的定價，從而實現(xiàn)“上市融資――擴(kuò)大股本――再融資――進(jìn)一步擴(kuò)大股本――更大規(guī)模的再融資……”的良性循環(huán)。以2010年末剛剛順利實現(xiàn)再融資的國電電力為例，1997年上市之初，流通股僅為1280萬股，按每股1.4元的歷史發(fā)行價計算，首次募集資金僅為1792萬元。在先后經(jīng)歷了1997年5月、1998年4月、1998年8月、1999年5月的四次大比例送轉(zhuǎn)股后，2000年以10：8的比例實施配股，按每股16.3元的配股價計算，配股融資高達(dá)32.4166億元。此后，該公司又分別于2001年3月、2002年9月、2004年4月三次實施高比例送轉(zhuǎn)，并于2006年8月實施股改對價，其間，股本規(guī)模得到大幅度擴(kuò)張。2007年，國電電力以每股17.52元的價格進(jìn)行增發(fā)，增發(fā)籌集資金達(dá)31億元。2008年3月，該公司在再次大比例送轉(zhuǎn)股之后，于2009年按每股3.45元的價格定向增發(fā)14.403億股，又一次募集到49.609億元。2010年5月，國電電力再一次實施每10股送轉(zhuǎn)10股的分配，并于2010年末以每股3.19元的價格成功增發(fā)30億股，增發(fā)募資高達(dá)95.7億元。國電電力在上市的13年多的時間內(nèi)，總股本從5100萬股擴(kuò)張到153.9457股，其間的四次配股及增發(fā)新股共募集到的資金共計208.7256億元，與首次發(fā)行新股所募集的資金規(guī)模相比，再融資的效果異常顯著。在A股市場上，類似國電電力的公司還有許多?？梢哉f，國電電力在資本市場上的成功運作是上市公司的楷模，同時可以肯定，每一家上市公司都有同樣的夢想和期待。由此可見，擴(kuò)大股本、提升股價是上市公司的內(nèi)在沖動，其動因就是為不斷的再融資奠定堅實的基礎(chǔ)。正是由于上市公司有這樣一種融資沖動，才為投資者提供了投資高送轉(zhuǎn)公司而獲得豐厚收益的難得機(jī)會。有經(jīng)驗的投資者都知道，投資新股和次新股往往有更多的獲利機(jī)會，其根本原因就在于，由于受上市額度的影響，新股首次發(fā)行的規(guī)模一般都不大，這些公司都存在在盡可能短的時間內(nèi)迅速擴(kuò)大股本規(guī)模的強(qiáng)烈愿望，以便今后能夠通過再融資募集到更多的資金。
?。ㄈ┕善狈旨t更能迎合投資者的偏好 與成熟市場的投資者相比，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，我國的投資者更喜歡上市公司采取股票分紅的形式。從市場表現(xiàn)來看，有送轉(zhuǎn)股（特別是高比例送轉(zhuǎn)）的股票與采用現(xiàn)金分紅的公司股票相比，交易活躍程度更高。在平衡的市況中，除權(quán)缺口及其填補(bǔ)使送轉(zhuǎn)股利潤分配方式能夠為投資者提供更多的市場機(jī)會。在漲升市道中，送轉(zhuǎn)股（特別是高比例送轉(zhuǎn)）更能使投資者獲得較大的收益。即或是在弱市環(huán)境下送轉(zhuǎn)股的貼權(quán)行情也會使投資者一時承受巨大的風(fēng)險，但與采用現(xiàn)金分紅的公司股票相比，擴(kuò)張后的股本更能使股價在平衡或漲升勢道中得以放大，使投資者的賬面價值在“乘數(shù)效應(yīng)”的作用下得以放大。筆者從上市公司中選擇采用現(xiàn)金分紅和股票分紅的四個樣本進(jìn)行對比，其中中國石化、工商銀行兩家公司自上市以每年甚至每半年都是采用現(xiàn)金分紅方式；國電電力、蘇寧電器兩家公司則偏向于采用股票分紅方式，或以股票分紅與現(xiàn)金分紅相結(jié)合、以股票分紅為主的分配方式。四家樣本公司上市以來的市場表現(xiàn)情況如（表3）所示。（表3）顯示，工商銀行上市四年來，每年都向投資者派發(fā)現(xiàn)金紅利，但其股價在四年間按復(fù)權(quán)價格計算的累計漲幅僅為51.43。中國石化每半年向投資者分派一次現(xiàn)金紅利，上市十年已累計派發(fā)19次現(xiàn)金紅利，但其股價在十年間的復(fù)權(quán)后的累計漲幅也只有245.92%。相比之下，國電電力上市十三年來經(jīng)歷了多達(dá)10次股票分紅，雖然2010年末的收盤價僅為3.06元，但復(fù)權(quán)后的累計漲幅竟高達(dá)887.1%。蘇寧電器上市不到六年半的時間內(nèi)實施過7次股票分紅，復(fù)權(quán)后的累計漲幅達(dá)到難以置信的程度，高達(dá)4489.65%。通過比較充分顯示了采用股票分紅方式進(jìn)行分配的上市公司的魅力。應(yīng)該說，工商銀行和中國石化兩家公司是上市公司中能夠給投資者帶來穩(wěn)定回報的績優(yōu)藍(lán)籌股的典型代表，但其市場表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。而作為股票分紅方式的典型代表的國電電力和蘇寧電器，其股價的市場表現(xiàn)深刻詮譯了股本擴(kuò)張的魅力。中國的投資者之所以衷情于股票分紅，市場給出了最好的解釋。正因為如此，在可能的情況下，上市公司往往熱衷于采用股票分紅的形式來迎合投資者的偏好。投資者喜歡股票分紅的偏好與上市公司股本擴(kuò)張進(jìn)而擴(kuò)大再融資規(guī)模兩者之間在A股市場上實現(xiàn)了有效的良性互動。換個角度講，投資者的偏好助推了上市公司的股本擴(kuò)張和不斷膨脹的再融資。
三、結(jié)論
投資股市充滿諸多的不確定性，但每年行情演進(jìn)的經(jīng)驗告訴投資者，在年度報告推出的前后，高送轉(zhuǎn)股的行情總是一種確定性的機(jī)會。隨著上一年度年報披露的臨近，高送轉(zhuǎn)預(yù)期將為投資者帶來盈利的機(jī)會。每當(dāng)此時，投資者對各上市公司的年報非常關(guān)注，希望借助年報行情獲得更大的收益。通過對近三年高送轉(zhuǎn)公司分析發(fā)現(xiàn)，新股和次新股實施高比例送轉(zhuǎn)的概率更大。以最近三年為例，2008年實施10送轉(zhuǎn)10的81家公司中，中小板公司超過了30家；2009年實施10送轉(zhuǎn)10的37家公司中，中小板公司達(dá)到16家；2010年實施10送轉(zhuǎn)10的78家公司中，中小板公司多達(dá)26家，創(chuàng)業(yè)板公司達(dá)到20家。雖然中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的絕對數(shù)量不多，但與這兩個板塊的上市公司數(shù)量相比，實施高送轉(zhuǎn)的比例相當(dāng)高。因此，投資者可將注意力集中在盤小、有業(yè)績支撐、凈資產(chǎn)值較高的新股和次新股，特別是總股本較小的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司。
