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隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)投資總量的提高，國(guó)有控股公司作為上市公司的重要組成部分，成為衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的“晴雨表”，其投資效率的高低直接反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。然而，國(guó)有控股公司的大股東與管理層很容易憑借其擁有的控制權(quán)力及政治上的優(yōu)勢(shì)利用各種方式進(jìn)行過(guò)度投資，侵占和浪費(fèi)公司大量的資源和生產(chǎn)要素、侵害利益相關(guān)者的利益。主要表現(xiàn)在：一是頻繁變更投資方向；二是投資于高風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目。要想解決這些問(wèn)題，有必要分析國(guó)有控股公司過(guò)度投資的原因并找出相應(yīng)的解決措施。
一、國(guó)有控股公司過(guò)度投資的原因分析
?。ㄒ唬┛陀^原因 主要包括：
（1）非充分有效市場(chǎng)是過(guò)度投資產(chǎn)生的根本原因。在有效市場(chǎng)假設(shè)下，資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)和有效的，即投資者預(yù)期的收益取決于資金的投資收益率。由于市場(chǎng)是非有效的，管理者的投資往往表現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)值偏離基礎(chǔ)價(jià)值，主要表現(xiàn)在：（1）在信息不對(duì)稱的情況下，管理者擁有并掌握了更多公司投資項(xiàng)目的信息，信息不對(duì)稱程度越高，投資者以信息為依據(jù)形成的市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值的偏離度越高，過(guò)度投資越嚴(yán)重。（2）在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟的條件下，融資約束會(huì)使管理者傾向于選擇外部監(jiān)督少、可操縱性強(qiáng)的內(nèi)部融資。由于內(nèi)部融資資金的使用完全受管理者控制，且企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督，此時(shí)，非理性的管理者易選擇凈現(xiàn)值<0的投資項(xiàng)目以達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高其自身收入、地位和權(quán)力的目的。
?。?）國(guó)有股權(quán)性質(zhì)更易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。由于政府干預(yù)是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的一個(gè)重要特征，內(nèi)部人控制是公司治理中的基本規(guī)律。因此，研究國(guó)有股權(quán)性質(zhì)主要從兩個(gè)方面入手：一是政府干預(yù)。由于國(guó)有控股公司的終極控股股東為中央或地方各級(jí)政府，是不同利益和目的的許多人集合體，具有與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)人一致的經(jīng)濟(jì)人特性，因此，謀求利益最大化是政府干預(yù)的根本目的之一。一方面，各級(jí)政府有能力將自身利益上與政治上的目標(biāo)內(nèi)化到其控制的國(guó)有控股公司中。另一方面，各級(jí)政府是行政干預(yù)的受益者卻不是最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，有動(dòng)機(jī)采取多種手段來(lái)攫取國(guó)家的投資資金，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。二是內(nèi)部人控制。國(guó)有控股公司一直處于“主體缺位”的狀況，在控股股東監(jiān)督失力的情況下，經(jīng)理人員掌握了公司的決策大權(quán)。他們更趨向于選擇能獲得短期效益的投資項(xiàng)目來(lái)謀取私人利益。
?。?）監(jiān)控機(jī)制的不健全是過(guò)度投資產(chǎn)生的深層原因。從內(nèi)部監(jiān)控看，國(guó)有控股公司董事會(huì)、經(jīng)理的任命由政府指定，高層管理者的投資行為體現(xiàn)了各級(jí)政府的意志。盡管公司治理符合現(xiàn)代企業(yè)所要求的運(yùn)行規(guī)范和治理功能，但監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，內(nèi)部控制系統(tǒng)存在有效性的缺陷，管理者投資行為未能實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)地受到監(jiān)控，致使各種非效率投資的事情頻頻發(fā)生，給公司所有者和審計(jì)人員帶來(lái)了巨大的損失。從外部監(jiān)控看，銀行、債權(quán)人、外部監(jiān)管部門(mén)、國(guó)有控股公司職工都是監(jiān)督主體。但由于銀行、債權(quán)人及國(guó)有控股公司職工信息不對(duì)稱且力量較弱，無(wú)法起到監(jiān)管作用；外部監(jiān)管部門(mén)雖然可以定期或不定期地進(jìn)行監(jiān)管，但由于涉及國(guó)有控股公司政府控制背景，外部監(jiān)管部門(mén)不能連續(xù)、全方位地對(duì)其監(jiān)督，致使監(jiān)督失靈。
（二）主觀原因 主要包括：
?。?）管理層與大股東具有利益合謀動(dòng)機(jī)。管理層與大股東的利益合謀是指大股東與管理者投資動(dòng)機(jī)一致時(shí)達(dá)成的一種均衡。由于國(guó)有控股公司“所有者缺位”，大股東和管理層在共同控制格局下很容易形成“利益趨同性”，即憑借所擁有的公司控制權(quán)犧牲中小股東的利益為自己謀福利，表現(xiàn)為大股東與管理者利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和濫用投資資金，產(chǎn)生過(guò)度投資。在公司治理相互制衡機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用的情況下，中小股東往往只能選擇屈從于大股東的意志，成為大股東與管理層合謀尋租的對(duì)象，加劇了合謀的可能性，最大程度上侵害了中小股東的利益。
?。?）管理層對(duì)現(xiàn)有薪酬激勵(lì)機(jī)制不滿意。管理層薪酬計(jì)劃是公司治理的重要內(nèi)容之一，也是減少其管理機(jī)會(huì)主義行為的重要手段之一。一般來(lái)說(shuō)，管理層持股薪酬激勵(lì)會(huì)降低其掠奪行為和壁壘效應(yīng)，緩和大股東與管理者的代理沖突，避免利用公司資金進(jìn)行在職消費(fèi)和侵蝕資金，會(huì)將公司價(jià)值最大化作為投資的主要目標(biāo)。但在國(guó)有控股公司內(nèi)部，管理層薪酬具有較多不足：結(jié)構(gòu)比較單一，絕大高管人員的報(bào)酬是工資加獎(jiǎng)金，其薪酬的高低并不能與公司的績(jī)效持鉤，也沒(méi)有與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)，并且獎(jiǎng)金在管理層薪酬組成中所占比例也較低；股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還不完善，現(xiàn)金報(bào)酬多，股票報(bào)酬少，薪酬的設(shè)計(jì)不能對(duì)管理者形成足夠的正面激勵(lì)效應(yīng)等。這些將導(dǎo)致高管的投資行為多具有短期性。因此，管理層為了追求更多的私人收益和身份地位，熱衷于擴(kuò)大投資規(guī)模，無(wú)視于公司的發(fā)展，從而導(dǎo)致過(guò)度投資行為極易發(fā)生。
?。?）管理者過(guò)度自信等非理性因素的影響。Ulrike和Geoffrey（2
004）的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了過(guò)度自信的經(jīng)理人會(huì)高估投資回報(bào)，并認(rèn)為外部資金的成本非常高昂，由此導(dǎo)致過(guò)度投資。王霞、張敏和于富生（2008）對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為異化進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性，過(guò)度自信的高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。因此，管理者很容易過(guò)度自信，高估自己的實(shí)力和判斷力，不能仔細(xì)地斟酌投資項(xiàng)目的可行性，對(duì)不確定性事件持過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度而得出過(guò)于狹窄的結(jié)論。這樣，不僅會(huì)低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)高估項(xiàng)目的價(jià)值而使公司支付過(guò)高的成本，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。
二、國(guó)有控股公司過(guò)度投資的有效控制途徑
?。ㄒ唬┙∪Y本市場(chǎng) 監(jiān)督的作用是為了規(guī)范資本市場(chǎng)、促進(jìn)投資效率等，但資本市場(chǎng)的不健全常常使監(jiān)管失靈、監(jiān)督不力。因此，只有使監(jiān)管政策參與到市場(chǎng)發(fā)展中，才能動(dòng)態(tài)的監(jiān)督國(guó)有控股公司的投資行為。（1）嚴(yán)格信息披露機(jī)制。一方面要逐步健全市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)上市公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露，同時(shí)加強(qiáng)政策激勵(lì)程度，加大監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管力度及處罰力度；另一方面加快電子化信息披露系統(tǒng)的發(fā)展，提高其反饋信息的及時(shí)性。（2）制訂內(nèi)部融資審核標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展及公司經(jīng)營(yíng)狀況制訂各種審核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)內(nèi)部融資超過(guò)審核標(biāo)準(zhǔn)且有占用資金數(shù)量多、時(shí)間長(zhǎng)的情況矛以重視，看其是否有頻繁地改變投資方向等問(wèn)題。
?。ǘ┐龠M(jìn)國(guó)有股權(quán)向市場(chǎng)化發(fā)展 首先，政府應(yīng)確保國(guó)有控股公司的董事會(huì)、經(jīng)理的任命與離職以投票選擇的方式選出，而非政府任命。其次，政府應(yīng)利用法規(guī)、公共財(cái)政職能等手段引導(dǎo)和支持國(guó)有控股公司的發(fā)展，使其按自身發(fā)展的要求選擇合適的投資項(xiàng)目；同時(shí)，公司內(nèi)部開(kāi)展投資效率級(jí)別評(píng)定小組，定期對(duì)公司投資情況予以關(guān)注。最后，改變內(nèi)部人控制的局面，形成大股東對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督制約機(jī)制。由于國(guó)有控股公司所有者監(jiān)督成本與收益不匹配才導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的局面，因此，制訂相關(guān)的監(jiān)督獎(jiǎng)懲制度，保障大股東的監(jiān)督效益，這樣，大股東監(jiān)督的積極性會(huì)增加，“內(nèi)部人控制”的局面也會(huì)改善。
（三）采用XBRL技術(shù)，建立完善的監(jiān)控機(jī)制 XBRL技術(shù)以先進(jìn)的的信息系統(tǒng)為依托，利用其高效的檢索能力及強(qiáng)大的分析能力對(duì)上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性與準(zhǔn)確性進(jìn)行判定。由于傳統(tǒng)的監(jiān)控模式主要是定期監(jiān)控，具有時(shí)間間斷性，不能在交易發(fā)生的同時(shí)進(jìn)行控制測(cè)試，易使管理者存在臨時(shí)、僥幸的心理，使非效率投資行為發(fā)生頻率比較高。而XBRL克服了原有監(jiān)控缺陷。在獲得數(shù)據(jù)的同時(shí)，XBRL利用計(jì)算機(jī)處理數(shù)據(jù)、自動(dòng)分析、審核數(shù)據(jù)，在很大程度上節(jié)約了查找數(shù)據(jù)的人力，縮減了審查財(cái)務(wù)信息的時(shí)間：一方面檢察機(jī)關(guān)和審計(jì)部門(mén)可以連續(xù)審計(jì)，隨時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況，能及早發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種非效率投資問(wèn)題，另一方面監(jiān)管部門(mén)利用直接獲取的原始數(shù)據(jù)，通過(guò)XBRL的強(qiáng)大分析能力，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行更加透徹的分析，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)地監(jiān)控，從而保證了企業(yè)投資信息的可靠性和真實(shí)性，進(jìn)而保護(hù)了投資人的利益，使投資人和企業(yè)都能從中獲益。
?。ㄋ模┬纬煞菄?guó)有股東對(duì)國(guó)有股東及管理層的股權(quán)制衡機(jī)制 要解決大股東與管理層的“利益驅(qū)同性”，關(guān)鍵是要建立內(nèi)部人和外部人相互制衡、互相支撐的股權(quán)制衡機(jī)制：（1）充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，建立監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的聯(lián)合監(jiān)督機(jī)制，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，在明確分工的前提下細(xì)化職責(zé)，共同監(jiān)督；監(jiān)事會(huì)成員盡可能聘請(qǐng)外部專業(yè)人員，保持獨(dú)立性；（2）充分發(fā)揮黨政工團(tuán)等組織在公司治理的作用；（3）積極引進(jìn)債權(quán)銀行等外部利益相關(guān)者參與公司治理等。
（五）建立完善的管理層薪酬激勵(lì)約束機(jī)制 薪酬激勵(lì)約束機(jī)制的完善，不僅需要制訂合理的法規(guī)與配套機(jī)制，更需要制訂切實(shí)可行的計(jì)劃。（1）建立健全管理層持股的相關(guān)配套機(jī)制。目前，關(guān)于管理層薪酬激勵(lì)約束機(jī)制的法律保障尚不完善，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》與《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》的實(shí)施還需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制、授權(quán)機(jī)制、激勵(lì)強(qiáng)度、持股期限約束、權(quán)力制衡機(jī)制等配套機(jī)制的使用來(lái)完善，增加激勵(lì)的強(qiáng)度，使管理者的薪酬與公司的業(yè)績(jī)緊密相關(guān)。（2）提高管理層的收入標(biāo)準(zhǔn)，制訂最優(yōu)的動(dòng)態(tài)管理人員薪酬計(jì)劃，既包括短期的激勵(lì)性報(bào)酬，如月末獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼，又包括長(zhǎng)期的激勵(lì)性報(bào)酬，如股票期權(quán)計(jì)劃、退休金計(jì)劃等，力求經(jīng)理人員的薪酬與公司業(yè)績(jī)、價(jià)值增長(zhǎng)、長(zhǎng)期發(fā)展緊密聯(lián)系起來(lái)。
?。闹贫壬峡朔芾碚哌^(guò)度自信等非理性投資行為 心理學(xué)研究認(rèn)為，人們傾向于對(duì)自己控制之中或者自己高度在意的事項(xiàng)表現(xiàn)過(guò)度自信，而信息反饋可以逐步修正過(guò)度自信心理。因此，應(yīng)該改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵(lì)機(jī)制；分散控制權(quán)以減少管理者過(guò)度自信造成的危害，如強(qiáng)化國(guó)有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。
