一、新疆上市公司現(xiàn)狀分析
經(jīng)過20多年的發(fā)展，新疆資本市場在成為我國資本市場的重要組成部分的同時，也帶動了新疆經(jīng)濟社會的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，截至到2010年底，新疆上市公司數(shù)量已有37家，從資本市場融資累計達到430億人民幣及130億港元，這極大地促進了新型工業(yè)化的發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)結構調整、經(jīng)濟結構優(yōu)化和促進發(fā)展方式轉變等方面發(fā)揮了重要作用。但是同時，新疆雖然地大物博但是資本市場發(fā)展卻相當緩慢，2001至2010年上市公司發(fā)展速度不快，其中管理者存在兩職合一（董事長和總經(jīng)理兼職）的企業(yè)不多，平均水平在10%上下。可見上市公司管理者個人能力方面與內地還是存在差距。新疆上市公司在發(fā)展過程中需要籌集的資金主要來源于債務融資和權益融資。而債務融資和權益融資在籌資成本、用資成本、稅收效應以及對企業(yè)經(jīng)營的影響等方面是存在差異的。于是，在不同的發(fā)展時期，新疆上市公司要根據(jù)自身面臨的內外部環(huán)境，權衡公司的資本結構，使得資本成本最小化，從而實現(xiàn)公司財富最大化。
?。ㄒ唬┬陆鲜泄举Y本結構現(xiàn)狀分析表1反映了2001至2010年間新疆上市公司資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計，統(tǒng)計表明：由于各公司所處行業(yè)和經(jīng)營業(yè)務不同，各公司資產(chǎn)負債率差距較大，但是在十年間其值較為穩(wěn)定。從上下分位數(shù)看來，大多數(shù)上市公司的資產(chǎn)負債率數(shù)值較為接近?？梢钥闯瞿壳靶陆鲜泄具€是多數(shù)采用債務融資方式籌集資本，股權融資使用有限。圖1反映了上市公司管理者兩職合一和兩職分離下資產(chǎn)負債率的平均分布?？梢钥闯?005年是轉折點，2005年之前上市公司兩職合一下資產(chǎn)負債率均值高于上市公司非兩職合一下的值，2005年之后則相反。這表明隨著新疆資本市場的發(fā)展，兩職合一下的上市公司高管所表現(xiàn)的是獨特的個人魅力和優(yōu)異個人能力，所以在2005年以后這些為數(shù)不多的公司多數(shù)采用的是股權融資，當然這些高管也存在著管理防御傾向，盡量避免了債務風險。
?。ǘ┬陆鲜泄竟芾碚咝袨楝F(xiàn)狀分析表2反映了新疆上市公司高管特征統(tǒng)計結果，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)由于新疆地區(qū)固有的發(fā)展限制，各公司高管學歷和職稱、高管持股比例等與內地有較大差距，且存在不披露的問題。從表2數(shù)據(jù)反映，新疆上市公司高管的平均年度報酬在逐年增加，最為明顯的是2006年至2007年，幾乎提高了一倍，此后幾年增長幅度較為平穩(wěn)，但是總體基數(shù)不大。從高管年齡統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)管理者一直未更換，或者更換后的繼位者更為年輕。對于任期表中定義每個高管任期大于等于3年的為1，否則為0，然后計算各公司的均值，從其比例上看高管任期絕大部分大于等于3年，很少低于3年。
表3反映了兩職合一和兩職分離下高管特征的統(tǒng)計，結果表明：上市公司存在兩職合一情況下，其高管平均年齡較低，就任期而言除了2006年外，兩職合一情況下的高管平均任期普遍較長，但是其平均報酬較低。
二、研究設計
?。ㄒ唬┭芯考僭O心理學普遍認為，隨著人年齡的增長，其決策的保守性將增強，同樣年輕人則更加敢于冒險。根據(jù)Eaton and Rosen的研究，管理者年齡可以揭示管理者對風險的態(tài)度。一般認為，相對于年齡較小的管理者，年長的管理者通常比較謹慎，同時可能擁有更豐富的經(jīng)驗（Forbes，2005），因此他們過度自信的程度可能比較弱、管理防御就相對較強，傾向于采取風險小的決策以保證其職位安全。相反年輕人則敢于冒險，因為高風險所對應的是高收益。當選擇公司的資本結構時，年輕的管理者高估投資項目的盈利能力并低估投資項目的風險的程度會相對較高，由此低估公司陷入財務困境可能性的程度也會增加。在權衡與負債融資相關的成本和收益之后，年輕的管理者可能會選擇較高的負債比率，達到用資需要和投資目的，但是。同樣上市公司管理者的任職時間越長，管理者的經(jīng)營管理經(jīng)驗越豐富，他們過度自信的程度越弱（Ben-David，Graham和Harvey，2006），由此低估公司陷入財務困境可能性的程度也越弱，因此，任職時間較長的管理者可能會選擇較低的負債比率?；谝陨显?，因此，本文提出假設：
假設1：管理者年齡越高，管理防御程度越高，負債水平越低；相反年齡越低，管理者越可能出現(xiàn)過度自信，負債水平越高
假設2：管理者任期越長，管理防御程度越高，負債水平越低；相反任期越短，管理者越可能出現(xiàn)過度自信，負債水平越高
管理者所受激勵主要來自報酬激勵和股權激勵兩個方面。通過管理層激勵手段能協(xié)調管理者和股東之間的利益，使其作為一種降低代理沖突、減少代理成本的機制。從利益收斂假設出發(fā)，隨著管理者股權比例的增加，公司資本結構中的債務比例也將增加。同時當管理者持股比例增加時，公司控制權可能從外部股東手中轉移到管理者手中，從而導致管理者機會主義行為的增加。因此，當管理者持股水平較高時，管理者有動機將債務水平減少。即管理層持股比例和資本結構應呈現(xiàn)倒 “U”型關系。但我國上市公司大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來，我國上市公司的管理層持股狀況與西方國家迥然不同。管理層的效用主要來自于薪酬和在職消費等控制權收益而不是股權收益，控制權收益依賴于企業(yè)的生存，因而管理層對負債這種無法轉移的風險比其他股東更具敏感性。因此隨著管理者薪酬的增加，其轉換成本增加（跳槽），其防御性增加，管理者有動機將債務水平減少從而降低企業(yè)風險和自身被解職的風險。
假設3：管理層持股比例和資本結構應呈現(xiàn)倒“U”型關系
假設4：管理者工資報酬越高，管理防御程度越高，負債水平越低；反之亦反
自改革開放以來，由于市場經(jīng)濟發(fā)展不完善，我國上市公司不單純以利潤最大化為目標，而具有多元性目標，加上政企不分現(xiàn)象的存在，企業(yè)管理者作為直接的投資決策者，經(jīng)常偏離股東作為資產(chǎn)所有者的目標，而優(yōu)先選擇有利于自己的目標。上市公司一味地追求擴大資產(chǎn)規(guī)模，從中享受由投資擴張帶來的各種利益，但又不承擔因投資擴張造成的虧損，最終造成投資行為與結果偏離資產(chǎn)所有者的理性要求。隨著市場的發(fā)展和學者研究，銀行和政府部門開始關注這一問題，所以對于存在過度投資或者其投資額超常的，銀行給予的貸款額比較謹慎，限制性條款也多。
假設5：管理者過度投資越高，負債水平越低；反之亦反
?。ǘ?shù)據(jù)來源及變量設計本文以2005年~2010年新疆上市公司數(shù)據(jù)為樣本，每年家數(shù)為26家，共156個樣本（剔除了金融類公司1家，代碼為：000562）。涉及的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，以及手工整理。表4為變量定義表。
（三）模型構建本文構建模型如下：
模型1：INVt=β0+β1*INVt-1+β2*CASHt-1+β3*SIZEt-1+β4*LEVt-1
+β5*INVt-1+β6*MGSYt-1+∑βi*INDi+∑βj*YEARj +ε
OVERINVt即模型1回歸的殘差。其值大于0的值表示過度投資的值。
模型2：LEVt=β0 +β1*OVERINVt +β2*AGEt +β3*FEEt-1+β4*
WAGEt +β5*OPINt-1 +β6*TIMEt +β7*STOCKt +β8*STOCKt^2 +β9*
DEPt+β10*GOVt+β11*SIZEt+∑βi*INDi+∑βj*YEARj +ε
三、實證結果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計從表5的結果上看，新疆上市公司公司規(guī)模標準差為0.900948，最小的是19.37504（新疆眾和600888），最大的為23.66073（特變電工600089），可見其值之間的差距并不大，但是資產(chǎn)負債率、上年現(xiàn)金流增加額、用于投資的現(xiàn)金流之間的差異很大。用于投資上的現(xiàn)金流呈逐年遞增趨勢，且各個公司差異性很大?，F(xiàn)金流增加額在各公司之間分布不均，最小的為-7.34E+08，但是其投資額為5249159.6，說明該公司存在著過度投資。
表6反映了模型2的描述性統(tǒng)計結果。OVERINV大于0則表式存在過度投資。從均值-0.011看，新疆上市公司存在過度投資的企業(yè)并不太多，但是從最大值0.813看來，新疆香梨的過度投資占其總資產(chǎn)的比重很大。FEE表示的是管理費用率，管理者的在職消費等都包含其內，最大值0.695（新疆香梨）和最小值0.008（百花村），可見差距極大。高管薪酬也存在極大的差距，最小值21215.38（百花村），最大值1106173（國際實業(yè)）。OPIN的均值為0.038，說明新疆上市公司被出具非標準審計意見的可能性不大。DEP為獨立董事比例，從統(tǒng)計看大多數(shù)集中在33%左右，可見上市公司的獨立董事比例基本符合要求。
（二）回歸分析表7反映了模型1、模型2的回歸結果。模型1與模型2的F值分別為11.650和4.536，說明兩個模型回歸是有效的。R2分別為0.569和0.369，說明模型回歸的擬合效果較好，兩個模型在一定程度上具有解釋力。模型1結果表明第t年的用于投資的現(xiàn)金流和t-1年的現(xiàn)金流增加額在5%水平上顯著且符號為正；與第t-1年的用于投資的現(xiàn)金流增加額在1%水平上正相關；與第t-1年的每股收益在5%水平上正相關，可見現(xiàn)金流增加額越多，可利用的自由資金越多，那么下一年可以用于投資的現(xiàn)金流就越大，自然地用于投資的現(xiàn)金流會增大；上一年用于投資的現(xiàn)金流增加額越大，由于投資慣性，本年用于投資的現(xiàn)金流增加額也會增大，但是前提是公司并非處于衰退期；上一年每股收益越大，給股東的信心也越大，所以下一年追加投資的可能性越大。模型1回歸的殘差所反映的是過度投資的可能性。將模型1殘差放入模型2中回歸后，回歸結果表明：過度投資與資產(chǎn)負債率在1%水平上負相關，驗證了假設5的內容。高管年齡和資產(chǎn)負債率在1%水平上顯著負相關，驗證了假設1的內容。高管任期與資產(chǎn)負債率不相關，可能是由于新疆由于人力資本發(fā)展不發(fā)達，雖說任期都簽的3年，但是存在連任等可能。高管持股比例與資產(chǎn)負債率呈倒“U”型關系，驗證了假設3的內容。高管薪酬和資產(chǎn)負債率在10%水平上弱的負相關，驗證了假設4的內容。管理費用率與資產(chǎn)負債率在1%水平上呈正相關關系；上年非標準審計意見與資產(chǎn)負債率在5%水平上呈正相關關系；獨立董事比例與資產(chǎn)負債率在1%水平上呈負相關關系，說明獨立董事比率越高，管理者所受監(jiān)督越大即更多外部董事的董事會能更有效地監(jiān)督管理者，使其采用具有較少負債的資本結構來降低企業(yè)風險；企業(yè)性質與資產(chǎn)負債率不相關。
三、結論及建議
本文從新疆上市公司出發(fā)，以2005至2010年數(shù)據(jù)為樣本，討論了管理者行為對資本結構的影響，結果表明管理者平均年齡、平均工資水平、過度投資與資產(chǎn)負債率顯著負相關，管理者持股與資產(chǎn)負債率呈倒“U”型關系。分析可見新疆地區(qū)對于上市公司信息披露程度還是不夠，對于管理者的激勵與監(jiān)督和人才引進等方面需要長足發(fā)展。針對這些問題，筆者認為可以從以下方面著手促進新疆上市公司的發(fā)展：通過對管理者進行薪酬激勵和股權激勵從而降低股東和管理者的代理成本；通過強化獨立董事制度、外部審計、內部績效審計以及加強政府監(jiān)管，以此來監(jiān)督管理者使其盡量減少過度投資，自利性管理防御；通過加強新疆地區(qū)的人才引進和合理的任期制度，培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀管理者；通過加強激勵和監(jiān)督措施來規(guī)范管理者行為，從而使上市公司資本結構更加合理，資源配置更加有效。
