作者：[何丹 朱建軍]
一、管理期權(quán)——變僵化估計(jì)為靈活決策
１．管理期權(quán)的內(nèi)涵。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時(shí)候以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。而管理期權(quán)是指企業(yè)管理人員在外部環(huán)境和內(nèi)部條件發(fā)生顯著變化的情況下對項(xiàng)目投資初始決策作出必要的靈活性調(diào)整的一種權(quán)利。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析一般將各期的凈現(xiàn)金流量（ＮＣＦ）貼現(xiàn)為凈現(xiàn)值（ＮＰＶ），然后以ＮＰＶ＞０為方案選擇的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)方法有廣泛的適用范圍，但其最大的局限性在于：一旦決定采用方案，未來行為就不會(huì)作任何改變，這樣必然無法適應(yīng)事物的動(dòng)態(tài)發(fā)展，嚴(yán)重影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益性。如果未來實(shí)際的情況與預(yù)計(jì)的情況不一樣，出現(xiàn)了不利的狀況，我們可以在未來延遲執(zhí)行或放棄項(xiàng)目，使決策更加貼近于實(shí)際。這種未來采取行動(dòng)的權(quán)利就是管理期權(quán)。引入管理期權(quán)后，一個(gè)投資項(xiàng)目的總價(jià)值可以視為其用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與管理期權(quán)價(jià)值（ＭＯＶ）兩者之和。
２．管理期權(quán)的特點(diǎn)。管理期權(quán)估價(jià)模型并不是舍棄ＮＰＶ法，而是對其有所擴(kuò)展。管理期權(quán)估價(jià)模型具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①從動(dòng)態(tài)、發(fā)展的角度來評價(jià)投資項(xiàng)目，更加全面地考慮了項(xiàng)目的特點(diǎn)，大膽地突破了“某一經(jīng)營活動(dòng)將持續(xù)下去”這一僵化假設(shè)，管理者可以通過變更、延遲、放棄來對項(xiàng)目加以靈活控制。②管理期權(quán)充分考慮了管理者在改變現(xiàn)金流量方向上的能動(dòng)性，使從傳統(tǒng)投資決策角度看來是剛性的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)變?yōu)槿嵝缘默F(xiàn)金流量。③期權(quán)的個(gè)數(shù)越多，那么管理者通過發(fā)揮其主觀能動(dòng)性使現(xiàn)金流量向更有利的方向改變的可能性越大，管理期權(quán)的價(jià)值就越大，從而投資項(xiàng)目的總價(jià)值越大。
二、管理期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的運(yùn)用
在項(xiàng)目投資決策中，可能的管理期權(quán)的類型包括：拓展期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)。
１．拓展期權(quán)。拓展期權(quán)是指當(dāng)條件有利時(shí)允許公司擴(kuò)大生產(chǎn)，當(dāng)條件不利時(shí)則允許公司緊縮生產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展勢頭強(qiáng)勁時(shí)，拓展期權(quán)是重要的期權(quán)之一。假設(shè)某生產(chǎn)商準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一種新配方的冷飲，初始投資額為３００萬元，預(yù)計(jì)該新配方的冷飲每年將產(chǎn)生現(xiàn)金流量２０萬元。初始評估的過程中，該項(xiàng)目不論從生產(chǎn)還是市場來看都是不經(jīng)濟(jì)的，因?yàn)榘搭A(yù)期報(bào)酬率１０％貼現(xiàn)后，這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值為－１００萬元（２０÷１０％－３００）。然而，營銷人員發(fā)現(xiàn)該冷飲對年輕消費(fèi)群體很有吸引力，市場前景很好，如果銷售量急劇增長，企業(yè)現(xiàn)金流量將會(huì)大幅提高。但是，只有現(xiàn)在開始投資才可能激發(fā)起更大的市場需求。如果現(xiàn)在不進(jìn)行初始投資的話，就會(huì)失去占領(lǐng)市場的先機(jī)。假定市場在兩年后迅速擴(kuò)張的概率為５０％，預(yù)計(jì)第二年年末擴(kuò)張后的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為１ ５００萬元，按預(yù)期報(bào)酬率（１０％）貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)值為９４０萬元［１ ５００×（１＋１０％） －３００］；如果接下來的兩年里市場衰退，公司將不再投資，從而在第二年年末衰退情況下的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值為０。該項(xiàng)目的決策樹分析如下：
在該案例中，與管理期權(quán)相聯(lián)系的凈現(xiàn)值為：５０％×９４０＋５０％×０＝４７０（萬元），即為拓展期權(quán)的價(jià)值。由上述等式可得：項(xiàng)目的價(jià)值（３７０萬元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（－１００萬元）＋拓展期權(quán)的價(jià)值（４７０萬元）。
由上可見，雖然第一次評估該項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的凈現(xiàn)值，但我們發(fā)現(xiàn)拓展期權(quán)的價(jià)值足以抵消這一負(fù)的凈現(xiàn)值。正因?yàn)樵擁?xiàng)目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
２．放棄期權(quán)。放棄期權(quán)是指在實(shí)行某個(gè)項(xiàng)目后又放棄該項(xiàng)目。這可能涉及到出售該項(xiàng)目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。當(dāng)將某項(xiàng)目的資產(chǎn)在外部市場上出售時(shí)，該項(xiàng)目的市場價(jià)值就是放棄期權(quán)的價(jià)值；而當(dāng)將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時(shí)，其機(jī)會(huì)成本就是放棄期權(quán)的價(jià)值。
假設(shè)某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線，初步預(yù)測該流水線每年將產(chǎn)生１００萬元的凈現(xiàn)金流量。在一年后，隨著管理人員對市場環(huán)境的熟悉以及更深入的調(diào)研，了解到該項(xiàng)目成敗的可能性各為５０％。如果該項(xiàng)目成功的話，每年將產(chǎn)生２００萬元的凈現(xiàn)金流量；如果項(xiàng)目失敗的話，不再進(jìn)行投資，凈現(xiàn)金流量為０。項(xiàng)目評估使用的折現(xiàn)率為１０％，初始投資需１ ０５０萬元，一年內(nèi)流水線變現(xiàn)的殘值收入為５００萬元。
按傳統(tǒng)方法，預(yù)期的年現(xiàn)金流量為１００萬元，貼現(xiàn)率為１０％，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ＮＰＶ）為－５０萬元 （１００÷１０％－１ ０５０）。
由于ＮＰＶ＜０，我們得出結(jié)論不應(yīng)該投資。然而這種思路并不正確，因?yàn)椋壕瓦@項(xiàng)初始投資為１ ０５０萬元的投資項(xiàng)目而言，一年后如果該項(xiàng)目失敗，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：５００萬元（殘值）＋１００萬元（初始預(yù)測下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝６００（萬元）。然而，如果項(xiàng)目成功，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：２ ０００萬元（２００÷１０％）＋１００萬元（初始預(yù)測下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝２ １００（萬元）。由于成敗的概率均為５０％，因此該項(xiàng)目期望的價(jià)值是：６００×５０％＋２ １００×５０％＝１ ３５０（萬元），即最少在一年后可獲得１００萬元的現(xiàn)金和價(jià)值１ ２５０萬元（５００×５０％＋２ ０００×５０％）的項(xiàng)目。仍然采用１０％的貼現(xiàn)率計(jì)算，ＮＰＶ＝１ ３５０÷（１＋１０％）－１ ０５０＝１７７．２７（萬元），這樣看來，ＮＰＶ＞０，我們應(yīng)當(dāng)投資該項(xiàng)目。該投資項(xiàng)目的決策樹分析如下：
該投資項(xiàng)目的放棄價(jià)值為５００萬元，概率為５０％，其現(xiàn)值為：５００×５０％÷（１＋１０％）＝２２７．２７（萬元），這一價(jià)值就是放棄期權(quán)的價(jià)值。
就該案例而言，項(xiàng)目的價(jià)值（１７７．２７萬元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（－５０萬元）＋放棄期權(quán)的價(jià)值（２２７．２７萬元）。正因?yàn)轫?xiàng)目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
３．延遲期權(quán)。延遲期權(quán)是指不必立即實(shí)行某項(xiàng)目，通過等待，公司能夠獲取關(guān)于市場、價(jià)格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權(quán)。但等待意味著公司放棄項(xiàng)目早期的現(xiàn)金流量，而且可能失去搶先優(yōu)勢。比如說對一個(gè)新產(chǎn)品進(jìn)行決策時(shí)，管理人員擁有現(xiàn)在推出這種產(chǎn)品或推遲到將來再推出該產(chǎn)品的期權(quán)。如果現(xiàn)在推出這種新產(chǎn)品，那么相對于等待來說公司將較早獲得現(xiàn)金流量。但如果等待的話，公司可能以更有利的方式推出該種產(chǎn)品。
假設(shè)某投資項(xiàng)目投資成本為１００萬元，其預(yù)期收入在未來價(jià)格上升時(shí)為１５０萬元，未來價(jià)格下降時(shí)為９０萬元，且已知未來價(jià)格上升或下降的概率均為５０％。為簡化分析，假定投資項(xiàng)目的期限為２年且項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率為１０％，按傳統(tǒng)ＮＰＶ法計(jì)算：ＮＰＶ＝－１００＋（５０％×１５０＋５０％×９０）÷（１＋１０％）＝９．０９（萬元），因?yàn)椋危校郑荆?，所以?yīng)接受該項(xiàng)目且現(xiàn)在就投資。假定推遲到下一年待市場明朗化后再進(jìn)行投資，那么在市場價(jià)格下降的情況下，ＮＰＶ＝［９０÷（１＋１０％）－１００］÷（１＋１０％）＝－１６．５３（萬元）；而在市場價(jià)格上升的情況下，ＮＰＶ＝［１５０÷（１＋１０％）－１００］÷（１＋１０％）＝３３．０６（萬元）。由此可見，若價(jià)格下降，公司可放棄投資以避免遭受損失；若價(jià)格上升，則可在第二年投資，并且可獲得比現(xiàn)在投資更高的利潤。在該案例中，項(xiàng)目的價(jià)值（３３．０６萬元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（９．０９萬元）＋延遲期權(quán)的價(jià)值（２３．９７萬元）。在本例中，等待是值得的，因?yàn)檠舆t期權(quán)的價(jià)值為２３．９７萬元。
